李迅雷

A股市場越來越看國際資本臉色的根源在于，中國股市缺乏足以與外資抗衡的本土機構(gòu)投資者，因此，國資部門應放寬對國企投資股市的限制。

15年前，當中國股市規(guī)模還很小的時候，對股市最有影響力的莫過于倒賣各類票據(jù)的“黃牛”了。兩大交易所成立后首批上市的股票，滬市只有8只，深市好像就兩只，流通市值可能比全國集郵市場的流通規(guī)模還小，只要黃牛們想把股市的錢轉(zhuǎn)移到郵市，股市就得跌。所以，那個時候的股市分析師會對郵市的走勢作一番分析，就如現(xiàn)在的國內(nèi)策略分析師時不時地要研究美國經(jīng)濟一樣。

隨著證券市場規(guī)模的不斷擴大，影響市場的主力也“城頭變幻大王旗”，先是黃牛被“大戶”所取代，后來“大戶”又被券商取代，券商在2001年開始的這輪熊市中，陷入資產(chǎn)委托管理的信用危機中，基金順勢取代券商成為了市場主力。然而，很長一段時間以來，真正對股市產(chǎn)生影響的主要還是金融監(jiān)管部門以及級別更高的政府部門，所以，中國股市長期以來都有“政策市”之說?！罢摺敝饕惺袌鰯U容政策、發(fā)展包括QFII在內(nèi)的機構(gòu)投資者政策、證券市場稅收政策以及輿論引導等。但隨著股權(quán)分置改革接近尾聲，市場的制度性風險大大降低了，而可預期性又大大提高了，政策市的特征在淡化。那么，現(xiàn)在中國股市走勢究竟受誰影響、看誰臉色呢?

中國股市開放度被大大低估

說到中國股市的開放度，我們一般都會想到外資參股中國券商和基金公司的比例和總規(guī)模，尤其會提到對市場產(chǎn)生直接影響的QFII規(guī)模。從目前看，由于金融管制力度較大，境外機構(gòu)參股國內(nèi)券商和基金都受到嚴格限制，比例不高，而且，迄今為止，獲準進入A股市場的QFII也只有78億美元，只占了A股總市值的一個多百分點。相比日本、韓國等股市的境外投資者的入市比例，中國目前的QFII規(guī)模真是不足掛齒。然而，由于中國股市這些年來受到全流通問題的困擾，以及國內(nèi)投資者懼怕擴容，使得大量企業(yè)謀求海外上市。按10月25日全球中國上市公司的收盤價計算匯總，A股的總市值為52460億元，而可供境外投資者直接交易的中國企業(yè)總市值57599億元(附表，這還不包括在美國的NASDAQ、OTCBB及倫敦、新加坡、日本等上市的中國企業(yè))。海外的內(nèi)地上市公司總市值大于國內(nèi)A股總市值，即便把A、B股市值加在一起，其市值也只占中國海內(nèi)外上市公司總市值的48．68％。

無論是日本還是韓國，都還沒有出現(xiàn)海外投資者所擁有的本土企業(yè)股票市值超過國內(nèi)投資者的事例，可見我們實際上大大低估了中國股市的開放度。從理論上講，這意味著海外投資者已經(jīng)在股價的定價權(quán)方面比內(nèi)地投資者更有優(yōu)勢。事實也印證了這一點，比如中國工商銀行的A+H發(fā)行，分別發(fā)行150億股和400億股(含超額配售部分)，A股的認購倍率不到14倍，而H股的認購倍率達到77倍，國內(nèi)投資者的定價權(quán)無疑不占優(yōu)勢了。目前國內(nèi)的超大型國企如中石化、華能國際、工行、中行幾乎都采取了多地上市的模式，而且這些公司H股的規(guī)模要大大超過可流通A股的規(guī)模，因此，這些兩地上市的股票價格當然是在香港更有代表性。

就整個A股市場而言，如果按工行上市后的11月10日A股的總流通市值18695億元計，A股流通市值仍然不足海外中國股票流通市值的1／3(后者近似于全流通)，可見中國上市公司的股權(quán)流通大部分被境外投資者所掌控。這就比較容易解釋為何今年以來A股市場的多個行業(yè)板塊價格漲落大都跟隨H股和紅籌股波動了。如年初以來國內(nèi)A股中的有色金屬行業(yè)、消費品行業(yè)、房地產(chǎn)以及下半年的銀行、電信、電力和鋼鐵等，基本都是跟隨港股上漲的。招行在香港上市并定出高于A股招行價格，則是近期最典型的H股帶動國內(nèi)銀行股上漲的一個案例了。就如國內(nèi)期貨市場上很多品種的價格波動早已聽命于境外期貨市場一樣，A股市場看來也不能例外，越來越看國際資本的臉色。

中國機構(gòu)投資者規(guī)模被高估

中國四年熊市中，無論是政府部門的許諾還是老百姓的企盼，都是要超常規(guī)地發(fā)展機構(gòu)投資者。確實，以共同基金為代表的機構(gòu)投資者數(shù)量有了明顯增加，基金的資產(chǎn)凈值已經(jīng)從2001年的660億元增加到今年第三季度末的5122億元，基金擁有的股票市值也相應地從312億元提高到2718億元(附圖)。但從基金所擁有的股票市值增幅與A股流通市值的增幅看，今年前三季度基金持股市值僅增加了55．8％，而同期A股流通市值增加了75．8％，基金持股市值的增加落后流通市值增加整整20個百分點。原因并不在于基金股票投資倉位不足(事實上，偏股型基金的倉位幾乎都到了持股的上限，5122億元的資產(chǎn)凈值中很多是屬于貨幣市場基金)，而是基金在大量公開募集的同時，也遭到較多的贖回。而更深層次的問題是，基金發(fā)行中的“水分”較大，缺乏真正的機構(gòu)投資者加盟到基金中，而通過基金把證券市場外的銀行儲戶的錢“搬到”證券市場內(nèi)來的速度又相當緩慢，中國基金業(yè)面對的基本上還是一個投資理念比較落后的零售市場。如果將三季度末的基金持股市值與11月10日的A股流通市值作比較，可以發(fā)現(xiàn)作為A股市場主力的基金只占到流通市場份額的14．5％，即便考慮到最近這段時期內(nèi)基金凈值的上升，估計也不會超過16％。

作為市場主要機構(gòu)投資者的基金市場占比并沒有想象的高，是否其他機構(gòu)投資者的規(guī)模會很大呢?比如有些研究機構(gòu)估計私募基金的規(guī)模在五六千億元左右，但如果統(tǒng)計所有上市公司的三季度季報的前十大股東名單，很少發(fā)現(xiàn)有哪家私募基金能同時進入5家以上上市公司的前十大股東名單，這種“神話”便不攻自破。由于中國金融市場的信用度較低，私募的方式很難籌集到5億元以上的資金，所以，不少私募基金與信托機構(gòu)合作，通過發(fā)行信托產(chǎn)品的方式籌集資金，但效果并不理想。據(jù)統(tǒng)計，截至三季度末，所有信托公司累計持有的上市公司流通股市值大約在35億元左右，還是有點微不足道。三季報統(tǒng)計顯示，QFII、保險公司、券商、社保投資規(guī)模相當，分別出現(xiàn)在210家、190家、244家、253家上市公司十大股東行列，持股市值分別為239．08億元、203．93億元、196．1億元、191．13億元，說明市場的第二大主力已經(jīng)是QFII了，但它與保險公司等其他機構(gòu)的差距并不大。由于機構(gòu)投資者的持股相對集中，因此，我們大致可以推算這四類機構(gòu)的持股市值不超過它們成為前十大股東股票市值的兩倍，即1600億元左右，如果再加上企業(yè)年金、私募基金及一些企業(yè)的自營規(guī)模，充其量也就五六百億流通市值規(guī)模。

所以，國內(nèi)所有機構(gòu)投資者所擁有的可流通股市值應該不會超過5000億元，其占整個A股市場的流通市值應在

1／4左右。顯然，這一估計與大家一直以為的中國機構(gòu)投資者規(guī)模有較大出入，但與中國作為新興市場的特征應該是吻合的。畢竟中國的證券市場發(fā)展時間還非常短，雖然是一個經(jīng)濟大國，也是一個經(jīng)濟窮國，國民的投資知識還非常薄弱，要讓更多的銀行儲戶的錢轉(zhuǎn)移到證券市場，讓更多的投資者接受讓專業(yè)人士代替理財?shù)姆绞剑€需漫長的時間和社會信用制度的完善。

發(fā)展本土機構(gòu)投資者需要國資部門轉(zhuǎn)變觀念

我們在憧憬股市未來的資金面時，總是說我們有多少居民儲蓄(到今年9月份，已經(jīng)達到15．8萬億元)，但事實上居民儲蓄要有一個百分點(1580億元)流入股市也是件困難的事情，原因如前所述。這幾年來政府的財政收入和企業(yè)收入(尤其是國有企業(yè))都在大幅上升，表現(xiàn)為政府部門和企業(yè)部門儲蓄占國民總收入比例的快速上升，而居民儲蓄占GDP的比例卻出現(xiàn)下降。因此，發(fā)展國內(nèi)資本市場不能老盯著老百姓那里的錢，還是應該讓國資部門放寬對國有企業(yè)投資股市的限制。

從工行申購資金的年化收益率高達14％來看，國內(nèi)“覺醒資金”的量還是很少，大部分都屬于“沉睡”資金，尤其是很多企業(yè)連申購新股可以獲得的回報遠高于貸款利率的道理還不清楚，可見企業(yè)和國資部門的金融知識普及化程度遠遠不夠。所謂國有企業(yè)投資股市只能賺不能虧的原則，本身就是對企業(yè)“風險一收益管理”的曲解。其實，如全國社保基金通過公開、透明的委托理財方式來進行股市投資的成功案例，是完全可以在全國的很多國資部門和國有企業(yè)推廣的。大量事實證明，國有企業(yè)的投資失誤多是由于缺乏公開透明的操作程序或缺乏有效監(jiān)管造成的，在防范風險方面更應該防范腐敗風險，防范內(nèi)幕交易和市場操縱行為，而虛擬資本的投資風險和實業(yè)資本的投資風險之間并不存在實質(zhì)差異，憑什么國資部門可以忍受實業(yè)投資的風險而不能接受權(quán)益投資的風險呢?

隨著明后兩年大量國資部門擁有的非流通股變?yōu)榭闪魍ü桑伎偸兄?／3的股權(quán)管理將是國資部門面臨的嚴峻挑戰(zhàn)，這需要有現(xiàn)代金融管理的理念和一大批專業(yè)人才。此外，面對人民幣升值已成趨勢，而境外資金又掌控著很大一部分中國上市公司人民幣資產(chǎn)的格局，我們該如何應對?當我們一方面為外匯的大量流入而苦惱，而另一方面卻又去促成中國企業(yè)的全球最大IPO，讓大量的外資流入中國；當我們的股市的漲跌已經(jīng)要看老外臉色的時候，我們還不斷地給他們珍貴的用外匯標價的人民幣權(quán)益類資產(chǎn)。原因何在呢?原因是中國股市缺乏足以與外資抗衡的本土機構(gòu)投資者，所以，我們只能看外資的臉色，讓外資數(shù)倍于我們的申購倍率來決定我們的發(fā)行價。

總之，中國非常迫切需要超常規(guī)、超理念地發(fā)展本土機構(gòu)投資者。