中國連續(xù)7年房地產(chǎn)建設(shè)的高增長已經(jīng)建造了足夠多的房子，但由于貧富差距的擴大和國民財富的高增長，城市中多數(shù)人群已經(jīng)買不起房，富裕的人群通過購房投資而不斷推高房價。住宅的投資需求已經(jīng)取代自住需求成為當(dāng)前中國房價走向的關(guān)鍵因素，而決定住宅投資需求的多項要素都顯示未來房價上升仍有潛力?？偭砍渥悖績r已超出多數(shù)人群的購買能力

最近7年(1998—2005)，中國城市居民人均居住面積平均增長1．17平方米／年，增長速度驚人。截至2005年末人均住房建筑面積已經(jīng)超過26平方米(圖1)。

聯(lián)合國人居中心和世界銀行在1993年的聯(lián)合課題《住房指標(biāo)計劃》，全面研究了不同收入水平國家52個百萬人口以上城市的住房情況，其中39個是首都。對比該研究結(jié)果(表1)，從居住面積這個指標(biāo)看，如果按照官方匯率計算國民收入或GDP，中國城市居民的住房消費已經(jīng)達到中高收入國家的水平，屬于住房的超前消費；即使采用PPP匯率(購買力平價)，也足以說明中國城市居民的住房條件與經(jīng)濟發(fā)展水平不相協(xié)調(diào)。

中國省會以上城市的人均居住面積普遍在22—30平方米，與全國城市的平均水平非常接近。而省會以上城市各方面特點與《住房指標(biāo)計劃》所調(diào)查的城市類似，具備可比性。因此我們認(rèn)為中國城市房屋數(shù)量充足，就整體而言，中國已經(jīng)不缺房子。

不僅如此，截至2005年末中國的住宅私有率已經(jīng)接近80％，而目前美國的住房私有率為68％，英國為67％，德國為42％。盡管住房私有率不是收入水平的必然象征，但普遍來說住房私有率在達到中高收入水平之前會不斷上升，之后可能會下降。盡管近15年世界各國房屋私有率普遍大幅度提升，但中國80％的住房私有率肯定已經(jīng)位于世界最前列。

判斷房價相對自住需求是否合理，房價收入比一直被認(rèn)為是最重要的指標(biāo)，對房價收入比的持續(xù)跟蹤研究顯示，中國整體房價收入比經(jīng)歷了偏低一合理一偏高的變化(表2)。由于中國人口密度大、城市化導(dǎo)致的集聚效應(yīng)、預(yù)期收入增長較快等原因，中國的房價收入比應(yīng)該高于同類國家水平，但即使考慮到這些特殊國情，當(dāng)前中國主要城市的房價相對于大多數(shù)人的購買力也已經(jīng)偏高。

財富高增長與貧富差距是房價偏高的根本原因

近7年中國居民名義人均可支配收入以年均10．6％左右的速度增長， 名義GDP以年均12．6％的速度快速增長，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款卻以高達17，1％的速度增長。截至2005年末全國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額已經(jīng)超過14萬億元，可見中國民間財富的增長速度驚人。

盡管房地產(chǎn)竣工價值的增長速度(近6年平均21％)超過居民儲蓄存款增長速度(近7年平均17％)，但是房屋竣工價值的高增長包含了住房制度改革這一重大非經(jīng)常性影響。此外2005年末的儲蓄存款余額幾乎是2005年竣工價值總額的11倍，且貨幣財富增長速度也超過了金融資產(chǎn)的增長速度(圖2)。

另一方面，聯(lián)合國開發(fā)計劃署(UNDP)委托中國發(fā)展研究基金會組織撰寫的《中國人類發(fā)展報告2005》報告顯示：中國經(jīng)濟增長奇跡中的受益者與落后者之間的鴻溝正逐漸拉大。UNDP駐華代表KhalidMalik指出：“目前中國的基尼系數(shù)已超過0．4，甚至可以達到0．45?！敝袊缈圃貉芯渴杖敕峙涞膶＜翌檱?yán)認(rèn)為目前城鄉(xiāng)整體的基尼系數(shù)持續(xù)上升并達到0．465，2005年逼近0．47。

在民間財富持續(xù)高增長、近7年住房供應(yīng)年均增長25％、人均居住面積已達26平方米的今天，許多人卻陷入買不起房的困境，原因并不在房地產(chǎn)行業(yè)本身，開發(fā)商黑心、房地產(chǎn)市場不規(guī)范、房屋炒作都不過是表面現(xiàn)象，根本癥結(jié)無疑是巨大的貧富差距!

投資需求成為房價走向的關(guān)鍵因素

結(jié)合北京市統(tǒng)計局聯(lián)合市建委、某全國性大型房地產(chǎn)開發(fā)商、深圳市房地產(chǎn)管理部門及其他收集到的數(shù)據(jù)或資料，我們估計：中國省會級城市和發(fā)達地區(qū)中等以上城市的新房銷售中投資性購房的比例在20％以上。

隨著房價的上漲，房租的上漲明顯滯后，租金回報率不斷下降。在上海投資一套100萬元房產(chǎn)的租金回報率甚至可能只有2-3％，考慮到房產(chǎn)很高的交易成本和低流動性，這樣的回報率明顯偏低。其實，買房投資的回報率并不誘人，但是中國的富人也很無奈——不買房子，可以買什么呢?

投資低回報不僅體現(xiàn)在樓市，也體現(xiàn)在債券市場和股票市場，盡管我們看好A股未來的上升空間，但畢竟H股指數(shù)處于8年新高，中國A股比H股仍然高10％(對A、H兩地上市公司的比較)，A股談不上便宜。大類資產(chǎn)中，近幾年股票、債券的風(fēng)險調(diào)整后回報率水平都不能令人滿意，而各類收藏品：字畫、郵票、古董、黃金價格均雞犬升天，關(guān)鍵的原因是大量的貨幣財富無處可去。

我們判斷：投資性需求正取代自住需求成為住宅的增量需求核心力量，未來2-3年投資需求的消長成為中國住宅消費和價格走向的關(guān)鍵因素。投資需求還將不頗增長

首先，房地產(chǎn)是代表著一籃子要素的組合投資品。我們相信，包括石油、煤炭在內(nèi)的基礎(chǔ)生產(chǎn)要素價格將持續(xù)高位。另一方面，資源瓶頸限制中國增長步伐，節(jié)能才是持續(xù)增長的唯一途徑，而提高資源要素價格，是迫使微觀經(jīng)濟體降低能耗的唯一手段。房地產(chǎn)不僅包含稀缺的土地，也凝聚著能源、原材料、勞動力等被壓低價格的要素，將繼續(xù)得到投資者的青睞。

第二，房地產(chǎn)持有者可以享受城市基建的免費午餐。按“納瑟姆”曲線的規(guī)律，我們預(yù)計中國城市化加速增長期將持續(xù)到2018年，眾所周知，基礎(chǔ)設(shè)施一旦興建，將會帶動周邊房地產(chǎn)快速升值。但是基建投入作為公共投資最終是由地方納稅人負(fù)擔(dān)的，其他國家地方基建所需的資金大部分來源于物業(yè)稅的收入，在我國物業(yè)稅缺位的情況下，房地產(chǎn)持有人可以享受城市建設(shè)帶來的增值而不支付任何費用。

第三，交易成本的下降和流動性的提高提升了房地產(chǎn)作為資產(chǎn)的價值。近幾年各主要城市不斷減免房地產(chǎn)交易的各項稅費、簡化環(huán)節(jié)、提高效率，交易成本的降低和流動性的提高都增加了房地產(chǎn)作為投資晶的吸引力。

第四，低利率和人民幣升值利好房地產(chǎn)。與大眾輿論看法不同，我們認(rèn)為海外投機資金進入中國購買房地產(chǎn)只是房價上升的次要原因，本幣升值期間央行被迫將利率壓制在低水平才是核心原因，這會導(dǎo)致所有資產(chǎn)價格的上升。許多人抨擊1985年日元升值以后日本央行的持續(xù)低利率政策，認(rèn)為這導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫，但是如果當(dāng)時日本央行放棄低利率政策，說不定會導(dǎo)致長期經(jīng)濟蕭條的提前到來。如今，中國央行也面臨當(dāng)年日本央行曾經(jīng)的兩難困境，如果人民幣升值不可避免，我們想不出中國央行有什么兩全之策，也許最終的資產(chǎn)泡沫無法規(guī)避。供應(yīng)將持續(xù)收緊

首先，宏觀調(diào)控減少了建設(shè)用地向可售房屋的轉(zhuǎn)化。對投資規(guī)模的限制和銀行信貸的收縮制約了短期房屋供應(yīng)。金融監(jiān)管機構(gòu)對“房地產(chǎn)泡沫”一直憂心忡忡，擔(dān)心產(chǎn)生大量銀行壞賬。即使宏觀調(diào)控有所放松，金融監(jiān)管層依然可能維持對房地產(chǎn)開發(fā)貸款的緊縮態(tài)度。

第二，耕地保護從根本上減少了建設(shè)用地的供給。國土資源部的研究表明，如果按照《中國的糧食問題》白皮書的目標(biāo)，實現(xiàn)糧食95％的自給，則2010年耕地保有量應(yīng)達到18．24億畝。這意味著現(xiàn)有耕地數(shù)量已經(jīng)接近極限水平，幾乎沒有進一步減少的空間了。由于決策層無法承受糧食安全、農(nóng)民生存、糧食漲價引發(fā)通貨膨脹這幾大因素的沉重壓力，以保護耕地為核心的土地收緊是至關(guān)重要的戰(zhàn)略決策。

第三，開發(fā)區(qū)治理削減了潛在建設(shè)用地的供應(yīng)。2003年初開始的全國范圍的開發(fā)區(qū)清理整頓在2004年進一步強化，據(jù)不完全統(tǒng)計，全國已撤銷各類開發(fā)區(qū)4813個，占開發(fā)區(qū)總數(shù)的70．1％；核減開發(fā)區(qū)規(guī)劃用地面積2．49萬平方公里，占原有規(guī)劃面積的64．5％。如果這些開發(fā)區(qū)確實被撤銷，開發(fā)區(qū)所能提供的潛在土地供應(yīng)將由現(xiàn)有住宅用地面積的40％大幅下降至14％。

第四，土地制度變化使建設(shè)用地供應(yīng)由“完全彈性”轉(zhuǎn)向“壟斷剛性”。2002年7月國土資源部11號令《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》的出臺，標(biāo)志著中國土地由多渠道供應(yīng)向政府壟斷供應(yīng)轉(zhuǎn)變(執(zhí)行權(quán)主要集中到地級市政府)?，F(xiàn)在公開方式出讓的土地占全部土地出讓的比例已由不足10％提高至2004年上半年的29％。政府完全壟斷了土地供應(yīng)以后(2004年8月31日是最后期限)，很難向市場提供足夠多的公開方式出讓的土地。

第五，供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)所遭受的綜合沖擊將造成供應(yīng)不足。根據(jù)我們的測算，2004、2005年末的潛在供應(yīng)(包括現(xiàn)有土地及在建面積存量)分別除以2005、2006年的銷售面積后得到2．35年和2．07年。如果未來銷售總量不下降的話，2006年末土地儲備緊缺問題會越發(fā)嚴(yán)重，原因是：土地供應(yīng)很可能負(fù)增長；遠期儲備的存在導(dǎo)致可建設(shè)量低于總存量土地；“開發(fā)商現(xiàn)有土地儲備”和“在建面積”之間存在重復(fù)計算；區(qū)域差異導(dǎo)致發(fā)達地區(qū)的土地稀缺更加嚴(yán)重。

房價仍存在下跌風(fēng)險

我們繼續(xù)看好房價的結(jié)論仍然存在一定風(fēng)險。首先，如果決策層要提高利率打擊資產(chǎn)泡沫，那么投資性購房的需求必然受到大力抑制，導(dǎo)致房價下跌，這也會導(dǎo)致包括股票在內(nèi)的所有投資品價格的下跌，當(dāng)然這會有很大的經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險。

其次，決策層也可以直接打擊投資性購房，比如通過嚴(yán)格相關(guān)稅收的征管(個人所得稅、土地增值稅等)、加大購房投資的交易成本或?qū)Ψ课菹拗瞥鍪鄣刃姓侄螠p少流動性等。是否導(dǎo)致房價下跌關(guān)鍵看決策層的決心如何。

從中期的角度看，未來3-5年，資本項目的對外開放、股票市場的不斷擴大、金融品種的不斷豐富等，都會增加可替代投資品，減少對房地產(chǎn)等現(xiàn)有投資品的需求，導(dǎo)致現(xiàn)有投資品價格下跌。

作者為申銀萬國證券研究所地產(chǎn)行業(yè)分析師