多年前，中國股市的高度投機性使得企業(yè)想在股市融資圈錢、謀求資產(chǎn)虛增的欲望非常強烈，交易者因此非?？謶质袌鰯U容對股價的打壓。監(jiān)管者為了穩(wěn)定市場，不得不一再暫停新股發(fā)行、暫停再融資，優(yōu)質(zhì)國企因此紛紛海外上市，A股市場日益邊緣化。這樣因少數(shù)投資者的阻攔而阻礙了整個資本市場的規(guī)范，好比為了一個饅頭而制造一場血案。

本土億萬儲戶成不了中石油股東

據(jù)中石油公布的2005年年報，繼2004年達到1029億元的歷史創(chuàng)紀錄水平后，去年公司凈利潤又增長28％，賺了1334億元的凈利潤，超過日本豐田，再度成為亞洲最賺錢的上市公司。如此誘人的利潤究竟讓誰分享了呢?除了大股東中石油集團外，最引人注目的是巴菲特。他從2003年起持續(xù)大筆吸納中石油股票，累計買進了23．84億股，占中石油H股總額的13．35％，以當時的平均價計算，每股成本約為1.68港元，如按8港元的當前價格計算，獲利高達150多億港元。

令人遺憾的是，中石油并沒有在國內(nèi)A股市場上市，因此，一個中國最賺錢公司的分紅就與國內(nèi)老百姓無緣了。但老百姓對中石油的貢獻卻是不能漠視的。有人依據(jù)汽油、柴油及航空燃油的上漲幅度，得出了去年國內(nèi)消費者對中石油的凈利潤貢獻達到600億元。如此看來，國內(nèi)老百姓只有奉獻沒有回報，倒讓境外資本家坐享其成。而這類由國內(nèi)老百姓奉獻、境外資本家賺得缽滿的公司還確實不少，如中海油、中國人壽、中國電信、中國鋁業(yè)等香港上市的國企，無一不是依托壟斷優(yōu)勢以及在國內(nèi)擁有全球任何一個地區(qū)都望塵莫及的消費群體來獲取豐厚利潤。

本土學者和官員一直在抱怨中國資本市場缺乏多樣化投資渠道和優(yōu)良投資品種，所以大量民間閑錢找不到出路，以至于前不久居民的銀行存款又突破了15萬億元。而在本土以外的資本市場，無論是香港還是美國，全球基金經(jīng)理卻都在追逐中國的上市公司。于是，我們可以看到，無論中國前任首富陳天橋(盛大網(wǎng)絡)還是新任首富施正榮(無錫尚德)，都是在美國實現(xiàn)個人價值的同時，也讓全球的投資銀行家和基金經(jīng)理們共同富裕了起來。因此，中國本土實際上既不缺錢，又有現(xiàn)實的優(yōu)良投資品種，但投資渠道卻讓海外資本市場獨占了。假如即將啟動的QDⅡ也準備投資海外上市的中國股票，那豈不是舍近求遠嗎?

在前不久的“兩會”期間，中國人民大學校長紀寶成對國企海外上市提出質(zhì)疑：從1993年到2005年，大中型國有企業(yè)在海外上市過程中，涉及的國有資產(chǎn)流失估計不少于600億美元。紀校長關于“流失”的依據(jù)主要是海外發(fā)行定價過低，這肯定是一個容易引起爭議的話題。但由此引出的另一個結論卻是無可爭辯的，那就是由于越來越多的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)海外上市，導致國內(nèi)股市的邊緣化。

懼怕擴容導致A股日益邊緣化

為何國企紛紛去海外上市呢?有人辯解說企業(yè)有選擇的自由，但其實國企的選擇是要由大股東即國有資產(chǎn)管理部門批準的，換言之，國企海外上市是國有資產(chǎn)管理部門的選擇。而它們在選擇海外上市的理由除了“引進戰(zhàn)略投資者、改善公司治理結構”之外，還有一個根本性的理由就是：國內(nèi)股市的長期不景氣。

中國股市在創(chuàng)辦不久就成為一個高度投機的市場，股價大大高于上市公司內(nèi)在價值成了一種常態(tài)，這使得企業(yè)想在股市融資圈錢、謀求資產(chǎn)虛增的欲望非常強烈。也正是由于這種缺乏價值基礎的投機成為市場的主基調(diào)，市場的交易者非?？謶质袌鰯U容對股價的打壓。于是，擴容和反擴容就成為不同利益主體向市場監(jiān)管者長期施壓的話題。作為監(jiān)管者，原本只需維護公正、公開、公平交易的“三公”原則，但在市場經(jīng)濟發(fā)育不全的中國資本市場，卻不得不但負起穩(wěn)定市場的作用。所以，從股市創(chuàng)辦至今16年來，只有當牛市到來的時候，融資規(guī)模才會擴大，但由于市場容量較小，融資規(guī)模再擴大，也難以達到如中石油、中國電信那樣的融資要求，一旦股市下跌，監(jiān)管部門就得承擔起穩(wěn)定市場乃至“穩(wěn)定社會”的職責，暫停新股發(fā)行、暫停再融資成為維持股價穩(wěn)定的重要手段。最近一次的暫停股市融資是從2004年開始的，至今仍持續(xù)著。但市場總是要從不規(guī)范到規(guī)范，從投機恢復到理性，一個懼怕擴容的市場，或者說一個喪失融資能力的市場，肯定是一個不健康的市場。過去16年的股市歷史表明，暫停融資也不能阻止股價水平的合理回歸。我們曾經(jīng)做過2000—2004年間股價指數(shù)與市場擴容之間相關性的實證分析，結果發(fā)現(xiàn)，擴容大小與指數(shù)漲跌在統(tǒng)計上并不存在顯著關系。

既然單一通過停止新股發(fā)行或再融資來緊縮股票供給，或通過增加入市資金的渠道和規(guī)模都無法改變中國股市的價值回歸趨勢，那我們就有必要來反思這一政策工具的合理性。首先，這一舉措是否讓市場參與各方受益?從股市的波動幅度看，呈逐年收斂態(tài)勢(上證指數(shù)的年波動幅度，從1992年的74％到2001年的48％、2004年的42％、2005年的33％)，說明通過對股市供求關系的調(diào)節(jié)，在一定程度上起到了穩(wěn)定市場的作用，但這種穩(wěn)定卻未能有效阻止股市下跌，2001-2005年上證指數(shù)從最高的2245點下挫至998點，跌幅超過50％，流通股持有者的市值減少8499．7億元。投資者除了要忍受資產(chǎn)的大幅縮水外，同時還要忍受長達4年的煎熬。對證券市場的中介——券商而言，由于委托理財業(yè)務出現(xiàn)虧損和融資承銷的萎縮，4年中有3年出現(xiàn)了整體虧損，包括南方、華夏、大鵬在內(nèi)的一批大中型券商相繼破產(chǎn)或重組，使國有股東的利益受到損害。而同期香港H股市場在不斷擴容的同時，指數(shù)卻上漲了228％。所以，A股市場相對于H股市場真可謂是賠了夫人又折兵，同時也應驗了改革開放總設計師鄧小平的一句話：長痛不如短痛。

其次，對于證券市場的發(fā)展而言，為了保護股票市場現(xiàn)有投資者利益(實際上并未起到保護作用)而不敢發(fā)新股，其結果使得國內(nèi)股市(包括B股)發(fā)展遲緩。據(jù)統(tǒng)計，至2005年底，在海外上市的近310多家中國企業(yè)的市值已經(jīng)達到了3700億美元，為深滬兩市A、B市場可流通市值的2．39倍。其中80％都是具有壟斷性資源的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)，國內(nèi)股市被邊緣化。金融保險、電信、石油石化、航空、有色金屬等涉及國家經(jīng)濟金融命脈的壟斷型行業(yè)的龍頭企業(yè)，都無一例外地在香港上市，H股市場顯然有成為中國主板市場之嫌。為了維持A股市場穩(wěn)定而讓原本想在國內(nèi)市場融資的優(yōu)質(zhì)投資品種流失海外，為了遷就現(xiàn)有投資者的偏好或情緒而放棄發(fā)展?jié)撛谕顿Y者(擁有15萬億存款的儲戶)的機會，真可謂是撿了芝麻丟了西瓜，而且“芝麻”還不滿意。

第三，在市場下跌時經(jīng)常采取暫停股權融資的做法，不僅阻礙了股票市場的擴張，從長期看，由于股市規(guī)模太小，也導致股票融資比例長期偏低，如2005年股票融資金額只占到GDP的1％，與發(fā)達國家5-10％的比例相距甚遠；而且在1884億元的股票融資中，境內(nèi)A股融資為339億元，H股發(fā)行融資1545億元，國內(nèi)資本市場的股票融資幾乎只是通過香港H股融資的1／5。盡管前后兩任央行行長都無一例外地強調(diào)要提高直接融資的比例，以此來降低銀行不良貸款規(guī)模，并把它上升到涉及金融安全的高度，但至今直接融資的比例還只占總融資規(guī)模的20％多一點(美國達到90％)，其中股票融資規(guī)模更低，占6％(2004年為5．2％)。從這些數(shù)據(jù)中我們不準發(fā)現(xiàn)，即便通過海外市場進行股權融資，也難以提升股票融資在直接融資中的比例及直接融資相對于間接融資的比例。因此，我們現(xiàn)在所面臨的問題不僅僅是A股市場被H股市場邊緣化，還包括債券市場被銀行間市場邊緣化以及直接融資被間接融資邊緣化。據(jù)悉，保險公司直接投資股票的資金只占其可投資資金的1％，大量資金配置在收益率處于歷史低位的債券和銀行存款上，作為老百姓養(yǎng)命錢的社保基金也類似，這種低配置不僅風險很大，而且反映出資本市場的扭曲。

為做大市場而犧牲“一小撮”是值得的

為何當我們金融當局早就認識到提高直接融資比例的重要性和迫切性，卻遲遲不能采取有力措施來實現(xiàn)這一目標呢?其中也許有很多我們常人并不知曉的困難存在，但有些明顯理念上的錯誤是需要糾正的。例如，在證券市場的改革和創(chuàng)新方面，以求穩(wěn)為由遲遲不作為，盡管從表面看不用支付成本，但卻忽略了時間也是一種成本，而且成本巨大，如國有股流通問題1992年就提出并開始影響投資者的預期和投資行為，但卻在13年后才著手解決，這種拖延不僅使A股市場潛在投資者不敢進入，而且股權分置導致的價格高估無疑會誘使上市公司圈錢，最終使得資本市場扭曲。這就是不作為的代價，同時也增加了資本市場走向規(guī)范的時間成本。

中國未來的資本市場注定會規(guī)模很大，投資者數(shù)量和入市資金也許會比現(xiàn)在多5-10倍，現(xiàn)在的投資者和以后的投資者相比只是“一小撮”。為了做大而犧牲“一小撮”是值得的；或者，為了做大而給“一小撮”支付一定“對價”的成本是可以接受的；從這個意義上講，中石油在國內(nèi)上市只要給“一小撮”類似于“對價”的優(yōu)惠，就可以給15萬億元存款提供一點點分流機會，這又有何難呢?但由于“一小撮”的阻攔而裹足不前，就屬于愚昧了。其實，早在滬市“老八股”年代里，投機客們就開始反對股市擴容了，因此，套用現(xiàn)在比較時尚的話題“一個饅頭引發(fā)的血案”，中國資本市場的現(xiàn)狀也可以說是：八個股票引發(fā)的資本外遷。