如何隨著宏觀環(huán)境的變化，準(zhǔn)確判斷各種金融資產(chǎn)的投資價(jià)值，選擇合適的資產(chǎn)進(jìn)行配置，是資產(chǎn)管理者關(guān)心的核心問題。

資產(chǎn)配置決策

投資回報(bào)的決定因素

根據(jù)資產(chǎn)配置理論，投資回報(bào)率的大小，主要由兩個(gè)方面的因素決定。

第一，投資者選擇的投資組合資產(chǎn)類別和這些資產(chǎn)的權(quán)重，即戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置（SAA）。

美國著名專家布里森和辛格等人對1977～1988年美國主要養(yǎng)老金計(jì)劃的業(yè)績來源進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明這10年間資產(chǎn)配置對投資組合業(yè)績的貢獻(xiàn)度達(dá)91.5％。從長期來看，投資組合中的金融資產(chǎn)類別決定了投資回報(bào)。歷史數(shù)據(jù)表明，股票、房地產(chǎn)、債券的長期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差分布呈收斂態(tài)勢。也就是說，股票由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，長期平均收益率最高。

第二，投資機(jī)會的把握，投資者審時(shí)度勢對投資類別和權(quán)重的調(diào)整，即戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置（TAA）。

從短期來看，各種類型金融資產(chǎn)的回報(bào)率通常會伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)狀況或其他外部因素的改變表現(xiàn)出一定的波動特征，因此，投資者需要根據(jù)對各類資產(chǎn)短期回報(bào)率變化的預(yù)測，確認(rèn)資產(chǎn)類別的定價(jià)差異即投資價(jià)值評估，實(shí)現(xiàn)從相對高估資產(chǎn)到相對低估資產(chǎn)的再配置，從而改變組合中各類資產(chǎn)權(quán)重，以獲得更高的回報(bào)率。就是說，要想獲得高額的回報(bào)，就要選擇收益性大的金融資產(chǎn)，而且還要在這種金融資產(chǎn)價(jià)值低估的時(shí)候介入，因此對金融資產(chǎn)進(jìn)行投資價(jià)值評估就成為把握投資機(jī)會的重要環(huán)節(jié)。

金融資產(chǎn)投資價(jià)值評估標(biāo)準(zhǔn)

對金融資產(chǎn)投資價(jià)值評估，按照貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中收入的資本化定價(jià)方法，一種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。如果一種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值高于當(dāng)前的市場價(jià)值，該資產(chǎn)就具有投資價(jià)值。

評估股票投資價(jià)值的主要指標(biāo)是市盈率PE。市盈率從本質(zhì)上看是投資者為獲得一元投資利潤所必須付出的代價(jià)。股票的市盈率是企業(yè)盈利增長率和股息支付率的增函數(shù)。評估房地產(chǎn)投資價(jià)值的主要指標(biāo)是房價(jià)收入比和房價(jià)租金率。房價(jià)收入比表示一個(gè)家庭的年均收入購買一套住宅所需要的年數(shù)。世界銀行認(rèn)為比較合理的房價(jià)收入比是4～6倍。房價(jià)租金率反映了房地產(chǎn)投資的收益率，與股票的市盈率構(gòu)成非常相似，是衡量房地產(chǎn)投資的“房地產(chǎn)市盈率”，一般合理區(qū)間是10～16倍，對應(yīng)的收益率為6.25％～10％，參照無風(fēng)險(xiǎn)收益率和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整溢價(jià)，是當(dāng)前房地產(chǎn)評估較合理的資本化率。評估債券投資價(jià)值的主要指標(biāo)是到期收益率，到期收益率的倒數(shù)可以理解為“債券的市盈率”。

當(dāng)前國內(nèi)主要金融資產(chǎn)投資價(jià)值的分析

投資回報(bào)率的大小不僅要看投資組合的資產(chǎn)類別和權(quán)重，而且還要根據(jù)宏觀環(huán)境的變化，通過投資價(jià)值評估，實(shí)現(xiàn)從相對高估資產(chǎn)到相對低估資產(chǎn)的再配置。實(shí)證研究表明，當(dāng)前中國三類主要金融資產(chǎn)中，股票相對于房地產(chǎn)和債券更具有投資價(jià)值。

股票

中國股市2001年6月2245點(diǎn)見頂至今已持續(xù)5年下跌，以2005年12月30日上證綜合指數(shù)1161點(diǎn)計(jì)算，跌幅達(dá)48.28％，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已獲得充分釋放，中國A股市場開始凸顯其投資價(jià)值。

從橫向比較來看，中國股市與全球成熟市場已經(jīng)接軌。從圖1可以看出，歷史上SP500的市盈率基本上在21倍上下波動。圖2顯示了中國A股市場與全球主要股票市場市盈率的相對位置。數(shù)據(jù)表明當(dāng)前A股市場的估值水準(zhǔn)不僅低于美國股市長期的平均市盈率，也低于同期全球主要股票市場的股價(jià)水平。

從縱向比較來看，A股市場處于歷史上最低的估值水平。從圖3中可以看出，中國股市自建立以來，出現(xiàn)過兩次大的周期。自2001年6月開始的本輪下跌，盡管由于股票擴(kuò)容的因素，指數(shù)沒有創(chuàng)下新低，但衡量市場估值水平的按總股本加權(quán)的平均市盈率創(chuàng)下歷史新低。按照成熟市場市盈率12～30倍的合理區(qū)間來測算，目前A股市場已處在該區(qū)間的箱型底部區(qū)域。

如果考慮到全流通補(bǔ)償?shù)囊蛩卦趦?nèi)，按照目前平均2.5以上的對價(jià)比率，那么當(dāng)前的市盈率水平已經(jīng)接近12倍市盈率的底線。截至2005年11月底，151只G股的加權(quán)平均市盈率為10.18倍。

從市凈率角度來衡量，中國當(dāng)前A股市場具有更加明顯的比較優(yōu)勢。圖4表明，中國A股市場的市凈率在全球主要股市中是最低的。

房地產(chǎn)

通過對全社會商品住宅平均銷售價(jià)格與城鎮(zhèn)居民人均可支配收入進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，研究結(jié)論表明，房地產(chǎn)投資集中的大中城市的房價(jià)明顯高估。根據(jù)2005年前三季度國家統(tǒng)計(jì)局、上海、北京統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的相關(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)測算，上海、北京的房價(jià)收入比分別達(dá)到14.84和12.76（圖5），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國際上公認(rèn)合理的4～6區(qū)間，也超過了東京1990年房地產(chǎn)泡沫高峰時(shí)的水平(表1)。

從房地產(chǎn)投資的市盈率即房價(jià)租金比來進(jìn)行評估，上海、北京的房價(jià)也大幅高估。據(jù)《個(gè)人理財(cái)》雜志在2005年2月對全國37個(gè)大城市進(jìn)行的調(diào)查數(shù)據(jù)(圖6)表明，上海、北京的房價(jià)租金比分別達(dá)到30倍和25倍，高于香港1997年房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)的水平（表2）。這就是說兩市的房屋租金率分別為3.33％和4％，還達(dá)不到商業(yè)房貸利率5.04％的水平。

債券

中國債券總指數(shù)經(jīng)過長達(dá)三個(gè)季度的底部橫盤整理，在2005年初受各種因素的綜合推動演繹了一波大牛行情，至2005年10月24日創(chuàng)下113.126點(diǎn)新高，累計(jì)升幅達(dá)13.15％，各期限品種債券價(jià)格持續(xù)上漲，收益率曲線持續(xù)下移。截至2005年12月31日，中國債券總指數(shù)的平均到期收益率為2.91％，債券市盈率為34.36倍。

從國債的歷史收益率來看（圖7），20世紀(jì)90年代前后由于國內(nèi)通脹嚴(yán)重，銀行利率和國債票面利率都相應(yīng)較高。但過去6年來，國債收益率都持續(xù)較低，與同期銀行利率的利差逐漸收窄，甚至低于同期銀行存款利率。

當(dāng)前國債收益率的數(shù)據(jù)缺乏吸引力， 超額準(zhǔn)備金存款利率下調(diào)后，債券市場資金充裕，三季度以來記帳式國債發(fā)行的中標(biāo)利率普遍低于銀行同期存款利率（見表3）。

比較中美兩國各基準(zhǔn)期限國債收益率的水平，也可以看出當(dāng)前中國國債收益率缺乏吸引力。從表4中可以看出，中國1年期到20年期7個(gè)品種的國債收益率均比同期限的美國國債低，盡管當(dāng)前美國國債收益率處于歷史相對低位，但中國國債收益率比美國國債平均貼水約200BP。

當(dāng)前國內(nèi)資產(chǎn)配置策略

通過對資產(chǎn)配置決策研究和股票、房地產(chǎn)和債券等當(dāng)前中國這三類主要金融資產(chǎn)投資價(jià)值的比較分析，得出以下主要結(jié)論。

·投資回報(bào)率的大小由戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置決定。資產(chǎn)的類別和權(quán)重決定了長期的投資收益，根據(jù)宏觀環(huán)境變化的資產(chǎn)再配置決定了投資的超額收益。

·資產(chǎn)再配置決策的基礎(chǔ)是金融資產(chǎn)的投資價(jià)值評估。股票、房地產(chǎn)和債券分別有定量的價(jià)值評估指標(biāo)，也可以基于收益率或市盈率等可比性指標(biāo)進(jìn)行價(jià)值對比。

·當(dāng)前中國股票市場已開始凸現(xiàn)投資價(jià)值。由于債券市場持續(xù)一年的上漲，提前透支了各種利好因素，收益率曲線已下移到極低的水平，當(dāng)前的國債收益率已低于同期銀行存款利率；房地產(chǎn)市場經(jīng)過過去6年的繁榮，特別是2004年以來上海、北京等城市房價(jià)的非理性上漲，目前的房價(jià)已經(jīng)超出與城鎮(zhèn)居民的人均收入相適應(yīng)的合理水平，房價(jià)收入比、房價(jià)租金比等主要指標(biāo)已超過東京、香港房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)的水平；而中國股票市場在持續(xù)5年累計(jì)下跌近50％以后，通過與國際主要股票市場的橫向比較和A股市場的縱向比較發(fā)現(xiàn)，其股價(jià)已相對低估。

研究結(jié)論表明，無論是作為戰(zhàn)略決策的資產(chǎn)配置，還是投資機(jī)會把握的資產(chǎn)再配置，當(dāng)前國內(nèi)的股票市場已顯示出戰(zhàn)略性的投資機(jī)會，相對于房地產(chǎn)市場和債券市場而言更具有投資價(jià)值，在資產(chǎn)配置中應(yīng)逐漸占有越來越大的權(quán)重。

（作者單位：上海交通大學(xué)管理學(xué)院上海交通大學(xué)證券金融研究所）