2004年中開(kāi)始，美國(guó)聯(lián)邦基金利率由1％一路升至4．75％。但其他兩大經(jīng)濟(jì)體一歐洲及日本維持了寬松的貨幣政策，使得全球資金依然充裕。加上油價(jià)高企令產(chǎn)油國(guó)大賺“油元”，并繼而將這筆龐大的資金又投資到各大金融市場(chǎng)。在源源不絕的資金支持下，無(wú)論股市、金市還是油市，在2004-2005年間持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

目前全球資金環(huán)境出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變，歐洲央行已于2005年12月1日和2006年3月2日兩次加息，3月9日，日本央行亦結(jié)束數(shù)量放松的貨幣政策，意味著兩大經(jīng)濟(jì)體央行為了控制通脹，開(kāi)始收緊銀根。

在銀根寬松的情況下，全球主要的機(jī)構(gòu)投資者都熱衷于采用“利差交易”(CanyTrade)的投資策略，其運(yùn)作思路是：借入低息及弱勢(shì)的貨幣，然后買(mǎi)入較高回報(bào)的投資項(xiàng)目，如投資新興市場(chǎng)股市及礦產(chǎn)、能源、房地產(chǎn)等行業(yè)，賺取兩者的回報(bào)差距(圖1)。當(dāng)某國(guó)央行為了刺激經(jīng)濟(jì)而實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，該國(guó)貨幣由于供應(yīng)增加，利率及匯率也會(huì)下跌，從而可以促使利差交易的進(jìn)行。比如2000年科技股泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)為了避免經(jīng)濟(jì)衰退，大舉放松銀根，結(jié)果令美元利率及匯率顯著下滑。一些投資者看準(zhǔn)機(jī)會(huì)，借入美元投資于其他較高回報(bào)的投資工具如債券、股市及黃金等。不過(guò)，現(xiàn)在美元轉(zhuǎn)強(qiáng)，已不再適合作利差交易的“子彈”，幸好歐、日兩地的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及美國(guó)，利率不能跟隨美元利率上升，因而許多投資者又以歐元及日元為“子彈”，繼續(xù)進(jìn)行利差交易。

利差交易對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響絕不能小視。1998年，對(duì)沖基金就是借入低利率的日元在各主要市場(chǎng)興風(fēng)作浪。較近的例子是，2004年第二季度，由于投資者擔(dān)心美元利率轉(zhuǎn)跌為升，大舉平掉“沽美元、買(mǎi)資產(chǎn)”的利差交易倉(cāng)位，令全球股市及原材料市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度的下跌。由于目前通脹始終受到控制，因此很多評(píng)論認(rèn)為，各國(guó)央行只會(huì)緩慢地收緊銀根。筆者對(duì)此雖也認(rèn)同，但近年“沽日元、買(mǎi)資產(chǎn)”的倉(cāng)位已經(jīng)獲利不菲，而各國(guó)的利率走向又不太明朗，投資者隨時(shí)有可能平倉(cāng)以鎖定手上利潤(rùn)，引發(fā)較大規(guī)模的平倉(cāng)潮。

除了歐洲和日本央行收緊銀根外，存貨增加以及中國(guó)企業(yè)提高工人工資也會(huì)影響全球的資金量。投資基建設(shè)施也是累積存貨的一種方式，中國(guó)、印度等國(guó)家目前都在積極發(fā)展基建，而資金投入在基建項(xiàng)目上就會(huì)變成長(zhǎng)線的“死錢(qián)”，減少整體資金流通量。再加上中國(guó)企業(yè)提高工資，可能會(huì)使得出口美國(guó)的貨物價(jià)格上升，增加美國(guó)的通脹壓力，使其加快收緊銀根。

因此，金融市場(chǎng)會(huì)趨于波動(dòng)，投資者有必要采取較為保守的策略，以應(yīng)對(duì)銀根逐漸收緊的環(huán)境，繼續(xù)取得好的回報(bào)。

匯市：暫缺明確方向

由于投資者早已預(yù)計(jì)美國(guó)及歐洲會(huì)收緊銀根，故借入美元或歐元來(lái)作“利差交易”的倉(cāng)位已不多，沒(méi)有這些利差交易倉(cāng)的影響，歐元兌美元的波幅應(yīng)不會(huì)太大。此外，由于美國(guó)和歐洲的通脹壓力并不嚴(yán)重，估計(jì)美元及歐元未來(lái)的加息幅度不會(huì)太大，歐元兌美元在1．17：1-1．23：1區(qū)間水平震蕩的可能性較大。

日元方面，現(xiàn)時(shí)“沽日元，買(mǎi)資產(chǎn)”的利差交易倉(cāng)位為數(shù)不少。雖然日本央行表示會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間維持零利率，但日本利率的長(zhǎng)線走勢(shì)趨于上升。由于利差交易商對(duì)利率走勢(shì)十分敏感，若日本出現(xiàn)一兩個(gè)較預(yù)期高的通脹數(shù)據(jù)，債息隨時(shí)會(huì)提升，從而觸發(fā)利差交易商平倉(cāng)，結(jié)果必然令日元短期大幅上揚(yáng)。因此，現(xiàn)階段沽日元的風(fēng)險(xiǎn)較大。但日元利率仍接近零，遠(yuǎn)低于美元利率，因此日元升幅并不會(huì)太樂(lè)觀，我們預(yù)計(jì)日元兌美元2006年有機(jī)會(huì)挑戰(zhàn)110：1-112：1的水平，但高過(guò)此水平的概率并不大。

還有另外兩只“高息寶”——澳大利亞元及新西蘭元，今年出現(xiàn)顯著跌勢(shì)。這兩種貨幣持續(xù)3年多的良好表現(xiàn)到2006年終于無(wú)以為繼，特別是新西蘭元，2006年初至今的跌幅已超過(guò)10％。近年很多投資者，特別是對(duì)沖基金，借入低利率的日元，而買(mǎi)澳元、新西蘭元這兩種高利率的貨幣，以賺取息差。但隨著日本央行結(jié)束超寬松的貨幣政策，部分投資者擔(dān)心日元利率上升令資金成本增加，故平掉“借日元買(mǎi)澳、新元”的倉(cāng)位，促使澳元、新西蘭元大幅下滑，到2006年3月底，澳元、新西蘭元兌美元分別跌至0．7：1及0．6：1的低位。不過(guò)澳元、新西蘭元的利率較高，而原材料價(jià)格正維持高位，有利于這兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)，故筆者估計(jì)，這兩種貨幣匯率繼續(xù)下跌的空間不大。

股市：投資者重回基本因素

全球銀根收緊，既會(huì)令借貸成本上升，亦會(huì)令貨幣匯價(jià)偏強(qiáng)，而“利差交易”需要一種弱勢(shì)及低利率的貨幣作“子彈”，否則就難以進(jìn)行，甚至需要平倉(cāng)，使得全球金融市場(chǎng)面臨下調(diào)壓力。其實(shí)，在日本央行宣布結(jié)束超寬松貨幣政策的當(dāng)天，今年一直表現(xiàn)出色的拉美及東歐股市應(yīng)聲下跌。

雖然美國(guó)長(zhǎng)債利率上升，證明了全球資金正在緊縮，不過(guò)歐洲加息的步伐不會(huì)太快，而日本可能要到年底才會(huì)有加息的動(dòng)作，而且加息的幅度也有限。故投資者大舉平掉“利差交易”倉(cāng)位的機(jī)會(huì)不大。但可以肯定的是，全球已經(jīng)沒(méi)有太多“便宜錢(qián)”(EasyMoney)，此時(shí)，國(guó)際投資者將變得謹(jǐn)慎，相信這會(huì)令投資者的目光重投基本因素，而非資金流向。因此，筆者預(yù)計(jì)全球股市將會(huì)個(gè)別發(fā)展，一些之前升幅過(guò)大、現(xiàn)在市盈率水平已偏高的股市，例如印度、韓國(guó)及日本等股市，有可能有較大幅度的調(diào)整；相反，較落后、估值較低的股市如泰國(guó)及歐洲等，會(huì)有較佳的表現(xiàn)。

黃金：3年內(nèi)挑戰(zhàn)900美元／盎司

除了股市外，利差交易商也會(huì)借入低利率貨幣來(lái)炒石油、黃金，為油價(jià)、金價(jià)的升勢(shì)火上加油。若銀根收緊，就會(huì)導(dǎo)致部分利差交易倉(cāng)位平倉(cāng)，油價(jià)、金價(jià)會(huì)相應(yīng)調(diào)整，但由于黃金及石油真正存在供不應(yīng)求的情況，屬結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而且這種局面在未來(lái)3-5年也難以改變，因此，這兩類(lèi)資產(chǎn)受銀根收緊的影響較少。

歐洲央行不斷減少黃金儲(chǔ)備，是上世紀(jì)90年代金價(jià)下跌的主要原因。為了支持金價(jià)，《中央銀行黃金協(xié)定》(CBGA)規(guī)范各個(gè)成員國(guó)每年拋售的黃金數(shù)量不得超過(guò)500噸，使得黃金供應(yīng)得到控制。在黃金需求方面，隨著中國(guó)、印度及沙特阿拉伯等國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，當(dāng)?shù)鼐用袷杖氡对?，他們又多是?ài)金一族，收入增加自然刺激了他們對(duì)黃金的需求。供應(yīng)受控，需求上升，令金價(jià)升勢(shì)銳不可當(dāng)。

除民間需求外，各國(guó)央行對(duì)黃金的需求也開(kāi)始顯露出來(lái)。近年來(lái)，很多國(guó)家外匯儲(chǔ)備不斷急升，可是黃金所占比例偏低。例如中國(guó)目前持有的約8000億美元外匯儲(chǔ)備中，主要是美元，只有約1％是黃金，與全球平均數(shù)9％相比偏低(圖2)，從政治安全考慮，有必要提高黃金儲(chǔ)備的比例。若中國(guó)的黃金儲(chǔ)備比例提高到全球平均水平，中國(guó)對(duì)黃金的需求將達(dá)到4000噸，是CBGA總存金量的三成。很多央行雖還未正式增持黃金，但預(yù)計(jì)這是遲早的事。預(yù)計(jì)金價(jià)將續(xù)創(chuàng)高峰，未來(lái)3年應(yīng)可挑戰(zhàn)900美元／盎司的水平。

石油：5年后油價(jià)隨時(shí)見(jiàn)頂

石油供應(yīng)仍會(huì)維持緊張。很多能源巨擘雖然這幾年大賺“油元”，但它們認(rèn)為增加產(chǎn)油設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，故不肯積極開(kāi)發(fā)新油井，令石油產(chǎn)能只能應(yīng)付需求。而全球經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)石油的需求難以減少，因此油價(jià)在58美元以下有很大支持。

值得關(guān)注的是，美國(guó)人口只占全世界的5％，但汽車(chē)保有量所占比例超過(guò)30％，汽油消耗量更占全球的40-45％，美國(guó)政府的能源政策對(duì)油價(jià)有著決定性的影響。在2006年1月末的時(shí)候，美國(guó)總統(tǒng)布什在一年一度的國(guó)情咨文中強(qiáng)調(diào)，美國(guó)需要發(fā)展替代能源，以減少對(duì)石油的依賴。但發(fā)展替代能源仍需一個(gè)較長(zhǎng)期的過(guò)程，未來(lái)3-5年石油的地位難以取代。

總的來(lái)說(shuō)，全球主要金融市場(chǎng)近年已累積了龐大的升幅，加上各地央行不斷收緊銀根，相信金融市場(chǎng)會(huì)漸趨波動(dòng)，調(diào)整幅度高達(dá)10％以上絕不出奇。建議投資者采取較保守的投資策略。比如，投資者可以考慮把投資套現(xiàn)以鎖定利潤(rùn)，或?qū)①Y金投向定期存款。但銀行利率并不高，若希望提高回報(bào)的話，可考慮一些“不敗基金”。