編者按：近期，國有銀行上市成為中國銀行業(yè)的一大亮點。然而，上市能否帶來體制的轉(zhuǎn)變和績效的提高，仍是一個有待觀察的問題。作者對我國先期在深滬兩地上市的5家股份制商業(yè)銀行所作的分析與結(jié)論，值得我們關(guān)注。本文是本刊特約編輯杰姆斯·巴茨（James Barth）博士的薦稿。作者為華盛頓大學(xué)商業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展榮譽(yù)教授、金融與商業(yè)經(jīng)濟(jì)教授。

中國銀行業(yè)的改革已經(jīng)歷時數(shù)年，各家銀行正努力擺脫現(xiàn)有弊端，從舊有模式中脫胎換骨，把自己打造成有較強(qiáng)的生存能力、財務(wù)狀況良好的、獨立的商業(yè)性機(jī)構(gòu)，以便持續(xù)發(fā)展，應(yīng)對更大的競爭。眾所周知，由于諸家國有銀行對借款人缺乏建立在市場基礎(chǔ)上的信用評估和監(jiān)督，從而導(dǎo)致了巨額不良貸款的發(fā)生。中國政府認(rèn)為解決此問題的一個比較積極、有效的方法就是讓他們實行重組并公開上市。然而，公開上市能否給國有銀行帶來積極的一面，上市后國有銀行能否提高效率，改善經(jīng)營業(yè)績，是值得我們研究的問題。

概念上講，上市能夠完善管理機(jī)制，提高經(jīng)營業(yè)績，從而使自己的股票在股市中有上好表現(xiàn)。一個知識型的、追求企業(yè)價值最大化和股東價值最大化的董事會，應(yīng)該能加強(qiáng)監(jiān)督力度，將管理層的利益和股東的利益更好地結(jié)合;上市也進(jìn)一步強(qiáng)化了披露標(biāo)準(zhǔn)，增加了企業(yè)透明度;最后，上市能增加資本金，從而減少債務(wù)負(fù)擔(dān)，為企業(yè)日后對外投資提供更多的來源。但是，由于中國股市結(jié)構(gòu)與制度缺陷的制約，中國政府限制外資對中國企業(yè)的絕對控制，以保護(hù)本國市場免受國際市場動蕩的影響，從而導(dǎo)致中國股市被置于國際規(guī)范市場之外。此外，雖然很多企業(yè)已經(jīng)上市，但是通過絕對或相對控股，或者政府的政策限定，上市公司本質(zhì)上還是直接或間接地在政府掌控之中，因此，政府常常受到指責(zé)：利用股票市場從公眾手中圈錢，但又不放棄控制權(quán)，給上市公司治理帶來了負(fù)面影響，損害了少數(shù)股東權(quán)益。由于中國股市政策導(dǎo)向的本質(zhì)，政府政策往往能對股價產(chǎn)生很大的影響，所以股價并不能真正地反映企業(yè)的基本面。

我們對截止到2003年底前上市的5家銀行——深發(fā)展、浦發(fā)、民生、招商和華夏進(jìn)行了研究，以判明上述因素的影響。通過分析他們的財務(wù)數(shù)據(jù)，了解上市對銀行績效的改善程度。我們的分析包括兩個方面，上市前后兩年銀行的績效，及上市兩年里的股價表現(xiàn)。

我們發(fā)現(xiàn)，用收益率指標(biāo)來衡量，上市后這些銀行的經(jīng)營業(yè)績并沒有得到改善。主要指標(biāo)如總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）上市兩年里呈下降態(tài)勢;存貸款上市前后兩年里都增長很快，高于行業(yè)平均數(shù);股價表現(xiàn)上，上市首日雖有不小漲幅，但接下來都遜于大盤走勢。這是否意味著上市并不會使銀行表現(xiàn)更好呢？我們的結(jié)論是:在短中期內(nèi)，與上市前和行業(yè)整體平均水平相比較，上市銀行的存款和貸款會呈增長態(tài)勢;但以收益率等指標(biāo)看，我們不能指望銀行的績效會迅速改善，事實上，有些數(shù)據(jù)表明，反而還會下降。當(dāng)然，我們的分析并沒有涉及長期狀況，如三年以上，或許，從長期角度看，會比上市前有改善。而這是需要進(jìn)一步研究的課題。

中國的上市環(huán)境

中國的股票發(fā)行市場有一個很有意思的特點，那就是，每年的新股發(fā)行是由政府決定的。此外，社會公眾股只占很小一部分，絕大部分股票被國家或其他法人機(jī)構(gòu)持有，新股發(fā)行額遠(yuǎn)不足以滿足那些本來就苦于投資渠道少的廣大普通投資者的需求。再有就是新股定價受控于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，為了吸引投資人和保證足額認(rèn)購，發(fā)行價遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場認(rèn)可價格。這種策略使股票上市后投機(jī)氣氛甚濃。

第二個特點，是挑選發(fā)行企業(yè)的方式。理論上講，企業(yè)上市應(yīng)按照財務(wù)狀況排隊，然而在中國的現(xiàn)實是，地方政府常常把有限的發(fā)行額度給了那些最需要資金的國有企業(yè)。根據(jù)借鑒于香港的上市條例的規(guī)定，企業(yè)上市前須連續(xù)三年盈利才能獲準(zhǔn)發(fā)行，因此，地方政府常常把那些有盈利的企業(yè)與那些管理不善但又急需資金發(fā)展的國有企業(yè)捆綁在一起上市，強(qiáng)扭的瓜當(dāng)然不會甜了。

另一個事關(guān)國有企業(yè)上市的問題是，上市后企業(yè)本應(yīng)有本質(zhì)上的轉(zhuǎn)變。原則上講，上市應(yīng)該給國有企業(yè)帶來良好的激勵機(jī)制，企業(yè)業(yè)績更佳，從而股票表現(xiàn)也不錯。有了好的機(jī)制，融資機(jī)會更多，競爭力提高，管理層主動性更強(qiáng)，政府應(yīng)當(dāng)能夠指望上市公司收益的增加。但實際情況并非如此。

眾所周知，私有化制度能帶來企業(yè)管理的深刻變化，從而使企業(yè)盈利能力提高，投資增長，企業(yè)有成長性，這一點在其他國家已經(jīng)得到充分證明。但我們先期所作的關(guān)于中國非銀行企業(yè)現(xiàn)狀的研究表明，這一規(guī)律在中國不靈驗。一些研究人士感覺，由于中國政府仍然控制著已經(jīng)私有化的企業(yè)的股權(quán)，通過控股或者其他手段對企業(yè)施加影響，因此企業(yè)只是部分地實行了私有化。這或許是中國國有企業(yè)上市后績效沒能得到改善的原因之一。

銀行上市后績效

我們先期對中國非銀行上市公司的研究結(jié)論是:（1）上市后股票表現(xiàn)遜于大市或者其他有可比性的股票組合。（2）從收益率指標(biāo)來看，至少在上市后的頭三年里業(yè)績呈下降態(tài)勢。（3）企業(yè)傾向于擴(kuò)張，尤其收入增長快，但增收不增利。那么，中國的上市銀行會不會也是這樣呢？

首先來看銀行上市前后的經(jīng)營業(yè)績。衡量銀行經(jīng)營業(yè)績的兩個關(guān)鍵性指標(biāo)是ROA和ROE。利潤率（凈利潤與收入之比）和資產(chǎn)收益率（總收入與平均資產(chǎn)之比）決定ROA，而ROE又取決于ROA和銀行杠桿比率（資產(chǎn)與股本之比）。

比較上市前倒數(shù)第二年和上市后的第二年數(shù)據(jù)（見表1），5家銀行中只有深發(fā)展和招商銀行ROA有提高，所以不足以讓我們得出銀行上市后ROA能持續(xù)改善的結(jié)論。再看決定ROA的利潤率，除民生銀行外，其余4家銀行得益于支出的下降，利潤率有提高，此外，資產(chǎn)收益率5家均下降。如果把收益（利潤）分為利息收益和非利息收益，每家銀行的非利息收益都有下降，這也反映出各家銀行業(yè)務(wù)向貸款業(yè)務(wù)傾斜。

同期除民生以外，其余4家的ROE下降。把這一指標(biāo)分拆成ROA和杠桿比率作進(jìn)一步分析，可以獲得一些更有價值的信息。首先，單從數(shù)據(jù)上看民生的ROE提高了，但是值得注意的是，杠桿比率抵消了ROA的下降，也就是說ROE的提高得益于債務(wù)融資額增加，其實盈利能力并沒有真正地提高;其次，股票發(fā)行必然帶來杠桿比率的降低，從數(shù)據(jù)上看，除民生外，其余4家的杠桿比率都有降低;最后，兩家ROA下降的銀行，深發(fā)展和招商的ROE都有提高，雖然表明核心盈利能力有提高，但杠桿比率的下降抵消了ROA的增加。總的來看，無論用ROA還是ROE指標(biāo)來衡量，上市后銀行整體經(jīng)營業(yè)績并沒有顯著改善。

再來看增長指標(biāo)。上市前后四年，5家銀行存貸款增長都很快，都高于行業(yè)平均水平：5家銀行的存款平均增長55%，行業(yè)平均增長33%;貸款平均增長16%，行業(yè)平均增長為8%（表2）。

上市后股價表現(xiàn)

分析股價表現(xiàn)我們用兩個指標(biāo)，一是買入/持有回報率，簡單說就是買入/持有股票52周或104周的回報率，回報除股票價差外，還包括期間分紅等;另一個是財富相對值（wealth relative），即持有銀行股票52周或104周的回報相對于同期持有大盤組合回報的比率，大于1表明股價表現(xiàn)優(yōu)于大市，反之亦然。

表3顯示，除招行外，其余4家銀行股票1年的經(jīng)市場調(diào)整的買入/持有回報率均為負(fù)值，5家銀行的平均值為-33%，表明大市回報率高出5家銀行股票平均回報率33.1個百分點;2年的回報率則更低，只有－56%。1年財富相對指標(biāo)值和2年值分別為0.75和0.69（上市后的第一周回報率忽略不計），均低于1。

結(jié)論

中國銀行業(yè)存在的各種問題從90年代開始初露端倪，專家學(xué)者及投資者紛紛開藥方，想尋找出問題的答案。主要的解釋包括:法制與監(jiān)管環(huán)境不佳，政府對失業(yè)、銀行控股權(quán)、外部勢力政治干預(yù)等問題的顧慮等等。對銀行不良表現(xiàn)的解釋很多，但一般都很難將銀行自身問題與大環(huán)境的問題割裂開來。解決問題的方法之一就是要轉(zhuǎn)變機(jī)制，使銀行變得更有經(jīng)濟(jì)效益。其中，引進(jìn)非國有股東也許是銀行改善績效的路徑之一。

分析造成上市后效益未得以改善、追求規(guī)模擴(kuò)張以及股票表現(xiàn)不佳的原因，我們認(rèn)為可能是：（1）在一段時期內(nèi)，政府對銀行的控股或者控制妨礙了銀行的進(jìn)步。（2）銀行管理層上市前粉飾財務(wù)報表，造成銀行經(jīng)營業(yè)績在上市前被高估，而上市后則自然回落。（3）上市后積極的一面要體現(xiàn)出來需要一段時間，不會一蹴而就。三大原因各自發(fā)揮作用，并隨著更多的銀行上市，還要在相當(dāng)一段時間內(nèi)起作用，只是作用的大小會發(fā)生變化。比如，上市較早的深發(fā)展和浦發(fā)，國有股的比例要高于晚些上市的銀行;當(dāng)時5家上市銀行中還沒有一家有外資股等。隨著中國銀行業(yè)的轉(zhuǎn)型，以及適應(yīng)加入WTO的要求，外資大規(guī)模介入是大勢所趨。

上市至少在短、中期內(nèi)并不會使銀行變得更好。從長期的角度去觀察中國銀行業(yè)的上市效果會是一件有意思的事情。由于各種結(jié)果交織在一起，以及長期效果的不確定性，我們認(rèn)為，上市僅僅是使中國銀行業(yè)成為中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的領(lǐng)導(dǎo)者的眾多手段之一，中國仍必須繼續(xù)進(jìn)行金融市場轉(zhuǎn)型的工作：（1）銀行重組，努力消除不良貸款，加大社會資本對銀行的投入，尤其是對四大國有銀行的投入。（2）強(qiáng)化金融監(jiān)督和監(jiān)管，同時完善風(fēng)險管理、公司治理、信息披露以及國際標(biāo)準(zhǔn)的引入。（3）提高金融自由化程度，放松價格、數(shù)量以及對私人入股銀行的管制，應(yīng)對外資競爭。

目前，中國四大國有銀行有的已經(jīng)上市，有的即將上市。由于我們的分析僅限于股份制上市銀行，因此現(xiàn)在對他們上市后的表現(xiàn)作判斷還為時尚早。他們會不會與股份制銀行同出一轍呢？對這方面的研究將會是一個非常有意義、非常重要的課題?；谏鲜鰧?家股份制銀行的分析，有一點可以肯定，至少在上市后的短期內(nèi)，在財務(wù)狀況和股價兩方面，人們不能指望四大銀行有超常表現(xiàn)。