2006年7月2日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》，8月21日，滬深證券交易所的《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》公布實(shí)施，8月29日，中國(guó)證券登記結(jié)算公司發(fā)布了《融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)指引》，這一系列規(guī)章和規(guī)則的公布與實(shí)施正式啟動(dòng)了我國(guó)證券市場(chǎng)的融券業(yè)務(wù)，結(jié)束了我國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制的歷史。

我國(guó)目前賣(mài)空交易模式的缺陷

目前的融資融券制度安排使得可融券的來(lái)源非常有限，致使賣(mài)空機(jī)制的象征意義大于其實(shí)際效用。

目前券商出借給客戶做空的證券是自有證券，券商需綜合考慮融券利息收入和自營(yíng)股票損失等。在正常情況下，券商不可能僅僅為了微薄交易傭金和利息收入而大規(guī)模向機(jī)構(gòu)投資者借出標(biāo)的證券任其打壓股價(jià)，若股票果真下跌，券商持有的股票市值會(huì)嚴(yán)重縮水，同時(shí)券商自營(yíng)往往有著止損的要求，而證券出借后公司將難以控制自營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，融券的規(guī)模有限，券商很難有融券積極性。

國(guó)外的融券業(yè)務(wù)涉及較多的金融機(jī)構(gòu)，包括保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行，等券商把股票借出去，所獲得的保證金可以運(yùn)用到其他業(yè)務(wù)上，客觀上券商通過(guò)融券放大了交易資金供給，提高了自身收益率。但在國(guó)內(nèi)，由于客戶給券商的保證金存在指定的商業(yè)銀行，并不直接給券商，避免保證金被券商挪用。但由此券商承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)卻得不到太多的收益，在同樣看空一只股票后市的情況下，券商似乎沒(méi)有借出股票的太大動(dòng)力。

融券具有逐日盯盤(pán)和保證金可持續(xù)支付的特點(diǎn)，券商和客戶間、機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)間博弈將變得更加微妙和復(fù)雜。融券初期僅限于券商的自有證券，券商所標(biāo)的證券公布后，等于透露了自營(yíng)股票池，使得券商在與融券客戶之間的博弈中處于不利的地位，這將影響試點(diǎn)券商對(duì)客戶融券的積極性。

第四，按照以往的審慎監(jiān)管原則，以及此前監(jiān)管層專為融券業(yè)務(wù)制定的“嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出”原則，目前可以融券的股票的范圍非常有限，而且所融之券必須是券商自有。而且融券業(yè)務(wù)的標(biāo)的證券為券商長(zhǎng)期持有的股票。一般創(chuàng)新類券商自營(yíng)規(guī)模為5億元至10億元，持有股票數(shù)一般為20只30只，因此真正可能用于進(jìn)行融券業(yè)務(wù)的標(biāo)的證券將更少。

這樣的后果是券商最終可能無(wú)券可融，限制了融券業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，不利于融資融券發(fā)揮其定價(jià)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能。

機(jī)構(gòu)投資者和中小散戶之間存在的信息不對(duì)稱影響了賣(mài)空交易的效率。根據(jù)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定，融券價(jià)格(利息)原則上不低于同期貸款利率，這其實(shí)是允許券商可根據(jù)自身情況以及客戶資信情況，與投資者在不低于利率下限的情況下自主商定融券利率。

較之中小散戶，由于機(jī)構(gòu)投資者能夠更多地獲得真實(shí)和及時(shí)的股票信息，其對(duì)券種的定價(jià)能力相對(duì)于中小散戶具有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì)，再加上機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力較強(qiáng)，更能滿足融券所要求的擔(dān)保條件，他們?cè)谂c券商商定融券利率時(shí)具有較強(qiáng)的議價(jià)能力；而中小散戶由于獲取擔(dān)保的能力不足，一般融券的數(shù)額較小，券商不一定愿意為數(shù)額不大的眾多散戶提供耗時(shí)費(fèi)力的融券服務(wù)，這樣融券的主要客戶將集中在機(jī)構(gòu)客戶。機(jī)構(gòu)本身在市場(chǎng)中處于相對(duì)的優(yōu)勢(shì)，因此，融資融券的實(shí)施，將有可能放大機(jī)構(gòu)客戶的優(yōu)勢(shì)，從而對(duì)散戶造成“擠出效應(yīng)”。這將造成市場(chǎng)流通的籌碼大多集中在機(jī)構(gòu)投資者手中，可能會(huì)加大股市的波動(dòng)，市場(chǎng)無(wú)法形成與機(jī)構(gòu)投資者抗衡的力量，同時(shí)也違背了我國(guó)證券市場(chǎng)的 “三公”原則。

此外，融券利率是券商和投資者個(gè)別商定的，并不是嚴(yán)格意義上的市場(chǎng)化利率，這將影響賣(mài)空交易的效率，進(jìn)而制約融券的規(guī)模，以致無(wú)法對(duì)市場(chǎng)施加影響。

目前，融券客戶的信用評(píng)級(jí)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，難以保證公平性。按照規(guī)定，券商應(yīng)當(dāng)實(shí)行集中統(tǒng)一管理的融券業(yè)務(wù)模式，并制定融券業(yè)務(wù)客戶選擇標(biāo)準(zhǔn)、建立客戶信用評(píng)估制度。參與融券交易的投資者，必須通過(guò)有關(guān)試點(diǎn)券商的征信調(diào)查。否則不得參與融券業(yè)務(wù)。而目前對(duì)于信用評(píng)級(jí)沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，券商采用各自的評(píng)級(jí)方法對(duì)客戶評(píng)定信用等級(jí)和分類授信，這種簡(jiǎn)單的內(nèi)部信用評(píng)級(jí)很難對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估，其評(píng)級(jí)結(jié)果難以得到市場(chǎng)認(rèn)同。

若客戶以前的交易是在非本券商系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行的，那么在進(jìn)行融券業(yè)務(wù)時(shí)，券商要想獲取客戶以前的交易記錄是一件較為困難的事，這在一定程度上給融券的券商帶來(lái)較高的溝通成本，甚至有可能直接影響融券交易。

最為關(guān)鍵的是，券商必須以自有證券進(jìn)行融券業(yè)務(wù)，而券商既是運(yùn)動(dòng)員，又是裁判員，同時(shí)還是客戶信用的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這三種角色集于一身有悖交易的公平性。

國(guó)際主要證券市場(chǎng)的賣(mài)空交易模式

從國(guó)際主要證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，賣(mài)空交易模式可以概括為四種情況：

市場(chǎng)化的券商分散授信模式。在這種模式下，需要做空的投資者向券商繳納一定數(shù)量的保證金，然后由券商向其出借股票。美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家采取這種模式。在美國(guó)，經(jīng)紀(jì)商的融券來(lái)源主要包括：經(jīng)紀(jì)商自有證券；作為融資擔(dān)保的證券；經(jīng)委托人同意的寄存證券；向其他證券商借入證券。

證券金融公司集中授信模式。該模式又分為單軌模式和雙軌模式兩種情況。

單軌模式是指證券金融公司只負(fù)責(zé)對(duì)券商的融資，再由券商對(duì)客戶進(jìn)行融通。日本是實(shí)行“單軌制”模式的國(guó)家，證券金融公司只負(fù)責(zé)對(duì)券商的信用融通，再由券商直接對(duì)客戶進(jìn)行融通。

雙軌模式指證券金融公司既可對(duì)券商融資，也可通過(guò)券商向投資者進(jìn)行融資，如韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。在這種模式下，證券金融機(jī)構(gòu)除各券商外，還有一個(gè)專門(mén)的證券金融公司。

登記公司集中授信模式。在這種模式下，證券登記結(jié)算公司開(kāi)設(shè)股票借貸市場(chǎng)，符合條件的投資者可以通過(guò)該市場(chǎng)借入或借出證券。瑞士和新加坡采取該模式。

投資者相互授信模式(即“股票逆回購(gòu)”)。股票逆回購(gòu)是指投資者通過(guò)證券交易所的交易平臺(tái)，對(duì)交易所設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)化合約以競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行的股票借貸交易，是投資者向其他投資者借入股票并在規(guī)定的日期歸還，借券價(jià)格(利息)根據(jù)貸方和借方的競(jìng)價(jià)情況確定的一種交易形式。

股票逆回購(gòu)是股票借貸的一種特殊形式，是一項(xiàng)極有意義的金融創(chuàng)新。該產(chǎn)品具有如下幾方面的優(yōu)點(diǎn)：首先，股票逆回購(gòu)合約是一種近似標(biāo)準(zhǔn)化的交易產(chǎn)品，從而使得投資者從事股票借貸活動(dòng)更加便捷。其次，證券市場(chǎng)具有高流動(dòng)性。股票逆回購(gòu)合約是一種集中化的交易制度，因此能夠匯集參與各方的借貸需求，有助于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。還具有較高安全性。股票逆回購(gòu)合約交易以交易清算機(jī)構(gòu)作為交易方，因此，對(duì)投資者而言，違約風(fēng)險(xiǎn)很小。

在這種模式下，通常是由交易所設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化的交易合約，由投資者之間相互競(jìng)價(jià)借券，交易所為投資者提供交易撮合系統(tǒng)，登記公司負(fù)責(zé)股票的結(jié)算，交易所、登記公司和券商對(duì)賣(mài)空帳戶的保證金和賣(mài)空證券所得進(jìn)行監(jiān)控。如芬蘭赫爾辛基證券交易所的標(biāo)準(zhǔn)化股票借貸合約(LE×合約)和希臘雅典證券交易所的股票逆回購(gòu)合約就是這種模式。由于芬蘭法律不允許賣(mài)空(券商融券)，因此，赫爾辛基證券交易所通過(guò)股票借貸交易這種模式巧妙地實(shí)現(xiàn)了賣(mài)空機(jī)制。

股票逆回購(gòu)是現(xiàn)階段推出賣(mài)空交易的最佳模式

以上四種模式中的前三種模式在我國(guó)目前尚不具備可行性，而第四種模式是現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)新的現(xiàn)實(shí)選擇，推出該創(chuàng)新產(chǎn)品，無(wú)論是對(duì)投資者、券商、監(jiān)管者，還是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展本身，都能帶來(lái)許多好處。

而投資者相互授信模式則完全符合中國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，具有很強(qiáng)的可操作性。該模式的優(yōu)點(diǎn)如下：

第一，對(duì)現(xiàn)有的各種機(jī)制影響程度最小。對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)而言，股票賣(mài)空產(chǎn)品所涉及的交易機(jī)制、登記結(jié)算機(jī)制、券商配合以及法律方面的問(wèn)題比以往產(chǎn)品都來(lái)得更深入，而股票逆回購(gòu)這一賣(mài)空產(chǎn)品的設(shè)計(jì)相對(duì)簡(jiǎn)單，能很好地利用現(xiàn)在已有的交易和結(jié)算等機(jī)制，使得交易機(jī)制、登記結(jié)算機(jī)制與市場(chǎng)參與者的變動(dòng)成本都很小，又能達(dá)到滿足市場(chǎng)賣(mài)空的需要，取得事半功倍的效果。

第二，與《證券法》的相關(guān)規(guī)定不抵觸。我國(guó)新修訂的《證券法》中關(guān)于融券方面的規(guī)定主要有兩條：第42條規(guī)定：“證券交易以現(xiàn)貨和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易”。雖然證券交易已不局限于現(xiàn)貨交易，但目前國(guó)務(wù)院并未允許除現(xiàn)貨交易以外的交易方式。盡管如此，這不對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化股票借貸交易造成障礙。

另外，第142條規(guī)定：“證券公司為客戶買(mǎi)賣(mài)證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”。由于標(biāo)準(zhǔn)化股票回購(gòu)交易是投資者之間簽訂的合同，即由投資者相互融券，不同于證券公司向客戶融券，故此條不適用標(biāo)準(zhǔn)化股票回購(gòu)交易模式。

第三，風(fēng)險(xiǎn)小。由于登記公司對(duì)投資者股票賬戶實(shí)行一級(jí)托管，故不存在類似目前國(guó)債回購(gòu)中券商挪用客戶券的風(fēng)險(xiǎn)，而且投資者的風(fēng)險(xiǎn)是一對(duì)一的，只是借貸雙方之間的違約風(fēng)險(xiǎn)。

第四，在技術(shù)上不存在大的障礙。標(biāo)準(zhǔn)化股票借貸交易采取投資者相互競(jìng)價(jià)模式，與我國(guó)目前的國(guó)債回購(gòu)比較接近，系統(tǒng)開(kāi)發(fā)不會(huì)有太大的困難。

(作者單位：上海證券交易所)