孫　紅

2006年9月，中小板上市公司思源電氣宣布收購(gòu)主板上市公司平高電氣，成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)一起罕見(jiàn)的“蛇吞象”并購(gòu)案。從交易雙方的動(dòng)機(jī)分析，思源電氣通過(guò)收購(gòu)平高電氣，將迅速成為國(guó)內(nèi)高壓開關(guān)產(chǎn)品龍頭企業(yè)；另一方面，平高電氣的實(shí)際控制人、民營(yíng)富豪鄭躍文系內(nèi)公司資金鏈緊張，為收購(gòu)創(chuàng)造了良機(jī)。但是，分析雙方的交易結(jié)構(gòu)我們發(fā)現(xiàn)，交易雙方通過(guò)化直接收購(gòu)為間接收購(gòu)，并將標(biāo)的公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行調(diào)整，不但繞過(guò)了政策限制，而且“鄭躍文系”可以合理避稅，思源電氣的業(yè)績(jī)可以從中受益，雙方在公告收購(gòu)價(jià)格背后應(yīng)當(dāng)另有默契。

值得注意的是，為了能夠收購(gòu)成功，思源電氣不惜“短債長(zhǎng)投”，加大了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而平高電氣近年來(lái)財(cái)務(wù)狀況不佳，與“鄭躍文系”長(zhǎng)期左右平高電氣的關(guān)聯(lián)交易不無(wú)關(guān)系，這就使思源電氣完成收購(gòu)后的整合路徑充滿了疑問(wèn)。而本次收購(gòu)案的幕后主角鄭躍文則不僅解決了系內(nèi)資金的緊缺，而且得以成功脫殼，將過(guò)去的運(yùn)作完全掩蓋。

并購(gòu)初始方案出臺(tái)，交易雙方各有圖謀

2006年9月25日，中小板公司思源電氣(002028，以下簡(jiǎn)稱思源)和主板公司平高電氣(600312，以下簡(jiǎn)稱平高)雙雙發(fā)布公告稱，思源于2006年9月21日與平高的第二大股東科瑞集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱科瑞)及第三大股東北京亞太世紀(jì)科技發(fā)展有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱北京亞太)簽訂了關(guān)于受讓平高股權(quán)的意向協(xié)議?？迫饠M將自己持有的7348．25萬(wàn)股平高股份(占平高總股本20．12％)中的5961．2萬(wàn)股(占平高總股本16．32％)轉(zhuǎn)讓給思源；北京亞太擬將自己持有的5038．8萬(wàn)股平高股份(占平高總股本的13．80％)全部轉(zhuǎn)讓給思源。如轉(zhuǎn)讓完成，思源電氣將持有平高總股本的30．12％，超過(guò)平高現(xiàn)第一大股東平高集團(tuán)(持有平高總股本的22．71％)，從而控股平高。根據(jù)這一方案，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為7．09元，思源需付給科瑞約4．23億元，付給北京亞太約3．57億元，總計(jì)7．8億元。

思源和平高在產(chǎn)品上有相當(dāng)程度上的重合，但無(wú)論是從規(guī)模還是行業(yè)地位來(lái)看，二者均不在一個(gè)層級(jí)。思源是在中小板上市的民營(yíng)企業(yè)，主要從事高壓開關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售；平高是主板上市的國(guó)有企業(yè)，中國(guó)三大高壓開關(guān)廠商之一。根據(jù)2006年第三季度的數(shù)據(jù)，思源的資產(chǎn)規(guī)模為平高的40％，凈資產(chǎn)規(guī)模為平高的47％，主營(yíng)收入為平高的36％。因此，此次收購(gòu)無(wú)異于“蛇吞象”。

從協(xié)議價(jià)格每股7．09元來(lái)看，雖然比平高2006年第三季度每股凈資產(chǎn)溢價(jià)150％，但較收購(gòu)公告前日收盤股價(jià)14．05元折價(jià)約50％。因?yàn)槠礁咭呀?jīng)完成股改，按照規(guī)定，思源本次所收購(gòu)的股份于2007年5月22日起即可以逐漸上市流通，因此，市場(chǎng)普遍認(rèn)為這筆交易對(duì)思源來(lái)說(shuō)相當(dāng)劃算。而協(xié)議中還規(guī)定了包含巨額違約金的排他性條款，顯示出思源志在必得的決心。

思源以并購(gòu)獲取有價(jià)值產(chǎn)品

平高和思源均屬于輸配電一次設(shè)備制造企業(yè)，平高的產(chǎn)品基本上都是高壓開關(guān)產(chǎn)品，而思源的高壓開關(guān)產(chǎn)品卻只占37％。平高的高壓開關(guān)產(chǎn)品是以封閉組合電器(GIS)產(chǎn)品為主，根據(jù)其2006年第三季度財(cái)報(bào)，GIS產(chǎn)品收入占到總收入的56．57％，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)超過(guò)74％；而思源的GIS產(chǎn)品還處在樣品試驗(yàn)階段。從二者產(chǎn)品的電壓等級(jí)比較可以看出(表1)，平高產(chǎn)品的電壓等級(jí)遠(yuǎn)高于思源，而恰恰高電壓等級(jí)的GIS產(chǎn)品是未來(lái)輸配電行業(yè)開關(guān)設(shè)備中最尖端和最具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。126kV斷路器和126kVGIS產(chǎn)品近年來(lái)的產(chǎn)量對(duì)比也說(shuō)明了這一點(diǎn)：2003年以來(lái)，126kV斷路器相對(duì)126kVGIS產(chǎn)品在產(chǎn)量上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)逐漸喪失；2006年上半年，GIS產(chǎn)品產(chǎn)量首次超過(guò)斷路器產(chǎn)品產(chǎn)量(圖1)。

未來(lái)幾年中國(guó)將進(jìn)行西部水電大開發(fā)以及主要城市電網(wǎng)改造，但水電站和城市中心的可供建筑面積都有限，GIS正好發(fā)揮出占地少、可靠性高、無(wú)污染、維護(hù)方便、使用周期長(zhǎng)等眾多傳統(tǒng)敞開式變電站無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)，因此，未來(lái)GIS的需求量還將繼續(xù)大量增加，其在高壓開關(guān)中的比重將穩(wěn)步提高。目前國(guó)內(nèi)GIS產(chǎn)品出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面，但由于GIS產(chǎn)品技術(shù)門檻高，能夠生產(chǎn)500kV電壓等級(jí)GIS產(chǎn)品的只有平高東芝高壓開關(guān)有限公司(平高子公司)，西安三菱高壓開關(guān)有限公司和沈陽(yáng)日立高壓開關(guān)有限公司三家合資公司。

顯然，思源通過(guò)收購(gòu)技術(shù)水平領(lǐng)先的平高，將直接獲得GIS產(chǎn)品技術(shù)，并且能分享國(guó)內(nèi)GIS產(chǎn)品迅速增長(zhǎng)的成果，提升思源在行業(yè)中的地位，迅速成為中國(guó)高壓開關(guān)龍頭企業(yè)。

“鄭躍文系”資金緊張促成并購(gòu)

此次收購(gòu)的兩個(gè)出讓方科瑞和北京亞太，同屬民營(yíng)富豪鄭躍文(2006《新財(cái)富》500富人榜第60位)旗下，是鄭躍文主要的資本運(yùn)作平臺(tái)，也就是說(shuō)，平高名為國(guó)有企業(yè)，實(shí)際控制人其實(shí)是鄭躍文。除平高外，鄭躍文還通過(guò)這兩家公司控股安德利果汁(8259．HK，以下簡(jiǎn)稱安德利)(圖2)。根據(jù)工商資料，科瑞成立于1992年，由鄭躍文控股(占52％)。北京亞太成立于1995年5月16日，當(dāng)時(shí)由北京瑞澤網(wǎng)絡(luò)銷售有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱北京瑞澤)和任曉劍分別持有約80％和20％，此后發(fā)生了多次股東變更，本次收購(gòu)前已變更為鄭躍文的妻子易江燕占55％和任曉劍占45％。北京瑞澤的第一大股東也是鄭躍文(占43％)，而任曉劍則同時(shí)擔(dān)任著北京瑞澤和科瑞的股東。

表2、科瑞集團(tuán)所持平高股權(quán)質(zhì)押情況

那么，“鄭躍文系”為什么要以如此低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓平高控制權(quán)呢?本次收購(gòu)方案出臺(tái)前平高股價(jià)高達(dá)14元，而且平高已完成股改，離限售股開始流通只有不到一年的時(shí)間，正常情況下，科瑞和北京亞太完全可以將所持有的平高股權(quán)抵押給金融機(jī)構(gòu)解決自身資金所需。但是，根據(jù)平高披露的信息，科瑞和北京亞太早已將所持有的平高股權(quán)質(zhì)押給了銀行，為“鄭躍文系”公司貸款進(jìn)行擔(dān)?；蛘弑舜酥g互保，并且部分貸款已經(jīng)過(guò)期(表2、表3)。由此我們不難推斷出“鄭躍文系”面臨資金窘迫的現(xiàn)狀。

并購(gòu)方案二度出臺(tái)，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)精巧

在這宗收購(gòu)案中，思源面臨著三個(gè)障礙。首先，按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》，超出30％的股權(quán)收購(gòu)應(yīng)采取全面或部分要約收購(gòu)，思源需要申請(qǐng)要約豁免。其次，由于平高股改完成未滿一年，依據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，限售股在十二個(gè)月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓，此方案所涉及到的股權(quán)過(guò)戶會(huì)受到這一規(guī)定的限制，所以本次收購(gòu)協(xié)議的履行應(yīng)該還需得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，短期內(nèi)完成收購(gòu)還不太現(xiàn)實(shí)。最后，也是最重要的一點(diǎn)，科瑞和北京亞太所持有的平高股權(quán)均被質(zhì)押，要想實(shí)施這一方案，“鄭躍文系”必須首先歸還貸款，解除平高股權(quán)的質(zhì)押。而從上文分析的情況來(lái)看，“鄭躍文系”資金狀況緊張，這就注定了此次并購(gòu)不能按常規(guī)進(jìn)行。

2006年10月21日，思源發(fā)布變更后的收購(gòu)方案稱，

擬以4438萬(wàn)元的價(jià)格從易江燕和任曉劍手中協(xié)議收購(gòu)北京亞太100％的股權(quán)，從而間接控制其所持平高13．8％的股份。10月25日，思源宣布該收購(gòu)事項(xiàng)完成。11月7日，思源再次發(fā)布公告稱，全資子公司北京亞太已于2006年11月3日將其質(zhì)押于華夏銀行杭州分行建國(guó)支行的平高法人股50,388,000股全部解除了質(zhì)押，這就意味著思源已經(jīng)實(shí)際擁有了平高13．80％的股權(quán)，下一步將繼續(xù)收購(gòu)，完成控股。

該方案中最引人注意的無(wú)疑是4438萬(wàn)元的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，與初始方案的3．57億元相比，價(jià)格低得不可思議。通過(guò)仔細(xì)分析這份修改方案可以發(fā)現(xiàn)，這份看似簡(jiǎn)單的方案背后隱藏著鄭躍文巧妙的脫殼技巧和交易雙方復(fù)雜的利益安排。

修改后的收購(gòu)方案主要由兩部分組成。第一部分，代價(jià)支付。思源與易江燕、任曉劍簽署了《北京亞太世紀(jì)科技發(fā)展有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以總計(jì)4438萬(wàn)的價(jià)格協(xié)議收購(gòu)易江燕和任曉劍擁有的北京亞太55％和45％的股權(quán)。第二部分，針對(duì)北京亞太的資產(chǎn)負(fù)債狀況，易江燕、任曉劍和科瑞做出承諾和保證：在轉(zhuǎn)讓日之前未經(jīng)思源認(rèn)可的資產(chǎn)負(fù)債狀況和訴訟等事宜由易江燕、任曉劍承擔(dān)責(zé)任，科瑞對(duì)北京亞太在轉(zhuǎn)讓給思源后繼續(xù)履行2．07億元的對(duì)外擔(dān)保提供金額不超過(guò)2．07億元的反擔(dān)保。

標(biāo)的公司財(cái)務(wù)狀況被調(diào)整

要了解交易雙方真實(shí)的意圖，北京亞太的財(cái)務(wù)狀況是關(guān)鍵。根據(jù)思源公告的北京亞太主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以模擬出其資產(chǎn)負(fù)債表的基本狀況(表4)。北京亞太的凈資產(chǎn)為－1．01億元，主要資產(chǎn)是2880萬(wàn)元的長(zhǎng)期股權(quán)投資和7000萬(wàn)元的其他應(yīng)收款。根據(jù)平高的信息披露，1998年11月15日，北京亞太曾投入現(xiàn)金2000萬(wàn)元和承擔(dān)債務(wù)880萬(wàn)元，共計(jì)2880萬(wàn)元出資入股平高；由于其持股比例較低，這2880萬(wàn)元出資只能按成本法核算。由此我們判斷，北京亞太賬面的2880萬(wàn)元長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)應(yīng)的就是這筆出資。7000萬(wàn)元的其他應(yīng)收款由于公告中缺乏明細(xì)，能否收回難以確認(rèn)。

從負(fù)債和所有者權(quán)益狀況看，北京亞太的負(fù)債數(shù)額巨大，包括短期借款3975萬(wàn)元和其他應(yīng)付款1．6億元。根據(jù)此前平高的信息披露，2005年11月24日，北京亞太在華夏銀行總行營(yíng)業(yè)部申請(qǐng)3975萬(wàn)元貸款，由科瑞將2361萬(wàn)股平高法人股質(zhì)押給華夏銀行總行營(yíng)業(yè)部為之進(jìn)行擔(dān)保，由此我們判斷，北京亞太賬面的3975萬(wàn)元短期借款對(duì)應(yīng)的就是這筆貸款。與其他應(yīng)收款類似，公告中也沒(méi)有提供其他應(yīng)付款明細(xì)。此外，北京亞太還對(duì)外巨額擔(dān)保2．07億元(表5)。

需要指出的是，北京亞太的資產(chǎn)負(fù)債狀況異常簡(jiǎn)單，作為一家資產(chǎn)近億元的“科技發(fā)展公司”，固定資產(chǎn)居然為零，明顯有調(diào)整的痕跡。

價(jià)格背后雙方另有默契

從北京亞太的財(cái)務(wù)狀況可以看出，為了給關(guān)聯(lián)方貸款提供擔(dān)保，其所持平高股權(quán)均已質(zhì)押給銀行了。這樣一來(lái)，要解除北京亞太所持平高股權(quán)的質(zhì)押，關(guān)聯(lián)方償還貸款就成為必要前提，而從關(guān)聯(lián)方貸款已經(jīng)過(guò)期的情況來(lái)看，說(shuō)明關(guān)聯(lián)方遇到了資金難題，償還的可能性不大，在這種情況下，很可能就需要思源為北京亞太提供資金以歸還其他應(yīng)付款，從而使北京亞太的關(guān)聯(lián)方即“鄭躍文系”其他公司能夠得到資金以償還貸款。另外，北京亞太賬面上的那筆3975萬(wàn)元的貸款，由科瑞以所持2361萬(wàn)股平高股權(quán)質(zhì)押為之擔(dān)保，因?yàn)橘J款逾期該股權(quán)已被司法凍結(jié)。因此，思源如果想得到這2361萬(wàn)股平高股權(quán)，還必須為北京亞太提供資金歸還短期借款3975萬(wàn)元。

該項(xiàng)交易完成后的11月7日，思源公告，北京亞太質(zhì)押的5038．8萬(wàn)股平高股權(quán)已經(jīng)全部解除了質(zhì)押。11月8日，科瑞為北京亞太貸款提供擔(dān)保的2361萬(wàn)股平高股權(quán)也被解除了司法凍結(jié)?！班嵻S文系”公司和北京亞太能夠在如此短時(shí)間內(nèi)償還貸款，沒(méi)有思源的幫助是難以想象的。

“鄭躍文系”合理避稅，思源業(yè)績(jī)受益

公告中北京亞太的負(fù)債總額約2億元，這就是說(shuō)，思源得到平高股權(quán)的代價(jià)其實(shí)是2．44億元(4438萬(wàn)+2億)，較其首次公告的直接收購(gòu)代價(jià)3．57億元節(jié)省了1．13億元。如此看來(lái)，修改后的協(xié)議對(duì)“鄭躍文系”不利，但仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，事實(shí)并非如此。

按照企業(yè)所得稅的有關(guān)規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓須按轉(zhuǎn)讓收入扣除計(jì)稅成本后確認(rèn)為轉(zhuǎn)讓所得，計(jì)征企業(yè)所得稅。在初始的直接收購(gòu)方案中，北京亞太轉(zhuǎn)讓平高股權(quán)價(jià)格為3．57億元，則在扣除企業(yè)所得稅后，北京亞太實(shí)得的現(xiàn)金為2．20億元((3．57億－成本2880萬(wàn))×(1－企業(yè)所得稅稅率33％))，在償還約2個(gè)億的債務(wù)后，北京亞太股東實(shí)際得到的只有2000萬(wàn)元。而在修改后的間接收購(gòu)方案中，北京亞太股東所得為4438萬(wàn)，少于其當(dāng)初投入北京亞太的資本金4718．68萬(wàn)元，所以原股東易江燕和任曉劍并不需繳納個(gè)人所得稅。因此，修改后的方案對(duì)“鄭躍文系”更為有利。

對(duì)思源而言，這種交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也很有利。不僅減少了巨額現(xiàn)金支出，減輕了資金壓力，也降低了“股權(quán)投資差額”(商譽(yù))攤銷。因?yàn)榘凑粘跏挤桨福鶕?jù)2006年第3季度的平高凈資產(chǎn)計(jì)算，北京亞太轉(zhuǎn)讓的平高股權(quán)部分將使思源產(chǎn)生股權(quán)投資差額約2．15億元；而按修改后的方案，思源產(chǎn)生股權(quán)投資差額約為1．45億元，對(duì)思源的業(yè)績(jī)表現(xiàn)無(wú)疑十分有利。更重要的是，修改后的方案繞過(guò)了限售股轉(zhuǎn)讓的審批程序，加快了收購(gòu)速度。

思源風(fēng)險(xiǎn)加大

按照上述分析，思源已得到平高13．80％股權(quán)的代價(jià)約為2．44億元，下一步將收購(gòu)科瑞集團(tuán)所持的5961．2萬(wàn)股平高股權(quán)。如果雙方9月25日公告的初始協(xié)商價(jià)格不變，思源還將付出約4．23億元的代價(jià)，也就是說(shuō)思源完成控股平高的總代價(jià)約6．67億元。

短債長(zhǎng)投加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

從思源2006年中報(bào)來(lái)看，其凈資產(chǎn)不過(guò)4．53億元，手持現(xiàn)金僅有8202萬(wàn)元，根本無(wú)力解決如此龐大的收購(gòu)資金。但到了第三季度，思源手持現(xiàn)金達(dá)到了2．74億元，同時(shí)2006年中期為零的短期借款忽然增加到2．05億元，說(shuō)明思源已經(jīng)開始動(dòng)用短期借款為收購(gòu)長(zhǎng)期資產(chǎn)籌措資金，短期借款的資金成本雖低于長(zhǎng)期借款，但“短債長(zhǎng)投”導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配卻加大了思源的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2006年10月10日思源再次發(fā)布公告稱，為滿足公司進(jìn)一步經(jīng)營(yíng)發(fā)展和財(cái)務(wù)安排的需要，董事會(huì)決定將公司2006年度短期貸款總額度由1．5億元再次上調(diào)為3．5億元(含合并報(bào)表的下屬公司貸款)。顯然，為了收購(gòu)成功，思源不惜加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

另外，2005年8月5日，思源公告擬定向增發(fā)不超過(guò)3000萬(wàn)股，募集資金4億元投資于GIS產(chǎn)品。雖然市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)不佳，公告后思源股價(jià)跌停，但這一公告無(wú)疑為收購(gòu)平高股權(quán)而籌措資金做了鋪墊。如果上述兩項(xiàng)融資措

施得以貫徹，思源手持現(xiàn)金將超過(guò)7億元，收購(gòu)資金已沒(méi)有障礙。

整合平高難度較大

從目前的情況看，思源獲取平高控制權(quán)應(yīng)當(dāng)只是時(shí)間問(wèn)題，而收購(gòu)后能否成功整合平高無(wú)疑是今后的關(guān)鍵。我們注意到，平高雖然在技術(shù)水平和規(guī)模上領(lǐng)先于思源電氣，但盈利能力、收益質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量卻遠(yuǎn)比思源遜色，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)狀況較差的原因值得深究。

平高的盈利能力較差源于毛利率偏低。從近年來(lái)思源與平高的盈利指標(biāo)比較來(lái)看(見(jiàn)表6)，無(wú)論是凈資產(chǎn)收益率還是凈利潤(rùn)率，平高明顯低于思源，而這與平高較低的毛利率有直接關(guān)系，2003和2004年平高的毛利率僅相當(dāng)于思源的1／3左右，2005年以來(lái)差距有所收窄，但仍然僅相當(dāng)于思源毛利率約1／2的水平。

平高產(chǎn)品幾乎全部為高壓開關(guān)產(chǎn)品，將思源高壓開關(guān)產(chǎn)品的毛利率與平高綜合毛利率相比可以發(fā)現(xiàn)(圖3)，平高的綜合毛利率竟然低于思源高壓開關(guān)產(chǎn)品毛利率達(dá)到10．67個(gè)百分點(diǎn)。那么，同樣類型的產(chǎn)品，為什么平高在技術(shù)水平領(lǐng)先，主導(dǎo)的GIS產(chǎn)品供不應(yīng)求的行業(yè)背景下，產(chǎn)品毛利率與思源的差距會(huì)如此顯著呢?

關(guān)聯(lián)交易過(guò)多是毛利率偏低的重要原因。平高自上市以來(lái)一直都存在著大量的關(guān)聯(lián)交易(表7)，根據(jù)財(cái)報(bào)，關(guān)聯(lián)方大多為第一大股東平高集團(tuán)的下屬企業(yè)。平高在2001年財(cái)報(bào)中提到，平高在向天鷹集團(tuán)(平高集團(tuán)前身)各子公司提供原料產(chǎn)品服務(wù)時(shí)利潤(rùn)一般限定在5％－10％之間，而平高毛利率一直以來(lái)都保持在20％左右，也就是說(shuō)，平高關(guān)聯(lián)銷售的毛利率顯著低于整體銷售的毛利率，而且關(guān)聯(lián)銷售額占平高銷售收入的比例歷年來(lái)一直保持在20％左右的較高水平。此外，平高還有數(shù)額相當(dāng)大的關(guān)聯(lián)采購(gòu)，2002年關(guān)聯(lián)采購(gòu)額占全年采購(gòu)總額一度達(dá)到驚人的46．5％，此后比例略有降低。

平高提供關(guān)聯(lián)方信用過(guò)多，導(dǎo)致應(yīng)收賬款過(guò)高。將近年來(lái)思源與平高的每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流作一比較可以發(fā)現(xiàn)(表8)，平高的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于思源，說(shuō)明平高收益質(zhì)量較差。而平高收益質(zhì)量差與平高應(yīng)收賬款過(guò)多有關(guān)，數(shù)據(jù)顯示，平高應(yīng)收賬款占資產(chǎn)總額的比例與思源的差距日益提高，由2003年高于思源約5個(gè)百分點(diǎn)提高到2005年的約11個(gè)百分點(diǎn)。不僅如此，平高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也低于思源，這意味著平高給了銷售渠道更多的信用，直接導(dǎo)致了平高應(yīng)收賬款過(guò)高、資產(chǎn)質(zhì)量差于思源。

值得注意的是，關(guān)聯(lián)方占款過(guò)多是平高應(yīng)收賬款過(guò)高的重要原因，以2005年為例，平高通過(guò)關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品收入占總收入的15．36％，但關(guān)聯(lián)方銷售占款卻占到了應(yīng)收賬款總額的21．13％，也就是說(shuō)，平高給了關(guān)聯(lián)方與之銷售額不相匹配的、更加寬松的信用額度，無(wú)疑這是造成平高應(yīng)收賬款居高不下的重要原因。

“鄭躍文系”左右關(guān)聯(lián)交易

根據(jù)平高財(cái)報(bào)，其關(guān)聯(lián)交易方幾乎都是平高集團(tuán)的下屬企業(yè)，與“鄭躍文系”并無(wú)關(guān)系。但是，我們的研究發(fā)現(xiàn)，鄭躍文一直以更隱蔽的方式左右著這些關(guān)聯(lián)交易。

平高最大的關(guān)聯(lián)銷售方是北京平高電氣有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱北京平高)。北京平高2005年的關(guān)聯(lián)銷售額占到了平高關(guān)聯(lián)銷售總額的72．88％，關(guān)聯(lián)占款占到了平高關(guān)聯(lián)占款總額的64．25％。平高年報(bào)顯示，北京平高是第一大股東平高集團(tuán)的控股子公司，因此這一關(guān)聯(lián)交易一直被市場(chǎng)認(rèn)為是平高集團(tuán)與平高之間的交易。但是，根據(jù)2006年11月4日的工商資料，北京平高由平高集團(tuán)占40％股權(quán)，而科瑞和北京亞太分別占35％和25％股權(quán)(圖4)。也就是說(shuō)，鄭躍文一直是北京平高的實(shí)際控制人，但平高一直沒(méi)有對(duì)此進(jìn)行披露。而在歷年來(lái)對(duì)關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)進(jìn)行的股東表決中，科瑞和北京亞太沒(méi)有依據(jù)規(guī)定回避，并且都投了贊成票。

從股權(quán)關(guān)系可以看出，“鄭躍文系”持有北京平高60％的股權(quán)，而只持有平高34．49％的股權(quán)(科瑞20．12％股權(quán)+北京亞太13．80％股權(quán)+北京瑞澤0．57％股權(quán))，如果平高通過(guò)關(guān)聯(lián)交易將部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)移給北京平高，鄭躍文無(wú)疑可以獲取更大的利益。

思源抉擇懸疑

思源要在收購(gòu)后整合平高、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，必須消除平高過(guò)多的關(guān)聯(lián)交易。而做到這一點(diǎn)似乎并不容易?！班嵻S文系”即使在讓出30．12％股份后，依然持有平高約4．37％股權(quán)(其中科瑞3．80％，北京瑞澤0．57％)，此外還通過(guò)科瑞持有北京平高35％的股權(quán)，今后是否會(huì)犧牲自身利益去配合思源整合，依然是一個(gè)未知數(shù)。

值得注意的是，2006年11月4目的工商資料顯示，北京平高的股東仍然為平高集團(tuán)(40％)、科瑞(35％)和北京亞太(25％)。這就是說(shuō)，一直到11月4日北京亞太仍持有北京平高25％的股權(quán)，這與思源10月21日所公告的北京亞太的財(cái)務(wù)狀況不符。公告中，北京亞太的長(zhǎng)期股權(quán)投資為2880萬(wàn)元，如前文分析，該數(shù)字已經(jīng)全額對(duì)應(yīng)了北京亞太所持的平高股權(quán)成本，這就是說(shuō)，北京亞太并未對(duì)所持北京平高的股權(quán)在賬面予以體現(xiàn)。那么，思源究竟是不了解平高的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)情還是已經(jīng)與“鄭躍文系”達(dá)成了某種默契，欲效法鄭躍文的關(guān)聯(lián)交易財(cái)技呢?如果是前者，思源將遭遇收購(gòu)前未曾預(yù)料的困難，而如果是后者，思源的下一步很可能就是收購(gòu)科瑞，從而控制北京平高。不過(guò)，科瑞的資產(chǎn)規(guī)模較平高更大，仍然需要考驗(yàn)交易雙方的財(cái)技。看來(lái)，思源“蛇吞象”的好戲并未結(jié)束。

附文一：

平高極力隱藏“影子股東”

平高一直對(duì)鄭躍文是公司實(shí)際控制人這一事實(shí)有所隱瞞。1998年11月15日，科瑞、北京亞太、北京瑞澤分別以部分出資和承債方式作為發(fā)起人入股平高電氣有限責(zé)任公司(平高的前身)。1999年6月15日，平高電氣有限責(zé)任公司改制為如今的平高，股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為平頂山天鷹集團(tuán)(平高現(xiàn)第一大股東平高集團(tuán)的前身)占總股本的39．5％。其他4家發(fā)起人科瑞、北京亞太、北京瑞澤、平頂山天鷹投資咨詢分別占總股本的35％、24％、1％、0．5％。也就是說(shuō)，從平高成立之日起，鄭躍文一直是其實(shí)際控制人。但是，即使在2001年上市后，平高對(duì)科瑞、北京亞太、北京瑞澤為關(guān)聯(lián)公司的事實(shí)也一直隱瞞未報(bào)。2003年中國(guó)證監(jiān)會(huì)鄭州特派辦巡檢時(shí)發(fā)現(xiàn)任曉劍既是北京亞太法人代表又是科瑞股東，要求平高進(jìn)行充分信息披露，此后北京亞太的股東更換成了易江燕(占51％)和熊麗莎(占49％)。需要注意的一點(diǎn)是，易江燕和鄭躍文是夫妻關(guān)系，因此平高和科瑞、北京亞太、北京瑞澤的關(guān)聯(lián)關(guān)系并未發(fā)生改變。但是平高在2003-2005中期的所有財(cái)報(bào)中，仍堅(jiān)稱平高集團(tuán)是公司實(shí)際控制人，主要股東間并無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系。

附文二：

“博士富豪”鄭躍文財(cái)技

鄭躍文具有金融學(xué)博士背景，是“2006新財(cái)富500富人榜”中為數(shù)不多的“博士富豪”之一(以27．3億元的身家排2006年新財(cái)富500富人榜的第60位)。1992年，他和其他5位合伙人(大部分出身于金融行業(yè))以5萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)辦科瑞集團(tuán)。在公司簡(jiǎn)介中他們聲明：科瑞有著與其他民營(yíng)企業(yè)不同的地方，那就是對(duì)中國(guó)金融業(yè)運(yùn)行規(guī)律比較熟悉并有著自己的獨(dú)特理解，能夠?qū)⒔鹑诠ぞ哌\(yùn)用于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)踐。

根據(jù)公開資料，1992年，科瑞從金融業(yè)務(wù)入手，策劃了第一個(gè)重要項(xiàng)目——為南昌市一個(gè)現(xiàn)代化住宅小區(qū)發(fā)行“新世紀(jì)房地產(chǎn)投資受益?zhèn)保灿纱耸斋@了第一桶金。這個(gè)類似于房地產(chǎn)信托基金的金融工具，甚至在當(dāng)時(shí)的香港都還沒(méi)有出現(xiàn)。1993年，科瑞結(jié)合自身的金融所長(zhǎng)．避開具體的項(xiàng)目投資，將自有資金直接投資于金融機(jī)構(gòu)，在南昌參與建立了第一家信用社——瑞新信用社，隨后又在廈門、鄭州、許昌、青島、黃山等地，陸續(xù)參與建立了一批城市信用社。1994年以后，科瑞集團(tuán)先后參與發(fā)起組建民生銀行、湘財(cái)證券、華夏銀行、東方人壽保險(xiǎn)，同時(shí)還參與組建了其他一些信托、期貸及證券公司。這一時(shí)期，科瑞集團(tuán)在實(shí)業(yè)領(lǐng)域也投資頗多，主要涉及高壓開關(guān)(平高電氣)、濃縮果汁(安德利果汁)和生物制藥(江西博雅生物制藥、上海萊士)三大核心投資領(lǐng)域。隨著企業(yè)的迅速壯大，科瑞集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模因此得到驚人提高，根據(jù)公司公開資料，由1992年的5萬(wàn)元上升至2003年的約30億元。

鄭躍文崇尚投機(jī)，他認(rèn)為，“如果某個(gè)企業(yè)家，他天生愛(ài)冒險(xiǎn)，有很好的心理承受能力，對(duì)人、對(duì)事的觀察判斷都很敏銳，他應(yīng)該可以成為投機(jī)家，可以去做證券，或者投資銀行業(yè)務(wù)。”“21世紀(jì)，‘投機(jī)不應(yīng)該再成為一個(gè)貶義詞了。在企業(yè)家的詞典里面，‘投機(jī)這個(gè)詞的意思完全可以解釋為‘投資的‘機(jī)會(huì)。一個(gè)不懂得準(zhǔn)確把握投資機(jī)會(huì)、不會(huì)‘投機(jī)的經(jīng)理，絕不會(huì)是一個(gè)好經(jīng)理，更不是一個(gè)優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理。有很大一部分民營(yíng)企業(yè)家，正是因?yàn)榫邆淞藢?duì)機(jī)會(huì)相當(dāng)好的判斷力和把握力，最后才把企業(yè)做得越來(lái)越大的?！?/p>

鄭躍文1998年對(duì)湘計(jì)算機(jī)(000748，現(xiàn)名*ST信息)的運(yùn)作很好地體現(xiàn)了這一點(diǎn)。湘計(jì)算機(jī)1997年7月4日上市，上市后股價(jià)一路下行，表現(xiàn)不佳，但從1998年第2季度開始，特別是湘計(jì)算機(jī)1998年5月28日發(fā)布重要公告后，股價(jià)一路攀升。該公告稱，湘計(jì)算機(jī)于1998年5月28日在北京與北京瑞澤簽訂了關(guān)于圖文信息終端產(chǎn)品的協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，北京瑞澤擁有湘計(jì)算機(jī)開發(fā)生產(chǎn)的圖文信息終端國(guó)內(nèi)唯一銷售權(quán)，北京瑞澤三年之內(nèi)向湘計(jì)算機(jī)購(gòu)買至少50萬(wàn)臺(tái)該產(chǎn)品，這意味著湘計(jì)算機(jī)將從中獲取巨大利益。鮮為人知的是，北京瑞澤就是鄭躍文控制下的公司，而在此后湘計(jì)算機(jī)公布的1998年中期的股東名冊(cè)上，易江燕、任曉劍、鄭躍文出現(xiàn)在了湘計(jì)算機(jī)的第二、三、四大流通股東的位置。

1998年下半年湘計(jì)算機(jī)的股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，股價(jià)最高上漲到35．32元，較1998年初的17元附近的股價(jià)翻番有余，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)鄭躍文等人上半年買入時(shí)期的價(jià)格。到1998年底，根據(jù)湘計(jì)算機(jī)公布的股東名冊(cè)，易江燕、任曉劍、鄭躍文已經(jīng)退出了十大股東之列，這說(shuō)明他們?cè)?998年下半年基本完成了減倉(cāng)。而湘計(jì)算機(jī)在以后的財(cái)報(bào)中再也沒(méi)有提及與北京瑞澤的交易，財(cái)務(wù)狀況也每況愈下，目前已因?yàn)檫B續(xù)虧損被ST。