我國證券市場的發(fā)展到底受什么因素的制約?如果單純地從市場來談市場的話，找不到一個答案。因為我國證券市場里發(fā)生的很多事情、存在的很多問題并非產(chǎn)生于市場自身，而國有企業(yè)改革對我國資本市場的發(fā)展有非常深刻的影響。

股市發(fā)展中的制度缺陷

從中國股票市場的起源來看，國有企業(yè)對資金的需求導(dǎo)致了我國股票市場的產(chǎn)生，也就是說，在國有企業(yè)需要資金這種很現(xiàn)實的迫切的需要下，股票市場才得以產(chǎn)生。與此同時，國有企業(yè)的改革剛剛起步，在股票市場國有股份是不能賣的，而且國有股份要控股，股票發(fā)行采取增量發(fā)售的形式，沒有存量發(fā)售。一級市場上的這種限制很自然的延續(xù)到二級市場，股票上市以后，國有股不能流通，因此留下了股權(quán)分置這么一個狀況。國有企業(yè)的體制問題導(dǎo)致了股票市場上最大的一個制度性缺陷。

從20世紀(jì)90年代中期開始，政府把股票市場為國民經(jīng)濟(jì)籌集資金的功能推到了極致。具體表現(xiàn)為：第一，發(fā)行股票的只能是國有企業(yè)，民營企業(yè)是談不上改制、發(fā)股票的。由此推行了額度制、國有企業(yè)壟斷，后來更明確的提出了股票市場要為國有企業(yè)解困服務(wù)，采取捆綁上市。企業(yè)上市不是純粹的經(jīng)濟(jì)行為和簡單的企業(yè)行為，而是涉及有關(guān)方面、有關(guān)部門、有關(guān)地方政府的權(quán)利和利益。采取了計劃經(jīng)濟(jì)方式去分配上市額度，各部委甚至沒有公司可上市的單位也分配了額度。既然額度制是這樣的情況，那么在額度制下報上來的上市公司，審查的不是企業(yè)的情況，而是這些相關(guān)部委的經(jīng)濟(jì)情況和政治利益。證監(jiān)會難以否掉這些公司。中國股票市場上的問題絕對不是股市本身的問題，而是更大范圍的問題。國有企業(yè)的問題直接影響到股市能否健康發(fā)展。

2000年以后，那些不按市場規(guī)律的制度設(shè)計和操作受到了資本市場的懲罰和報復(fù)。資本市場的萎縮讓大家逐步認(rèn)識到股票市場這么發(fā)展下去是不行的，大股東與廣大投資者利益不一致，股權(quán)分置問題不能不解決。

股票市場的問題和危機(jī)相當(dāng)大程度在于國有企業(yè)相關(guān)改革的程度、深度和難度，而資本市場的發(fā)展很大程度上取決于國有企業(yè)的改革。

我認(rèn)為中國的股市是政策市，但這個政策不是證監(jiān)會政策，而是更大范圍內(nèi)的政策。從表面看中國的股票市場和國外一樣，都是由供求決定的，股票的漲跌是股票買賣的結(jié)果；但中國的股市很深的中國特色，中國的特色不是表現(xiàn)在我們的股票價格是由供求決定的，而是體現(xiàn)為決定股票的供求的背后的東西。

從邏輯上看，中國應(yīng)先從體制根源進(jìn)行改革，然后再從市場運(yùn)行機(jī)制調(diào)理政治體制、經(jīng)濟(jì)體制、金融體制、企業(yè)制度、國有企業(yè)、銀行、上市公司，股市才會好。但現(xiàn)實和邏輯正好相反，現(xiàn)實過程是市場危機(jī)爆發(fā)了，扛不住了，再去找根源，一層一層往外。矛盾尖銳激化，對上層制約它的制度形成沖擊，需要掙脫制度的束縛。矛盾激化倒逼我們對企業(yè)、金融體制、經(jīng)濟(jì)體制，甚至是政治體制進(jìn)行改革。

上市公司存在什么性質(zhì)的問題呢？我們的上市公司大部分是國有企業(yè)。國有企業(yè)擁有中國最好的人力資源、行政資源、信息資源、自然資源、市場資源、技術(shù)資源。要做一個成功的企業(yè)，它什么資源都有，就缺機(jī)制。但缺機(jī)制，它就不出利潤?！奥┏觥睓C(jī)制的存在，使得我們的國有企業(yè)占有這么好的資源就是賺不到錢。我們的經(jīng)濟(jì)增長那么快，我們的社會里造就了大批的富翁，但我們的上市公司利潤就是不增長。

中國的改革是個漸進(jìn)的過程，漸進(jìn)的過程就意味著是一個可控制的過程。而控制改革過程的人是掌握行政權(quán)力的人。而我們的改革是一個市場化的改革，所以，要讓控制改革的階層逐步削弱行政權(quán)力，必須設(shè)計合理的補(bǔ)償機(jī)制，使這些人有所失與有所得掛鉤，并且要為這種補(bǔ)償找到一種合法的形式。他們才會有推動改革的積極性。在“漏出”過程中，現(xiàn)實的狀況是體制內(nèi)的入掌握了漏出的方向、漏出的規(guī)模、漏出的時機(jī)、漏出的方式，體制外的人在搶漏、撿漏、接漏、捅漏。

股市這么多的黑幕后面都有巨大的利益、巨大的漏出機(jī)制。所以市場到什么程度，取決于整個經(jīng)濟(jì)體制及企業(yè)體制的改革，特別是國有企業(yè)體制的改革。整個過程，看起來是巨大的浪費(fèi)，我們的上市公司沒有利潤。但是這個過程實際上是社會財富的再分配過程。而再分配后這個財富能不能發(fā)揮更大的效益，能不能為社會作出更大的貢獻(xiàn)，這才是關(guān)鍵。

股權(quán)分置改革后的新矛盾

股權(quán)分置改革以后，流通股股東和非流通股股東之間的矛盾消失了。大小股東之間的矛盾會上升為一個主要矛盾。同時，股東和內(nèi)部控制人之間的矛盾更加突出。因此，在監(jiān)管方面和國際接軌的問題顯得更加迫切。然而，中國在上述矛盾問題上有自身的特色。比如大股東與中小股東的矛盾，在相當(dāng)大程度上表現(xiàn)為國有和政府為背景的股東和市場上的一般的投資者之間的矛盾。而股東單位的領(lǐng)導(dǎo)者和上市公司領(lǐng)導(dǎo)之間的矛盾、管理層和股東的矛盾，在一定意義上是行政官僚和經(jīng)濟(jì)官僚之間的矛盾。所以，中國的監(jiān)管，上市公司的監(jiān)管不僅僅是技術(shù)的問題，而且還是政治問題，你站在什么立場上?維護(hù)哪個階層的利益?

關(guān)于股票發(fā)行和再融資，如果新股的發(fā)行和新股的申購還有利益的話，我個人認(rèn)為，與其做配售，還不如做配送認(rèn)購權(quán)證。

在公司治理方面，公司治理問題重點(diǎn)為國有企業(yè)改革。要做好上市公司的監(jiān)管，就要了解中國的國有企業(yè)，中國國有企業(yè)的改革到了什么層次。要改變對民營證券公司的看法，調(diào)整監(jiān)管的方法，讓民營證券公司體面的有尊嚴(yán)的進(jìn)來，同時要求他們體面的有尊嚴(yán)的從事經(jīng)營活動。對所有證券公司以嚴(yán)格的執(zhí)法程序作為保障。

對于基金管理公司的監(jiān)管，要解決管理層的利益問題，否則內(nèi)部控制的問題就很難解決。但是在解決員工的持股問題時，有可能產(chǎn)生另外一個問題，如果基金管理公司現(xiàn)在的經(jīng)營活動還具有相對的壟斷性，那么這種壟斷的定價是什么7如果把壟斷的權(quán)力私有化，我覺得會出大問題。無論是證券也好、基金也好、經(jīng)營活動沒有受到足夠的嚴(yán)格的監(jiān)管，讓他們員工持股之后，就是讓這些管理層的員工享有壟斷的權(quán)力，這將產(chǎn)生很大的風(fēng)險，因而使用何種方式解決管理層的利益問題是需要慎重對待的。

(作者為中國證券業(yè)協(xié)會副會長)