孔　鵬

作為全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體和增長引擎，中國吸引著世界的目光，中國更需要清醒地審視自己。未來一年，中國經(jīng)濟(jì)將面臨哪些關(guān)鍵挑戰(zhàn)，迎接哪些重要機(jī)會(huì)?如何應(yīng)對(duì)?來自中國國內(nèi)的頂級(jí)證券研究機(jī)構(gòu)提出了它們的觀點(diǎn)和對(duì)策。

最值得關(guān)注的宏觀經(jīng)濟(jì)要素：出口、流動(dòng)性與資產(chǎn)重估

展望2007年的中國宏觀經(jīng)濟(jì)，絕大多數(shù)證券研究機(jī)構(gòu)都表示樂觀，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)整體比較健康，相比2006年不會(huì)有太大轉(zhuǎn)折。光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，對(duì)2007年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷仍然可以圍繞資產(chǎn)重估進(jìn)行。中國目前正在經(jīng)歷的資產(chǎn)重估的本質(zhì)是國民儲(chǔ)蓄超過國內(nèi)投資，也就是順差，其后果是導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的中性利率水平不斷下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平下降，從而體現(xiàn)為各種資產(chǎn)價(jià)格的重估?！爸袊馁Y產(chǎn)重估運(yùn)動(dòng)遠(yuǎn)未結(jié)束，2007年這一過程仍將繼續(xù)?！?/p>

在中信證券高級(jí)宏觀分析師陳濟(jì)軍看來，面對(duì)2000億元的貿(mào)易順差、超萬億元的外匯儲(chǔ)備，僅靠貨幣政策無法解決流動(dòng)性問題，因此影響2007年中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最重要的因素仍然是宏觀調(diào)控。他預(yù)計(jì)，2007年1季度投資增速會(huì)繼續(xù)放緩，加息政策暫時(shí)不會(huì)出臺(tái)，而存款準(zhǔn)備金率仍有可能提高。海通證券研究所副所長鄭卒也表示，流動(dòng)性和流動(dòng)性如何解決仍然是2007年宏觀經(jīng)濟(jì)中最值得關(guān)注的問題。國泰君安研究所所長李迅雷則認(rèn)為，關(guān)注政府調(diào)控本身并沒有太大意義，調(diào)控可能會(huì)改變程度，但是對(duì)需求的本質(zhì)不會(huì)有影響。政府對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的作用將逐漸弱化，而美國經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)對(duì)中國的影響更值得關(guān)注。

“我們的分析主線是出口——投資——GDP，”中銀國際執(zhí)行董事兼宏觀分析師程漫江說，預(yù)測(cè)2007年中國經(jīng)濟(jì)首先要看出口，而中國出口最大的不確定性是美國經(jīng)濟(jì)，如果美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸，對(duì)中國出口肯定有不利影響。她分析說，歷史上看，2001年有過類似的經(jīng)歷，那一年美國經(jīng)濟(jì)下滑，中國出口受到嚴(yán)重影響，只增長了6％。不過她也表示，“目前來看，美國經(jīng)濟(jì)應(yīng)當(dāng)只是放緩，硬著陸的可能性不大?！鄙赉y萬國證券研究所首席策略師陳李的判斷也比較一致，他指出，雖然2006年7、8月以來美國房地產(chǎn)價(jià)格下跌，GDP增速下降，但美國股市非常強(qiáng)勁，企業(yè)三季度盈利創(chuàng)了新高，“這說明美國企業(yè)基本面是好的。消費(fèi)者信心是向上的”。

也有部分機(jī)構(gòu)對(duì)2007年宏觀經(jīng)濟(jì)的看法相對(duì)謹(jǐn)慎，長江證券研究所所長張嵐從經(jīng)濟(jì)景氣周期的角度分析，認(rèn)為目前中國處于經(jīng)濟(jì)周期的第二個(gè)中周期，表現(xiàn)可能比第一個(gè)中周期弱一些?！白罱鼛讉€(gè)月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不是很理想，比如PPI指數(shù)連續(xù)幾個(gè)月回落，新開工項(xiàng)目從2006年3月份就開始回落，這預(yù)示著未來需求可能會(huì)下降?！?/p>

對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)最有影響的貨幣政策：人民幣升值

幾乎所有券商都認(rèn)可人民幣升值對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)的重要性，并認(rèn)為人民幣升值趨勢(shì)無可置疑。“人民幣升值對(duì)市場(chǎng)的影響肯定是最大的?！崩钛咐妆硎?，“早升也好，晚升也好，沒有任何手段可以阻止中國人民幣升值，而且現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到位。”

陳李也認(rèn)為人民幣的升值剛剛開始，“回過頭看，現(xiàn)在對(duì)美元只升值了3％，對(duì)歐元貶值了2．3％，對(duì)韓幣、泰銖貶值了6％，對(duì)加拿大幣貶了4％。”他分析說，人民幣之所以一定要升值，是因?yàn)橘Q(mào)易順差；而之所以有巨大貿(mào)易順差，央行的解釋是因?yàn)榧庸べQ(mào)易——以前韓國、日本等亞洲國家直接出口，現(xiàn)在它們先對(duì)中國出口，中國加工組裝以后再對(duì)世界出口。但是從數(shù)據(jù)來看，2004年以后中國對(duì)亞洲的進(jìn)口停止增長了，這說明并非加工貿(mào)易問題，仍是一般貿(mào)易問題?！叭嗣駧挪簧凳菦]有道理的，而且會(huì)大升。小升反而會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫，越來越糟糕?！彼麑?duì)2007年的判斷是，“第一，人民幣升值很難有大幅提高，這和政治勇氣有關(guān)；第二，如果不是大幅提高，中國貿(mào)易順差會(huì)越來越高。”

“人民幣升值一定會(huì)從根本上改變中國的日常經(jīng)濟(jì)生活和企業(yè)的商業(yè)模式。”鄭卒從另一個(gè)角度強(qiáng)調(diào)人民幣升值的重要性，以日本為例，上世紀(jì)80年代，日本企業(yè)在日元升值、成本上升的壓力下，大規(guī)模對(duì)外投資，完成了產(chǎn)業(yè)升級(jí)。他認(rèn)為，目前的人民幣升值對(duì)毛利率較高的機(jī)電行業(yè)影響不大，電信設(shè)備等行業(yè)甚至已經(jīng)開始對(duì)外投資，但對(duì)家電行業(yè)的影響可能會(huì)很大。而程漫江則指出，人民幣升值對(duì)企業(yè)出口的影響可能并不如想象中大，比如紡織類企業(yè)，毛利率非常低，基本在4％以內(nèi)，但是目前的數(shù)據(jù)表明，紡織行業(yè)2006年的盈利能力反而增強(qiáng)了。

最值得重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)：金融、地產(chǎn)、消費(fèi)、裝備

行業(yè)層面，金融、地產(chǎn)、消費(fèi)和裝備行業(yè)的認(rèn)可度相對(duì)較高。高善文表示，在資產(chǎn)重估的早期，重估壓力主要集中在股市和債市，因?yàn)檫@些市場(chǎng)的價(jià)格彈性比較強(qiáng)，而后期將主要集中在房地產(chǎn)和土地市場(chǎng)，2007年很可能是一個(gè)中間過渡期。按照這個(gè)思路，土地價(jià)格上升可以降低銀行的撥備，改善銀行抵押品的質(zhì)量，提高銀行的放貸能力，從而提高銀行盈利；另一方面，銀行放貸能力的增強(qiáng)又會(huì)促進(jìn)流動(dòng)性，反過來刺激資產(chǎn)重估。他預(yù)測(cè)，資產(chǎn)重估將導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)，支持消費(fèi)品行業(yè)的盈利，而土地價(jià)格的重估會(huì)影響到百貨零售行業(yè)，使這些行業(yè)的金融門檻提高，加速行業(yè)的洗牌和升級(jí)。

多數(shù)研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在流動(dòng)性過剩和人民幣升值的背景下，2007年地產(chǎn)和銀行仍可看好。中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理徐剛強(qiáng)調(diào)，宏觀經(jīng)濟(jì)中的行業(yè)冷熱與股市投資的行業(yè)冷熱不同，房地產(chǎn)行業(yè)雖然受到宏觀政策調(diào)控，但是在人民幣升值的大背景下，房地產(chǎn)作為投資品價(jià)值一定會(huì)上升，而且行業(yè)的進(jìn)入成本被提高，反而造成現(xiàn)有企業(yè)的利潤上升。李迅雷也認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)整體仍然比較健康，可以長期看好，“有人民幣升值因素、城市化因素，也有消費(fèi)升級(jí)等因素”。他的看法是，在人民幣升值沒有解決的情況下，中國金融體系相對(duì)混亂，金融管制過多，機(jī)制沒有理順，從這一點(diǎn)來看，政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控可以理解，但要起到效果也很難。他表示，金融行業(yè)、裝備工業(yè)、節(jié)能環(huán)保相關(guān)行業(yè)和日用消費(fèi)品行業(yè)都值得重點(diǎn)關(guān)注。在金融行業(yè)中，銀行業(yè)整體仍會(huì)保持較快增長，而中國融資體系的發(fā)展趨勢(shì)決定，證券行業(yè)的增長會(huì)更快。

也有部分研究機(jī)構(gòu)對(duì)這兩個(gè)行業(yè)的看法相對(duì)謹(jǐn)慎。陳李表示，人民幣升值有利于地產(chǎn)和銀行的觀點(diǎn)值得推敲。中國房地產(chǎn)商主要是制造型企業(yè)，即使人民幣升值造成房價(jià)上漲，而地價(jià)上漲幅度超過房價(jià)上漲幅度的話，房地產(chǎn)商也并不會(huì)賺錢。在他看來，雖然地產(chǎn)企業(yè)2006年利潤超過預(yù)期，但2006-2007年是項(xiàng)目結(jié)算的高峰期，主要是對(duì)利潤的回補(bǔ)，而地產(chǎn)企業(yè)短期內(nèi)釋放利潤的主要原因是資金緊張，2006年有100多家房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市就充分證明了這一點(diǎn)。銀行雖然持有大量人民幣資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)本來就是以人民幣標(biāo)價(jià)的；即使流動(dòng)性泛濫確實(shí)使銀行

效率提高，影響也是很間接的。程漫江也指出，雖然房地產(chǎn)行業(yè)的需求不會(huì)有大的改變，但資金供給仍是最主要問題，2007年應(yīng)該不會(huì)再有2005、2006年的風(fēng)光，可能會(huì)出現(xiàn)比較頻繁的重組；2007、2008年金融行業(yè)業(yè)績還會(huì)增長，收入還會(huì)增加，但長期能否市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型成功還需要觀察。

周期性行業(yè)也是比較有爭議的行業(yè)。徐剛表示，周期性行業(yè)，尤其是鋼鐵、機(jī)械、建材、銀行、地產(chǎn)等是2007年股市投資中應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)，受益于中國ODI(對(duì)外直接投資)增長的行業(yè)應(yīng)格外引起重視。而其他研究機(jī)構(gòu)則有不同看法，高善文從宏觀數(shù)據(jù)判斷，OECD國家制造業(yè)的頂部特征已經(jīng)比較明顯，2007年1季度很可能見頂回落，這將導(dǎo)致中國通貨膨脹下降和周期性行業(yè)盈利增長率下降。程漫江從政策層面分析，中國正在加緊從“出口導(dǎo)向型”向“進(jìn)口替代型”過渡，政府鼓勵(lì)技術(shù)進(jìn)步的政策傾向越來越明確，在這個(gè)過程中，核心技術(shù)的自主化最為迫切，符合“自主技術(shù)”要求的裝備、機(jī)械行業(yè)今后將受到比較多的政策扶持。而鋼鐵行業(yè)因?yàn)槌隹诋a(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整可能對(duì)其不利。

股市：看好大勢(shì)，藍(lán)籌領(lǐng)先

各研究機(jī)構(gòu)普遍看好2007年的股市走勢(shì)和藍(lán)籌股的表現(xiàn)。程漫江表示，在人民幣升值的大背景下，資產(chǎn)泡沫是難以避免的。由于房地產(chǎn)的升值空間受到各方面的制約，資金向股市流動(dòng)的可能性更大，也因此，市場(chǎng)需要更多的大盤藍(lán)籌股支持。鄭卒也認(rèn)為，“在升值過程中對(duì)固定資產(chǎn)投資的收緊必然會(huì)使資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)向虛擬經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移”，像美國的“漂亮50”一樣，中國增長性強(qiáng)的藍(lán)籌股應(yīng)當(dāng)會(huì)受到市場(chǎng)的持續(xù)認(rèn)可。而在微觀層面，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、兩稅合并、出口退稅、股權(quán)激勵(lì)、股指期貨受到各研究機(jī)構(gòu)的普遍關(guān)注。

對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)景的展望，各研究機(jī)構(gòu)都有自己觀察問題的視角。徐剛表示，未來一段時(shí)期，圍繞“和諧社會(huì)”主題的深化應(yīng)該有進(jìn)一步的政策出臺(tái)，以固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)GDP增長的模式將得到反思，這對(duì)中國收入分配體系和消費(fèi)結(jié)構(gòu)將有重要影響。此外，高利潤行業(yè)“國退民進(jìn)”的探索，金融創(chuàng)新市場(chǎng)化的推進(jìn)，都值得引起關(guān)注。李迅雷認(rèn)為，雖然目前政策的重點(diǎn)在于建設(shè)“和諧社會(huì)”，解決貧富差距，但要在一個(gè)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的社會(huì)中基尼系數(shù)下降比較困難；因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展一定會(huì)產(chǎn)生泡沫，中國經(jīng)濟(jì)今后可能會(huì)出現(xiàn)比較大的調(diào)整，但最近幾年仍將處于比較健康的階段。