股改后，隨著股權(quán)分散化與公司治理結(jié)構(gòu)的變化，中國上市公司“內(nèi)部人控制”的風(fēng)險(xiǎn)可能會大于“一股獨(dú)大”的風(fēng)險(xiǎn)。

全流通后，如果上市公司沒有大股東，股權(quán)極度分散，那么上市公司的治理特征將由一股獨(dú)大變?yōu)椤盁o股獨(dú)大”，即沒有股權(quán)或股權(quán)比例很小的經(jīng)營者“內(nèi)部人控制”，成了上市公司真正的老大，這種狀況與國有股一股獨(dú)大沒有本質(zhì)區(qū)別，甚至危害更大。

如何完善企業(yè)制度，防范和解決全流通后可能出現(xiàn)的新的“內(nèi)部人控制”問題?俄羅斯轉(zhuǎn)軌時(shí)期公司治理出現(xiàn)的內(nèi)部人控制問題以及其解決問題的途徑，值得我們研究。

經(jīng)營者在私有化過程中獲得公司控制權(quán)

1992年-1996年，俄羅斯實(shí)行了證券私有化改革， 方案具體有三種：第一種方案是將40％的股份無償贈予或按優(yōu)惠價(jià)格出售給職工和經(jīng)理，其余60％在拍賣會上出售或由國家持有出售；第二種方案是將51％的股份按照規(guī)定的價(jià)格出售給職工，其余49％在拍賣會上出售或由國家持有出售；第三種方案是國家財(cái)產(chǎn)基金會與管理集團(tuán)(由企業(yè)職工、管理者和其他人組成)簽訂為期1年的企業(yè)重組協(xié)議，協(xié)議條件完成后，管理集團(tuán)可以按票面額購買20％的股票．此外，職工也可以購買20％的股票。私有化開始時(shí)，每一個(gè)企業(yè)都要召開一次全體大會，以便在三種私有化的具體方案中進(jìn)行選擇。私有化的結(jié)果表明，有73％的公司采取了方案二，這種證券私有化方式最終形成了職工所有權(quán)主導(dǎo)型的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。

私有化后，俄羅斯企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)形成了新特點(diǎn)。企業(yè)職工，包括工人和經(jīng)理層持股占整個(gè)俄羅斯股份制企業(yè)的比重超過50％。統(tǒng)計(jì)顯示，1994-1999年其職工持股比例下降的幅度大體在7-8％左右，但經(jīng)理層持股比重呈上升趨勢，最高統(tǒng)計(jì)值范圍為15-22％。

在外部股東持股結(jié)構(gòu)中，法人持股比重大體在20％-25％左右，自然人持股在9％-15．6％左右，國家持股比重不斷降低，1996年以后低于10％，最低統(tǒng)計(jì)值是1999年的2．7％。同時(shí)，外部法人持股也較為分散，持股比重1997年后超過10％，銀行、投資基金及控股公司和金融工業(yè)集團(tuán)所占的比重較低。R．布拉西等1999年用考察中位數(shù)的統(tǒng)計(jì)方法，進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了各種所有權(quán)結(jié)構(gòu)在俄羅斯股份公司中的分布情況。其結(jié)論是：第一，1996年，企業(yè)職工在95％的公司中擁有大于12％的所有權(quán)，在50％的公司中擁有絕對優(yōu)勢的控股額，大于57％。其中工人在95％的公司中擁有大于5％的所有權(quán)，在50％的公司中擁有大于39％的所有權(quán)。企業(yè)的經(jīng)理層在50％的公司中擁有大于13％的所有權(quán)。第二，外部股東在50％的公司中擁有大于30％的所有權(quán)，低于職工持股額。第三，國家至少在50％的公司中已經(jīng)沒有了任何股份。

結(jié)果表明，在上世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期間，俄羅斯職工所有權(quán)占企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)主體，職工所有權(quán)主導(dǎo)型企業(yè)是俄羅斯企業(yè)制度典型特征。

從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)看，俄羅斯股份公司按“股東大會一董事會一經(jīng)理處”的結(jié)構(gòu)安排，基本上屬于英美模式。上世紀(jì)90年代中期以后，其典型的董事會的情況是，法定人數(shù)為7-9人，實(shí)際總?cè)藬?shù)7人，其中經(jīng)理4人，外部股東2人，國家股東1人。

俄羅斯公司的總經(jīng)理由股東大會選舉，權(quán)力與西方資本主義公司中的首席執(zhí)行官(CEO)相類似，但不必對董事會負(fù)責(zé)?？偨?jīng)理幾乎說一不二。經(jīng)理們，其實(shí)就是原蘇聯(lián)各種生產(chǎn)單位的領(lǐng)導(dǎo)人，在私有化過程中獲得了企業(yè)相當(dāng)份額的股份，也獲得了企業(yè)的控制權(quán)。

俄羅斯公司治理結(jié)構(gòu)的基本特點(diǎn)是：剩余索取權(quán)和控制權(quán)結(jié)合失當(dāng)(委托人和代理人一體)導(dǎo)致內(nèi)部人控制。一方面，經(jīng)理和職工(內(nèi)部人)本身就是大股東，他們集委托人和代理人的二重身份于一身，另一方面，長期以來俄羅斯的外部股東沒有得到足夠的發(fā)育；國有股份在董事會的代表是政府委派的，他們往往被經(jīng)理們所“俘獲”；職工集體的股權(quán)比重很大，但職工和工會的代表大多數(shù)被經(jīng)理們從董事會排擠出去，職工股權(quán)被經(jīng)理們強(qiáng)行代理。結(jié)果是經(jīng)理們控制著一切。經(jīng)理們不僅能以自己的行為保護(hù)自己的股東權(quán)益，而且還能獲得控制權(quán)收益(指揮下屬帶來的心理滿足感，當(dāng)經(jīng)理的社會地位，在職消費(fèi)，將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到能給個(gè)人帶來好處的用途等所有難以用貨幣計(jì)量的個(gè)人收益)。

但是，由于公司經(jīng)營不善等原因，作為股東剩余索取權(quán)具體體現(xiàn)的紅利很少，控制權(quán)就顯得更加意義重大。經(jīng)理們自我委托、自我代理，剩余索取權(quán)和控制權(quán)在經(jīng)理們身上得以結(jié)合。在企業(yè)當(dāng)中唯一能夠威脅經(jīng)理們的委托權(quán)和代理權(quán)及其二者緊密結(jié)合，從而有可能改善企業(yè)效率的是外部投資人，于是，博弈在經(jīng)理們與外部投資人之間展開。經(jīng)理們?yōu)榱俗陨砝孀畲蠡瘜ν獠客顿Y人的進(jìn)入做了頑強(qiáng)的抵抗。外部投資者為沖破內(nèi)部人控制而進(jìn)行的反復(fù)博弈就表現(xiàn)為公司的重組。

轉(zhuǎn)向外部人控制

俄羅斯在企業(yè)層面進(jìn)行了重組改造，引進(jìn)所有能帶來收益的先進(jìn)管理理念和資本，逐漸抑制和解決“內(nèi)部人控制”問題。

首先是出臺了一系列法規(guī)鼓勵(lì)外部投資者進(jìn)入董事會(表1)。1993年的調(diào)查表明，經(jīng)理們幾乎不接受外部人進(jìn)入董事會。其后由于執(zhí)行俄羅斯總統(tǒng)第2284號令，使外部人聯(lián)合推舉自己的代表進(jìn)入董事會成為可能。這個(gè)命令以扭曲的方式產(chǎn)生了效果：1／3的公司通過協(xié)商在董事會里增加了一個(gè)外部代表。

而且隨著這一系列措施的實(shí)施，內(nèi)部人擁有的股票份額下降，外部人持股比例上升。1995-1997年間，外部人持有的股票增幅在10％以上，其中公民持股比例上升近4％，外國投資者擁有的俄羅斯企業(yè)股票的增幅達(dá)到3．4％，俄羅斯機(jī)構(gòu)投資者持股增加了3％。1997-1999年間，外部人持有的股份又增加了4％，其中公民持股增加3．4％，外國投資者擁有的股票增加了2．5％。這樣一來，內(nèi)部人控制的公司在全部公司中所占的比例有所下降，外部人控制的公司則有所上升。1995、1997和1999年，內(nèi)部人控制的比例分別為59％、53％和48％；外部人控制的比例分別為36％、39％和45％。

與此同時(shí)，俄羅斯還引入戰(zhàn)略投資人以及鼓勵(lì)外部大股東控股企業(yè)。資料表明，外國人擁有的俄羅斯公司股票在不斷增長，1995-1997年增長了3．4％，1997-1999年增長了2．5％。而外部大股東(擁有公司5％以上股票的股東)參與公司治理是公認(rèn)的解決內(nèi)部人控制問題的基本方法。與俄羅斯企業(yè)重組有關(guān)的大股東是俄羅斯的商業(yè)公司。在1996年，至少有一個(gè)大股東的公司占74％，大股東平均持有的公司股份為18％。擁有控股權(quán)的大股東在他們所投資的企業(yè)中平均持股份額是53-89％；6％的公司由一個(gè)大股東擁有多數(shù)所有權(quán)，5％的公司由幾個(gè)大股東擁有多數(shù)所有權(quán)。

而且，股份公司中國家股權(quán)體現(xiàn)形式也發(fā)生了變化。在俄羅斯的公司中，國家股權(quán)初期以委派代表進(jìn)入董事會的方式予以體現(xiàn)。實(shí)踐證明，這些代表沒有能力和積極性捍衛(wèi)國家股份的權(quán)益。目前，俄羅斯公司實(shí)行的是“委托管理”制度，即按照商業(yè)條件將國有股份轉(zhuǎn)交自然人或法人來管理，競標(biāo)成功者成為國家在股份公司董事會中的代表。另外，政府還在某些(國家沒有股份的)公司擁有特別參與管理權(quán)(黃金股)。

俄羅斯以特殊方式進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)制度改革而導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”的教訓(xùn)值得我們總結(jié)。同時(shí)，在俄羅斯不斷變化的企業(yè)制度結(jié)構(gòu)中，新產(chǎn)生或早已存在的、影響企業(yè)效率提高的一些消極因素值得我們關(guān)注和借鑒。