目前，中國證券市場(chǎng)已發(fā)行上證50、上證180、深圳100三只ETF(Exchange-traded funds， 交易所交易基金)，基本形成了對(duì)滬深兩市的全面覆蓋，投資者對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)進(jìn)行指數(shù)化投資和交易已成為可能。

從全球情況來看，近年來ETF成為新發(fā)指數(shù)基金的主要表現(xiàn)形式，新上市的ETF數(shù)量劇增，ETF資產(chǎn)迅速增長。2005年，美國市場(chǎng)上的ETF獲得爆發(fā)性增長，51只新ETF發(fā)行，是歷史上ETF發(fā)行數(shù)量最多的一年，其中PowerShares基金公司發(fā)行了32只新ETF，屬于數(shù)量之最；同時(shí)于2005年3月發(fā)行的VanguardEmergingMarkets StockVIPERS是新發(fā)ETF中規(guī)模最大的一只，截至12月底，其規(guī)模超過4．5億美元。根據(jù)美國投資公司協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2005年底，全美ETF資產(chǎn)規(guī)模接近3000億美元，較2004年末增長接近30％。Barkly國際的ETF家族中的iShares仍然是ETF中規(guī)模之冠，累計(jì)為公司帶來了約400億美元的凈流入。截至2005年底，Barkly不僅是行業(yè)中成長最快的基金公司，而且其總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過1160億美元。

股改帶來事件性套利機(jī)會(huì)

ETF已經(jīng)成為海外指數(shù)基金發(fā)展的重要形式。ETF的成功，體現(xiàn)了投資者對(duì)指數(shù)化和被動(dòng)型的投資手段的認(rèn)同，它也成為投資者快速、低成本投資證券市場(chǎng)的最佳途徑。在國內(nèi)股改的大環(huán)境下，投資者又可利用ETF進(jìn)行幾種事件性套利操作。

理論上說，在ETF一、二級(jí)市場(chǎng)互動(dòng)的交易機(jī)制下，ETF的市場(chǎng)價(jià)格與基金凈值的差異(MV-IOPV)應(yīng)該保持在一個(gè)合理波動(dòng)區(qū)間內(nèi)。當(dāng)(MV-IOPV)大于合理波動(dòng)區(qū)間上限時(shí)，可采用正向套利策略，在市場(chǎng)上買入一籃子股票，申購成ETF，并賣出ETF；當(dāng)(MV-IOPV)小于合理波動(dòng)區(qū)間下限時(shí)，可采用反向套利策略，在市場(chǎng)上買入ETF，贖回成一籃子股票，并在市場(chǎng)上賣出一籃子股票(圖1)。

但在目前證券市場(chǎng)的股改環(huán)境下，事件性套利成為ETF提供的重要套利模式。

利用ETF獲得已停牌的個(gè)股

由于可以在二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)金購買ETF，并同時(shí)在一級(jí)市場(chǎng)贖回一籃子股票，因此投資者就可以利用ETF的這一特性在權(quán)重股股改方案公告停牌期間獲得目標(biāo)個(gè)股。例如2006年2月8日，中國石化(600028)公告收購幾家石化股，投資者可以利用ETF的這一特性在停牌首日獲得齊魯石化(600002)等相應(yīng)的個(gè)股，進(jìn)行套利操作。

套取含權(quán)價(jià)與除權(quán)價(jià)之間的差價(jià)

在ETF標(biāo)的指數(shù)樣本股因公告、股改、配股等事件發(fā)生時(shí)，華夏基金公司對(duì)停牌的樣本股采取了現(xiàn)金替代?，F(xiàn)金替代有“可以現(xiàn)金替代”和“必須現(xiàn)金替代”兩種方式。

必須現(xiàn)金替代是指在申購、贖回基金份額時(shí)，該樣本股必須使用現(xiàn)金作為替代。

可以現(xiàn)金替代是指在申購基金份額時(shí)，允許使用現(xiàn)金作為全部或部分該樣本股的替代，但在贖回基金份額時(shí)，該樣本股不允許使用現(xiàn)金作為替代。在申購時(shí)，若用現(xiàn)金替代樣本股，待其復(fù)牌后基金公司代為購買，購買價(jià)和替代價(jià)之間的差價(jià)多退少補(bǔ)，根據(jù)買入價(jià)結(jié)算盈利。

該套利模式可按以下步驟進(jìn)行：

(1)大權(quán)重個(gè)股停牌，同時(shí)現(xiàn)金替代方式為“可以現(xiàn)金替代”。

(2)盡量選擇ETF處于溢價(jià)狀態(tài)，同時(shí)市場(chǎng)處于日內(nèi)上漲階段時(shí)進(jìn)行。

(3)先在一級(jí)市場(chǎng)上申購，然后在二級(jí)市場(chǎng)上拋出ETF。

這種套利模式可看作是先沾空含權(quán)股票，然后以除權(quán)后的股票回補(bǔ)，套利賺取的差價(jià)就是含權(quán)價(jià)與除權(quán)價(jià)之問的差價(jià)。

例如在寶鋼股份(600019)股改事件中，ETF的現(xiàn)金替代機(jī)制使得套利者以前收盤價(jià)做空寶鋼股票成為可能。在2005年7月22日至8月15日寶鋼股改停牌期間，某些時(shí)候ETF市價(jià)和凈值的相差甚微，但ETF凈值中寶鋼股份復(fù)牌價(jià)是按照停牌前收盤價(jià)(5．14元)計(jì)算的，這個(gè)價(jià)格高于寶鋼股份的實(shí)際復(fù)牌價(jià)，溢價(jià)套利的機(jī)會(huì)就出現(xiàn)了。如果基金公司按照寶鋼股份2005年8月18日復(fù)牌后的收盤價(jià)確定寶鋼股份的購買價(jià)(4．58元)的話，套利者做一籃子50ETF套利，可獲得(5．14-4．58)×1籃子股票含寶鋼股份的股份＝8624元的差價(jià)收入。

這一套利模式也存在一定風(fēng)險(xiǎn)：(1)完成整個(gè)套利周期的時(shí)間可能比較長：(2)對(duì)被替代股票未來價(jià)格的預(yù)期不同，形成了套利過程中的不確定性，在一定程度上影響了套利的效率。

以寶鋼股改事件性套利為例，寶鋼股份在2005年7月23日—8月17日期間停牌，可在7月22日進(jìn)行正向套利操作，并假定某基金公司以8月18日復(fù)牌當(dāng)天日均價(jià)4．68元買回，則其整個(gè)套利利潤之和＝一籃子套利利潤+事件性套利利潤=-4218+15500×(5．14-4．68)：2912元。

以長江電力股改事件性套利為例，長江電力在2005年7月22日—8月14日期間停牌，可在7月21日進(jìn)行正向套利操作，并假定某基金公司以8月15日復(fù)牌當(dāng)天日均價(jià)7．9元／股買回，則整個(gè)套利利潤之和＝一籃子套利利潤+事件性套利利潤＝-3214+7000×(8．7-7．9)＝2386元(表1)。套取權(quán)證收益?

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于50ETF設(shè)計(jì)方面的一些疏忽(當(dāng)時(shí)并未考慮到有股改權(quán)重股送權(quán)證的情況)，因此投資者可以通過一定的操作來無風(fēng)險(xiǎn)套取權(quán)重股在股改中所送出的權(quán)證收益。例如，在上海機(jī)場(chǎng)的股改中，投資者在二次停牌前準(zhǔn)備好一籃子個(gè)股，其中也包括了部分的上海機(jī)場(chǎng)個(gè)股，在二次停牌時(shí)采取一籃子申購ETF份額，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)賣出ETF份額的方式鎖定成本，而由于上海機(jī)場(chǎng)的個(gè)股在其相應(yīng)的股權(quán)登記日仍然在投資者的賬戶中，因此投資者仍可以獲得相應(yīng)的配送權(quán)證，這就套取了權(quán)證的收益。

這種套利方式并未獲得交易所或基金管理人的確認(rèn)，因此具體是否可行仍需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。

作者為申銀萬國研究所分析師