作為我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)一項(xiàng)重大制度性、基礎(chǔ)性戰(zhàn)略舉措，股權(quán)分置改革，在市場(chǎng)各方的支持、參與下，正在有條不紊地推進(jìn)。自2005年4月兩批試點(diǎn)起步，至2005年11月底分批實(shí)施，已經(jīng)實(shí)施或推出股權(quán)分置改革方案的企業(yè)共11批，達(dá)293家。相對(duì)于全國(guó)1400多家上市公司，推出股改方案的292家上市公司已占上市公司總數(shù)的20%左右，基本涵蓋了不同種類、不同特性的上市公司。在此基礎(chǔ)上，對(duì)凝聚了社會(huì)各界智慧、體現(xiàn)了不同企業(yè)稟賦的各類原創(chuàng)性的個(gè)案進(jìn)行分析，顯得尤為必要。

相對(duì)每一家上市公司，股權(quán)分置改革的靈魂就是對(duì)價(jià)方案的設(shè)計(jì)，連篇l累讀的文稿或洋洋灑灑的文案都是圍繞對(duì)價(jià)支付展開(kāi)的，所以，我們認(rèn)為，上市公司股權(quán)分置改革的全程就是對(duì)價(jià)方式的探索，對(duì)價(jià)比例的擬定，各方股東最終認(rèn)可的過(guò)程。特別是我國(guó)上市公司，由于資本市場(chǎng)發(fā)展的短暫性，當(dāng)初社會(huì)認(rèn)識(shí)的有限性，法律建設(shè)的滯后性，各上市公司表現(xiàn)出的、更多的個(gè)體差異性，使政府提出的“統(tǒng)一組織，分散決策”成為必然選擇。而分散決策中遇到的核心問(wèn)題，就是非流通股股東對(duì)流通股股東對(duì)價(jià)支付的方式和比例的確定。本文在對(duì)已推出的293家股權(quán)分置改革方案進(jìn)行系統(tǒng)研究的基礎(chǔ)上，對(duì)各類對(duì)價(jià)支付方式逐一進(jìn)行了比較、分析和研究。

單純送股或以送股為基礎(chǔ)的對(duì)價(jià)支付方式

此種方式的特點(diǎn)是，在總股本、每股凈資產(chǎn)不變的前提下，非流通股股東為了取得流通權(quán)，向流通股股東出讓一部分股權(quán)，以獲得流通股股東的同意，獲取流通權(quán)。在第一批及第二批試點(diǎn)企業(yè)推出送股方案時(shí)，由于處于試點(diǎn)期，各上市公司非流通股股東對(duì)流通股股東在獲得什么對(duì)價(jià)支付條件下才能投贊成票的判斷差異性較大，因此，大多數(shù)方案中，對(duì)價(jià)的均價(jià)水平普遍較高，流通股股東獲得的對(duì)價(jià)支付率平均為10送3.56股，且差異性較大，從10 送5 股至10送1股之間不等。由于第一批及第二批送股試點(diǎn)企業(yè)全部順利“過(guò)關(guān)”，致使后續(xù)以送股為主的對(duì)價(jià)方案收斂于10送3左右。此外，由于通過(guò)率較高，導(dǎo)致對(duì)價(jià)水平有趨低的傾向，且各家企業(yè)送股的差異性在降低。在前十一批共293家上市公司方案中，大多數(shù)企業(yè)采用了以送股為基礎(chǔ)的方案。以送股為主的方案優(yōu)點(diǎn)比較明顯，相對(duì)而言，簡(jiǎn)單、方便、易懂，流通股股東所得補(bǔ)償比較直觀。此種方式需要具備的基本條件可歸納為：

·非流通股所占的股本比例應(yīng)較高，這樣，在流通股股東獲得一定對(duì)價(jià)比例的前提下，較高的非流通股股東在支付對(duì)價(jià)以后仍能保持一定的控股權(quán)，不致因送股而失去對(duì)公司的控制力。

·非流通股股份不能存在股權(quán)質(zhì)押或司法凍結(jié)情況，或至少需要非流通股股東支付對(duì)價(jià)的部分不能存在上述情況。

·非流通股股東較少，或者即使較多，但要在送股方式的選擇及送股比例確定方面能夠完全達(dá)成一致意見(jiàn)或者基本能達(dá)成一致意見(jiàn)。

縮股方式

其主要特點(diǎn)表現(xiàn)為：非流通股股東通過(guò)單方面縮減持股數(shù)量即在公司所持有的權(quán)益比例來(lái)獲得流通權(quán)。例如，吉林敖東等5家企業(yè)就采用了此種方式。通過(guò)縮股，可以很顯著地提高每股盈利能力，從而相應(yīng)地提高公司股價(jià)水平。這對(duì)于旨在凸現(xiàn)公司每股盈利水平、樹(shù)立公司形象的企業(yè)，是一種比較好的選擇。但這種方式存在一定的局限性，主要表現(xiàn)為：

·程序比較復(fù)雜。由于涉及股本變化，在方案運(yùn)作中，需要首先征得公司債權(quán)人的同意，同時(shí)，還涉及注冊(cè)資本的調(diào)整及變更。

·流通股股東通過(guò)對(duì)價(jià)支付“獲利”不明顯?？s股形式使得流通股股東的所得是隱形的，是通過(guò)每股盈利水平的提高來(lái)體現(xiàn)，這必然增加對(duì)流通股股東進(jìn)行解釋、說(shuō)明的成本。

·對(duì)股本總額較小的公司不適應(yīng)。如果非流通股股東縮股后，其公司總股本小于5000萬(wàn)股，將會(huì)同《公司法》所規(guī)定的“股票上市，公司總股東要在5000萬(wàn)股以上”相抵觸，產(chǎn)生退市風(fēng)險(xiǎn)。

此種方式適應(yīng)的條件可概括為：

·需要首先獲得債權(quán)人的同意。

·公司要有較高的盈利水平，才能體現(xiàn)出縮股后每股盈利能力的提高。微利或虧損企業(yè)，縮股后仍為微利或虧損，將使縮股的效果很難體現(xiàn)出來(lái)。

·非流通股所占的股權(quán)比例較高。較高的非流通股比例導(dǎo)致非流通股股東即使在縮股后仍然持有一定的股權(quán)數(shù)量，這也更有可能促使大股東采用此方式。

以部分或全部資產(chǎn)進(jìn)行置換作為對(duì)價(jià)支付的方式

即控股股東或母公司與股份公司的部分或全部資產(chǎn)進(jìn)行置換，將股份公司盈利能力較差的或與主業(yè)關(guān)聯(lián)度較小的或不符合公司發(fā)展規(guī)劃的資產(chǎn)予以置出，而將母公司等價(jià)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入股份公司，以更好地促進(jìn)股份公司的發(fā)展，提高公司的盈利能力，獲取非流通股的流股權(quán)。例如，隧道股份等四家公司就采用上述方法。此種對(duì)價(jià)支付方式，符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)等國(guó)家五部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革指導(dǎo)意見(jiàn)》中所鼓勵(lì)的“對(duì)于績(jī)差公司，鼓勵(lì)以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，承擔(dān)債務(wù)等作為對(duì)價(jià)解決股權(quán)分置問(wèn)題”的精神。對(duì)于提高公司盈利能力，扭轉(zhuǎn)虧損，完善上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，具有一定的指導(dǎo)意義。該方式所要求的適應(yīng)條件主要有：

·一般為母子公司體制，并且母公司實(shí)力較強(qiáng)，具有優(yōu)良資產(chǎn)，這是資產(chǎn)置換的先決條件。

·非流通股股東通過(guò)協(xié)商，能夠達(dá)成一致意見(jiàn)。非流通股的其他方，可以根據(jù)大股東置入股份公司的優(yōu)良資產(chǎn)和置出股份公司的較差資產(chǎn)的價(jià)值差額大小，再確定各自對(duì)價(jià)支付的大小及支付對(duì)象。若價(jià)值差額較大，第一大股東可以作為其他非流通股股東對(duì)價(jià)支付受讓方，以作為置換損失的補(bǔ)償，反之，流通股股東作為對(duì)價(jià)支付的受讓方。

以“注資+減債+重組”作為對(duì)價(jià)的支付方式

這是上述資產(chǎn)置換方式的深化和延伸。對(duì)于一些債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，虧損額較高，資金緊張的公司，單純依靠資產(chǎn)置換往往收效甚微，此時(shí)，集團(tuán)公司只有將承擔(dān)股份公司沉重債務(wù)、向股份公司注入亟須資金、進(jìn)行有效資產(chǎn)重組結(jié)合起來(lái)，才能發(fā)揮 \"組合拳\"的效應(yīng)，也才能使股份公司徹底擺脫沉重的負(fù)擔(dān)，重新煥發(fā)新的生機(jī)。上述方式的采用基本是在股份公司困難重重，自身難以生存，而大股東有信心且有實(shí)力的情況下進(jìn)行的，同時(shí)，大股東也可接受其他法人股股東支付的對(duì)價(jià)，增持股份公司的股份。

“送股+定向增發(fā)”方式

即非流通股股東在送股基礎(chǔ)上實(shí)行定向增發(fā)，以此作為對(duì)價(jià)支付手段。以鞍鋼新軋為例，股改方案為10送2，2股，且發(fā)行一定量的權(quán)證，再定向增發(fā)30億股，按每股4元多的價(jià)格，收購(gòu)母公司146億元的資產(chǎn)。鞍鋼新軋采用此方式，主要是基于集團(tuán)公司看好股份公司今后的發(fā)展，同時(shí)，集團(tuán)公司在股份公司持股比例較低，送股以后更低，甚至低于股份公司30%的比例，而且，集團(tuán)公司又有大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以，為了加強(qiáng)對(duì)股份公司的控制權(quán)，更好地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)一體化，集團(tuán)公司采取了此種方式。

若從嚴(yán)格意義上分析，“定向增發(fā)”能否作為對(duì)價(jià)支付的形式值得商榷。因?yàn)閷?duì)價(jià)支付是非流通股股東為了獲得股通權(quán)而向流通股股東所支付的一種補(bǔ)償，而定向增發(fā)則是一種股本的擴(kuò)張，這和對(duì)價(jià)支付的內(nèi)涵有矛盾之處。當(dāng)然，若通過(guò)定向增發(fā)，提高了股份公司整體贏得能力，使所有股東獲益，從這個(gè)角度來(lái)分析，將定向增發(fā)作為對(duì)價(jià)支付也有一定的合理性。

“送股、轉(zhuǎn)贈(zèng)”模式

此種方式有兩種情況：第一種，股份公司董事會(huì)形成決議后，以資本公積金向全體股東轉(zhuǎn)贈(zèng)一定的股數(shù)，非流通股股東將獲得的轉(zhuǎn)贈(zèng)股數(shù)再贈(zèng)與流通股股東，以形成對(duì)價(jià)支付；第二種情況則是股份公司直接以資本公積金單獨(dú)向流通股股東轉(zhuǎn)贈(zèng)股份，以此作為對(duì)價(jià)支付方式。雖然此種方式容易使流通股股東產(chǎn)生“用自己的權(quán)益”作為自己對(duì)價(jià)支付的錯(cuò)覺(jué)，且有在第一批試點(diǎn)階段清華同方慘遭失敗的案例，但仍有銀河科技、華立控股等多家企業(yè)采取該方式。主要基于以下原因：

·非流通股股權(quán)處于質(zhì)押或司法凍結(jié)狀態(tài)，無(wú)法采用送股等形式。

·股份公司非流通股股東數(shù)目眾多，溝通、協(xié)商對(duì)價(jià)支付方案成本太高或無(wú)法取得聯(lián)系，有時(shí)無(wú)法達(dá)成統(tǒng)一意見(jiàn)。這樣，在基本協(xié)商一致前提下，由股份公司采用公司資本公積金轉(zhuǎn)增形式，就不失為一種簡(jiǎn)單方便的辦法。

當(dāng)然，該種辦法從形式上來(lái)講，不存在損害質(zhì)押方即債權(quán)人的利益，但送股以后，非流通股每股權(quán)益已被稀釋、攤薄，同樣數(shù)量質(zhì)押股權(quán)，價(jià)值含量卻大相徑庭，如何避免銀行即債權(quán)方的利益不受到損害，這將不得不引起我們的重視。

以高價(jià)回購(gòu)或穩(wěn)定價(jià)格預(yù)期作為對(duì)價(jià)支付方式

從理論上分析，非流通股股東之所以要支付對(duì)價(jià)，是因?yàn)榱魍ü晒蓶|在當(dāng)初購(gòu)買股票時(shí)，是按照招股說(shuō)明書(shū)公告，即“事實(shí)契約”所約定的“發(fā)起人股暫不上市流通交易”的合約，來(lái)認(rèn)購(gòu)流通股。現(xiàn)在，發(fā)起人股要尋求流通，這一方面是違約行為，同時(shí)，供給量的增大必然會(huì)引起股價(jià)的下跌，給流通股股東造成損失，所以必須要有對(duì)價(jià)支付。然而如果能將股價(jià)穩(wěn)定在一定程度，并且由于發(fā)起人股的流通沒(méi)有給流通股股東帶來(lái)?yè)p失，那么穩(wěn)定股價(jià)本身就成為對(duì)價(jià)的一種方式。目前已有許多上市公司承諾最低減持價(jià)或者采取一定的價(jià)格穩(wěn)定措施，作為對(duì)價(jià)支付的輔助手段。如深圳農(nóng)產(chǎn)品公司完全承諾，在一定的時(shí)間內(nèi)，無(wú)條件地對(duì)流通股股東按每股4.25元價(jià)格全額回購(gòu)，并且深圳發(fā)展銀行出具了10億元資金的無(wú)條件擔(dān)保函，這一舉措顯示出公司對(duì)自身業(yè)績(jī)保障的信心。若采用此種方式，必須考慮以下幾個(gè)因素：

·公司承諾通過(guò)證券市場(chǎng)，按一定價(jià)格，在一定的條件下增持或回購(gòu)本公司的股份，其目的并不局限于回購(gòu)本身，而是反映了公司對(duì)今后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的決心，從而增強(qiáng)全體股東持有股份、維護(hù)股價(jià)的信心。此策略的采用就需要公司對(duì)自身發(fā)展前景及盈利能有充分的把握，保證公司效益、業(yè)績(jī)的持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)，只有這樣，才能產(chǎn)生回購(gòu)所具有的桿杠或示范效應(yīng)。

·通過(guò)回購(gòu)股份方式維護(hù)股價(jià)，必須遵循《上市公司股東持股變動(dòng)報(bào)告書(shū)》的要求，同時(shí)，按照《公司法》規(guī)定，如果某上市公司通過(guò)回購(gòu)，使發(fā)行在外的流通股小于總股東的25%，就面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，這也提醒我們?cè)诓捎么朔绞綍r(shí)必須慎重操作。

·當(dāng)前，眾多的上市公司為了爭(zhēng)取流通股股東的順利表決，承諾延后非流通股股份的流通時(shí)間。我們認(rèn)為，一定的延后及節(jié)奏控制是必要的，但現(xiàn)在一些公司競(jìng)相推后流通時(shí)間表，甚至出現(xiàn)5年、8年不流通的承諾，這是矯枉過(guò)正現(xiàn)象。股份具有天然流動(dòng)的屬性，股權(quán)分置改革本身的主要目的就是要培養(yǎng)一個(gè)充分流動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)有序的資本市場(chǎng)。通過(guò)股權(quán)流動(dòng)形成較完善的并購(gòu)市場(chǎng)，以更好地促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的提高和完善，而無(wú)期限地遲滯非流通股的流通時(shí)間本身是和本次股改相沖突的，同時(shí)，市場(chǎng)的變化、產(chǎn)業(yè)的調(diào)整、行業(yè)的興衰等外部因素的變化也令我們很難對(duì)5年或8年以后的情況能準(zhǔn)確預(yù)期和完全把握，所以，對(duì)此所作的承諾就顯示出一定的隨意或草率。

(作者為華龍證券公司總裁助理）