中國(guó)連續(xù)7年房地產(chǎn)建設(shè)的高增長(zhǎng)已經(jīng)建造了足夠多的房子，但由于貧富差距的擴(kuò)大和國(guó)民財(cái)富的高增長(zhǎng)，城市中多數(shù)人群已經(jīng)買不起房，富裕的人群通過購(gòu)房投資而不斷推高房?jī)r(jià)。住宅的投資需求已經(jīng)取代自住需求成為當(dāng)前中國(guó)房?jī)r(jià)走向的關(guān)鍵因素，而決定住宅投資需求的多項(xiàng)要素都顯示未來房?jī)r(jià)上升仍有潛力?？偭砍渥?，房?jī)r(jià)已超出多數(shù)人群的購(gòu)買能力

最近7年(1998—2005)，中國(guó)城市居民人均居住面積平均增長(zhǎng)1．17平方米／年，增長(zhǎng)速度驚人。截至2005年末人均住房建筑面積已經(jīng)超過26平方米(圖1)。

聯(lián)合國(guó)人居中心和世界銀行在1993年的聯(lián)合課題《住房指標(biāo)計(jì)劃》，全面研究了不同收入水平國(guó)家52個(gè)百萬人口以上城市的住房情況，其中39個(gè)是首都。對(duì)比該研究結(jié)果(表1)，從居住面積這個(gè)指標(biāo)看，如果按照官方匯率計(jì)算國(guó)民收入或GDP，中國(guó)城市居民的住房消費(fèi)已經(jīng)達(dá)到中高收入國(guó)家的水平，屬于住房的超前消費(fèi)；即使采用PPP匯率(購(gòu)買力平價(jià))，也足以說明中國(guó)城市居民的住房條件與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不相協(xié)調(diào)。

中國(guó)省會(huì)以上城市的人均居住面積普遍在22—30平方米，與全國(guó)城市的平均水平非常接近。而省會(huì)以上城市各方面特點(diǎn)與《住房指標(biāo)計(jì)劃》所調(diào)查的城市類似，具備可比性。因此我們認(rèn)為中國(guó)城市房屋數(shù)量充足，就整體而言，中國(guó)已經(jīng)不缺房子。

不僅如此，截至2005年末中國(guó)的住宅私有率已經(jīng)接近80％，而目前美國(guó)的住房私有率為68％，英國(guó)為67％，德國(guó)為42％。盡管住房私有率不是收入水平的必然象征，但普遍來說住房私有率在達(dá)到中高收入水平之前會(huì)不斷上升，之后可能會(huì)下降。盡管近15年世界各國(guó)房屋私有率普遍大幅度提升，但中國(guó)80％的住房私有率肯定已經(jīng)位于世界最前列。

判斷房?jī)r(jià)相對(duì)自住需求是否合理，房?jī)r(jià)收入比一直被認(rèn)為是最重要的指標(biāo)，對(duì)房?jī)r(jià)收入比的持續(xù)跟蹤研究顯示，中國(guó)整體房?jī)r(jià)收入比經(jīng)歷了偏低一合理一偏高的變化(表2)。由于中國(guó)人口密度大、城市化導(dǎo)致的集聚效應(yīng)、預(yù)期收入增長(zhǎng)較快等原因，中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比應(yīng)該高于同類國(guó)家水平，但即使考慮到這些特殊國(guó)情，當(dāng)前中國(guó)主要城市的房?jī)r(jià)相對(duì)于大多數(shù)人的購(gòu)買力也已經(jīng)偏高。

財(cái)富高增長(zhǎng)與貧富差距是房?jī)r(jià)偏高的根本原因

近7年中國(guó)居民名義人均可支配收入以年均10．6％左右的速度增長(zhǎng)， 名義GDP以年均12．6％的速度快速增長(zhǎng)，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款卻以高達(dá)17，1％的速度增長(zhǎng)。截至2005年末全國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額已經(jīng)超過14萬億元，可見中國(guó)民間財(cái)富的增長(zhǎng)速度驚人。

盡管房地產(chǎn)竣工價(jià)值的增長(zhǎng)速度(近6年平均21％)超過居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)速度(近7年平均17％)，但是房屋竣工價(jià)值的高增長(zhǎng)包含了住房制度改革這一重大非經(jīng)常性影響。此外2005年末的儲(chǔ)蓄存款余額幾乎是2005年竣工價(jià)值總額的11倍，且貨幣財(cái)富增長(zhǎng)速度也超過了金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度(圖2)。

另一方面，聯(lián)合國(guó)開發(fā)計(jì)劃署(UNDP)委托中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)組織撰寫的《中國(guó)人類發(fā)展報(bào)告2005》報(bào)告顯示：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡中的受益者與落后者之間的鴻溝正逐漸拉大。UNDP駐華代表KhalidMalik指出：“目前中國(guó)的基尼系數(shù)已超過0．4，甚至可以達(dá)到0．45。”中國(guó)社科院研究收入分配的專家顧嚴(yán)認(rèn)為目前城鄉(xiāng)整體的基尼系數(shù)持續(xù)上升并達(dá)到0．465，2005年逼近0．47。

在民間財(cái)富持續(xù)高增長(zhǎng)、近7年住房供應(yīng)年均增長(zhǎng)25％、人均居住面積已達(dá)26平方米的今天，許多人卻陷入買不起房的困境，原因并不在房地產(chǎn)行業(yè)本身，開發(fā)商黑心、房地產(chǎn)市場(chǎng)不規(guī)范、房屋炒作都不過是表面現(xiàn)象，根本癥結(jié)無疑是巨大的貧富差距!

投資需求成為房?jī)r(jià)走向的關(guān)鍵因素

結(jié)合北京市統(tǒng)計(jì)局聯(lián)合市建委、某全國(guó)性大型房地產(chǎn)開發(fā)商、深圳市房地產(chǎn)管理部門及其他收集到的數(shù)據(jù)或資料，我們估計(jì)：中國(guó)省會(huì)級(jí)城市和發(fā)達(dá)地區(qū)中等以上城市的新房銷售中投資性購(gòu)房的比例在20％以上。

隨著房?jī)r(jià)的上漲，房租的上漲明顯滯后，租金回報(bào)率不斷下降。在上海投資一套100萬元房產(chǎn)的租金回報(bào)率甚至可能只有2-3％，考慮到房產(chǎn)很高的交易成本和低流動(dòng)性，這樣的回報(bào)率明顯偏低。其實(shí)，買房投資的回報(bào)率并不誘人，但是中國(guó)的富人也很無奈——不買房子，可以買什么呢?

投資低回報(bào)不僅體現(xiàn)在樓市，也體現(xiàn)在債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，盡管我們看好A股未來的上升空間，但畢竟H股指數(shù)處于8年新高，中國(guó)A股比H股仍然高10％(對(duì)A、H兩地上市公司的比較)，A股談不上便宜。大類資產(chǎn)中，近幾年股票、債券的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)率水平都不能令人滿意，而各類收藏品：字畫、郵票、古董、黃金價(jià)格均雞犬升天，關(guān)鍵的原因是大量的貨幣財(cái)富無處可去。

我們判斷：投資性需求正取代自住需求成為住宅的增量需求核心力量，未來2-3年投資需求的消長(zhǎng)成為中國(guó)住宅消費(fèi)和價(jià)格走向的關(guān)鍵因素。投資需求還將不頗增長(zhǎng)

首先，房地產(chǎn)是代表著一籃子要素的組合投資品。我們相信，包括石油、煤炭在內(nèi)的基礎(chǔ)生產(chǎn)要素價(jià)格將持續(xù)高位。另一方面，資源瓶頸限制中國(guó)增長(zhǎng)步伐，節(jié)能才是持續(xù)增長(zhǎng)的唯一途徑，而提高資源要素價(jià)格，是迫使微觀經(jīng)濟(jì)體降低能耗的唯一手段。房地產(chǎn)不僅包含稀缺的土地，也凝聚著能源、原材料、勞動(dòng)力等被壓低價(jià)格的要素，將繼續(xù)得到投資者的青睞。

第二，房地產(chǎn)持有者可以享受城市基建的免費(fèi)午餐。按“納瑟姆”曲線的規(guī)律，我們預(yù)計(jì)中國(guó)城市化加速增長(zhǎng)期將持續(xù)到2018年，眾所周知，基礎(chǔ)設(shè)施一旦興建，將會(huì)帶動(dòng)周邊房地產(chǎn)快速升值。但是基建投入作為公共投資最終是由地方納稅人負(fù)擔(dān)的，其他國(guó)家地方基建所需的資金大部分來源于物業(yè)稅的收入，在我國(guó)物業(yè)稅缺位的情況下，房地產(chǎn)持有人可以享受城市建設(shè)帶來的增值而不支付任何費(fèi)用。

第三，交易成本的下降和流動(dòng)性的提高提升了房地產(chǎn)作為資產(chǎn)的價(jià)值。近幾年各主要城市不斷減免房地產(chǎn)交易的各項(xiàng)稅費(fèi)、簡(jiǎn)化環(huán)節(jié)、提高效率，交易成本的降低和流動(dòng)性的提高都增加了房地產(chǎn)作為投資晶的吸引力。

第四，低利率和人民幣升值利好房地產(chǎn)。與大眾輿論看法不同，我們認(rèn)為海外投機(jī)資金進(jìn)入中國(guó)購(gòu)買房地產(chǎn)只是房?jī)r(jià)上升的次要原因，本幣升值期間央行被迫將利率壓制在低水平才是核心原因，這會(huì)導(dǎo)致所有資產(chǎn)價(jià)格的上升。許多人抨擊1985年日元升值以后日本央行的持續(xù)低利率政策，認(rèn)為這導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫，但是如果當(dāng)時(shí)日本央行放棄低利率政策，說不定會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)蕭條的提前到來。如今，中國(guó)央行也面臨當(dāng)年日本央行曾經(jīng)的兩難困境，如果人民幣升值不可避免，我們想不出中國(guó)央行有什么兩全之策，也許最終的資產(chǎn)泡沫無法規(guī)避。供應(yīng)將持續(xù)收緊

首先，宏觀調(diào)控減少了建設(shè)用地向可售房屋的轉(zhuǎn)化。對(duì)投資規(guī)模的限制和銀行信貸的收縮制約了短期房屋供應(yīng)。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)“房地產(chǎn)泡沫”一直憂心忡忡，擔(dān)心產(chǎn)生大量銀行壞賬。即使宏觀調(diào)控有所放松，金融監(jiān)管層依然可能維持對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款的緊縮態(tài)度。

第二，耕地保護(hù)從根本上減少了建設(shè)用地的供給。國(guó)土資源部的研究表明，如果按照《中國(guó)的糧食問題》白皮書的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)糧食95％的自給，則2010年耕地保有量應(yīng)達(dá)到18．24億畝。這意味著現(xiàn)有耕地?cái)?shù)量已經(jīng)接近極限水平，幾乎沒有進(jìn)一步減少的空間了。由于決策層無法承受糧食安全、農(nóng)民生存、糧食漲價(jià)引發(fā)通貨膨脹這幾大因素的沉重壓力，以保護(hù)耕地為核心的土地收緊是至關(guān)重要的戰(zhàn)略決策。

第三，開發(fā)區(qū)治理削減了潛在建設(shè)用地的供應(yīng)。2003年初開始的全國(guó)范圍的開發(fā)區(qū)清理整頓在2004年進(jìn)一步強(qiáng)化，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全國(guó)已撤銷各類開發(fā)區(qū)4813個(gè)，占開發(fā)區(qū)總數(shù)的70．1％；核減開發(fā)區(qū)規(guī)劃用地面積2．49萬平方公里，占原有規(guī)劃面積的64．5％。如果這些開發(fā)區(qū)確實(shí)被撤銷，開發(fā)區(qū)所能提供的潛在土地供應(yīng)將由現(xiàn)有住宅用地面積的40％大幅下降至14％。

第四，土地制度變化使建設(shè)用地供應(yīng)由“完全彈性”轉(zhuǎn)向“壟斷剛性”。2002年7月國(guó)土資源部11號(hào)令《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定》的出臺(tái)，標(biāo)志著中國(guó)土地由多渠道供應(yīng)向政府壟斷供應(yīng)轉(zhuǎn)變(執(zhí)行權(quán)主要集中到地級(jí)市政府)?，F(xiàn)在公開方式出讓的土地占全部土地出讓的比例已由不足10％提高至2004年上半年的29％。政府完全壟斷了土地供應(yīng)以后(2004年8月31日是最后期限)，很難向市場(chǎng)提供足夠多的公開方式出讓的土地。

第五，供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)所遭受的綜合沖擊將造成供應(yīng)不足。根據(jù)我們的測(cè)算，2004、2005年末的潛在供應(yīng)(包括現(xiàn)有土地及在建面積存量)分別除以2005、2006年的銷售面積后得到2．35年和2．07年。如果未來銷售總量不下降的話，2006年末土地儲(chǔ)備緊缺問題會(huì)越發(fā)嚴(yán)重，原因是：土地供應(yīng)很可能負(fù)增長(zhǎng)；遠(yuǎn)期儲(chǔ)備的存在導(dǎo)致可建設(shè)量低于總存量土地；“開發(fā)商現(xiàn)有土地儲(chǔ)備”和“在建面積”之間存在重復(fù)計(jì)算；區(qū)域差異導(dǎo)致發(fā)達(dá)地區(qū)的土地稀缺更加嚴(yán)重。

房?jī)r(jià)仍存在下跌風(fēng)險(xiǎn)

我們繼續(xù)看好房?jī)r(jià)的結(jié)論仍然存在一定風(fēng)險(xiǎn)。首先，如果決策層要提高利率打擊資產(chǎn)泡沫，那么投資性購(gòu)房的需求必然受到大力抑制，導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌，這也會(huì)導(dǎo)致包括股票在內(nèi)的所有投資品價(jià)格的下跌，當(dāng)然這會(huì)有很大的經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，決策層也可以直接打擊投資性購(gòu)房，比如通過嚴(yán)格相關(guān)稅收的征管(個(gè)人所得稅、土地增值稅等)、加大購(gòu)房投資的交易成本或?qū)Ψ课菹拗瞥鍪鄣刃姓侄螠p少流動(dòng)性等。是否導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌關(guān)鍵看決策層的決心如何。

從中期的角度看，未來3-5年，資本項(xiàng)目的對(duì)外開放、股票市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大、金融品種的不斷豐富等，都會(huì)增加可替代投資品，減少對(duì)房地產(chǎn)等現(xiàn)有投資品的需求，導(dǎo)致現(xiàn)有投資品價(jià)格下跌。

作者為申銀萬國(guó)證券研究所地產(chǎn)行業(yè)分析師