國(guó)際資本的大量涌入在改良中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的同時(shí)，也再次點(diǎn)燃了中國(guó)人的創(chuàng)業(yè)熱情

2005年12月29日，滾石移動(dòng)宣布成功融資3000萬(wàn)美元，為剛剛過(guò)去的2005年劃上了一個(gè)近乎完美的句號(hào)。

進(jìn)入2006年，在ChinaBBS、奇虎、58同城等獲得巨額融資的消息相繼傳來(lái)的同時(shí)，人們似乎又聽(tīng)到了久違的泡沫聲。2006年3月7日，新經(jīng)濟(jì)泡沫論者或許又將增加一個(gè)新的論據(jù)。

這一天，千橡互動(dòng)集團(tuán)正式對(duì)外宣布獲得以General Atlantic（GA）為首的包括DCM、Technology Crossover Ventures(TCV)、Accel Partners和聯(lián)想投資等在內(nèi)的國(guó)內(nèi)外知名投資機(jī)構(gòu)共計(jì)4800萬(wàn)美元的投資。

“這種感覺(jué)其實(shí)并不完全真實(shí)。”陳一舟反駁道?！捌髽I(yè)是否獲得融資以及融資多少應(yīng)當(dāng)以其公布的正式新聞稿為準(zhǔn)?！贝饲埃恍﹤餮垣@得巨額融資的企業(yè)并沒(méi)有按照慣例向外界派發(fā)新聞稿，更有甚者即使是采訪時(shí)當(dāng)面“討要”也因?yàn)槠髽I(yè)的“保密要求”而未能如愿。

這一次，千橡互動(dòng)融資的新聞稿不但早早地就送到了人們的手中，而且獲得融資后的陳一舟還表示，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利的千橡互動(dòng)登陸納斯達(dá)克并沒(méi)有明確的時(shí)間表?！耙?yàn)橥顿Y人并不急于通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)退出?！?/p>

納斯達(dá)克的風(fēng)向標(biāo)

單純從數(shù)字上來(lái)看，最近兩年得到創(chuàng)業(yè)投資支持的中國(guó)企業(yè)在香港主板實(shí)現(xiàn)IPO的數(shù)量超過(guò)了在納斯達(dá)克IPO的數(shù)量，但事實(shí)上經(jīng)過(guò)不到10年的時(shí)間，納斯達(dá)克已經(jīng)成為國(guó)際VC投資中國(guó)的重要出口（詳情請(qǐng)參閱本刊2005年第43期《下一站，納斯達(dá)克》）。

這一方面是由于在香港主板實(shí)現(xiàn)IPO的中國(guó)企業(yè)不乏雙重上市的案例，另一方面則是由于絕大多數(shù)具有標(biāo)志性意義的企業(yè)都把目光盯準(zhǔn)了納斯達(dá)克—已經(jīng)在此上市或者正準(zhǔn)備在此地上市。

相反，由于受到2000年股市泡沫破裂的直接影響，2000年后，納斯達(dá)克對(duì)于公司上市采用了更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。這使得上市至少不再像以前那么容易了，相應(yīng)地，這也將降低產(chǎn)生泡沫的可能性。

別太把市盈率當(dāng)回事

考察一家公司是否具有投資價(jià)值或者股價(jià)中是否含有泡沫時(shí)，人們通常首先會(huì)想到市盈率。一個(gè)典型的例子就是百度登陸納斯達(dá)克時(shí)出現(xiàn)的高達(dá)2000多倍的市盈率就使得很多人懷疑：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)又將迎來(lái)泡沫時(shí)代？

具有諷刺意味的是，現(xiàn)在就連專(zhuān)職幫助人們選擇投資股票的分析們也開(kāi)始反省市盈率等傳統(tǒng)方式帶來(lái)的障礙。瑞銀證券(亞洲)董事總經(jīng)理、中國(guó)研究聯(lián)席主管張化橋最近就曾專(zhuān)門(mén)撰文指出，市盈率很有可能是折舊和費(fèi)用計(jì)提、壞賬處理、庫(kù)存計(jì)算、稅收優(yōu)惠、母公司的“照顧”等一系列財(cái)務(wù)數(shù)字游戲的結(jié)果。事實(shí)上，這樣的例子在國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)上都是不勝枚舉。“短期目光和僥幸心理”甚至把安然、世通等一大批公司逼進(jìn)了死胡同。

就算是從市盈率的角度衡量，中國(guó)概念股的整體表現(xiàn)尚在正常范圍之內(nèi)：超過(guò)60%的納斯達(dá)克中國(guó)概念股的市盈率在30倍以?xún)?nèi)，華友世紀(jì)等股票的市盈率甚至不到10倍。其實(shí)只要稍加分析，就不難發(fā)現(xiàn)納斯達(dá)克中國(guó)概念股市盈率的分布和該支股票是否具有相應(yīng)的美國(guó)“底版”、是否符合美國(guó)人的思維邏輯和思維習(xí)慣具有高度的正相關(guān)關(guān)系。

在26支中國(guó)概念股當(dāng)中，只有百度的市盈率超過(guò)了其“美國(guó)老師”、被認(rèn)為是納斯達(dá)克方向標(biāo)的Google的市盈率（72.59）。如果單純從市盈率的角度出發(fā)，是否就可以得出大多數(shù)中國(guó)概念股都比Google更具有投資價(jià)值的結(jié)論呢？答案顯然是否定的。

這恰好體現(xiàn)了市盈率這一指標(biāo)的局限性：市盈率無(wú)法準(zhǔn)確充分地反映企業(yè)所在市場(chǎng)的潛力、商業(yè)模式的適應(yīng)性、管理團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新和執(zhí)行能力、市場(chǎng)地位等因素。而這些才是決定企業(yè)能否取得長(zhǎng)期成功的關(guān)鍵。

同時(shí)，這些因素也正是創(chuàng)業(yè)投資家們考察、投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)通行的判斷標(biāo)準(zhǔn)?；蛟S正是基于此，張化橋認(rèn)為用創(chuàng)業(yè)投資眼光選股票的方法避開(kāi)了傳統(tǒng)思維的幾大障礙，它“逼著我們考慮一支股票潛在的上升空間以及下降空間?！?/p>

煙霧彈？

就在越來(lái)越多的證券分析時(shí)開(kāi)始以創(chuàng)業(yè)投資的眼光選擇股票的同時(shí)，作為全球創(chuàng)業(yè)投資尤其是美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的重要出口和主要利潤(rùn)來(lái)源，納斯達(dá)克的指數(shù)表現(xiàn)和創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r之間已經(jīng)并且正在繼續(xù)呈現(xiàn)出嚴(yán)格的正相關(guān)關(guān)系。

作為國(guó)際VC“體外循環(huán)”的最后一站，納斯達(dá)克對(duì)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)具有非常特別的意義：只有成功上市VC們才有順利退出的機(jī)會(huì)。近年來(lái)，伴隨著中國(guó)概念股群體的興起（詳情請(qǐng)參閱本刊2005年第43期《下一站，納斯達(dá)克》），尤其是攜程、51Job、分眾傳媒、百度等具有標(biāo)志性意義的企業(yè)的成功上市，對(duì)于VC而言，中國(guó)市場(chǎng)的投資價(jià)值已經(jīng)得到了初步的驗(yàn)證。

正是在這種情況下，2003年下半年以來(lái)，國(guó)際主流VC們陸陸續(xù)續(xù)地到中國(guó)來(lái)了。他們之中，有的人確實(shí)是由于真真切切地看到了中國(guó)的投資機(jī)會(huì)，有些人則可能是受到“中國(guó)熱”的影響，還有人則是出于向自己的LP們講一個(gè)“中國(guó)故事”的需要甚至干脆就是抱著順道來(lái)中國(guó)試試看的心理。不管怎樣，最近兩年來(lái)，中國(guó)已經(jīng)成了國(guó)際VC們新的聚會(huì)場(chǎng)所（詳情請(qǐng)參閱本刊2006年第3期《VC 岔道口》）。

就在此時(shí)，中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)投資泡沫的聲音開(kāi)始不時(shí)在人們的耳際響起。不過(guò)這其中頗值得玩味的一幕卻是，泡沫之聲最初不是來(lái)自那些已經(jīng)死去或者正在死去的VC，而是來(lái)自那些已經(jīng)在中國(guó)賺到錢(qián)甚至賺到大錢(qián)的VC們。

例如，DCM主管合伙人趙克仁就不斷強(qiáng)調(diào)中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)（尤其是Web2.0）、半導(dǎo)體、新媒體等領(lǐng)域，特別是中后期投資市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了過(guò)熱的苗頭。同時(shí)，趙克仁認(rèn)為，“40億美元對(duì)于中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)已經(jīng)是一個(gè)不小的數(shù)字?！辟惛换鸸芾砉臼紫匣锶碎愳驮诓煌膱?chǎng)合也總是表示，“中國(guó)是一個(gè)賺錢(qián)非常費(fèi)勁的地方?！?/p>

另一方面，雖然受到了國(guó)家外匯管理局11號(hào)文/29號(hào)文的干擾，2005年中國(guó)企業(yè)獲得的創(chuàng)投金額仍然超過(guò)了10億美元。其中，僅獨(dú)立后的SAIF Partners一家就完成了近3億美元的投資，不但接近其新募集的賽富亞洲投資基金的一半，而且也創(chuàng)下了中國(guó)市場(chǎng)單一VC在12個(gè)月內(nèi)的投資記錄。DCM等硅谷主流VC們則不但開(kāi)始在中國(guó)設(shè)立辦公室，更是開(kāi)始招募中國(guó)人甚至從來(lái)就沒(méi)有過(guò)創(chuàng)投經(jīng)驗(yàn)的人作為其主要負(fù)責(zé)中國(guó)投資業(yè)務(wù)的合伙人。

先進(jìn)場(chǎng)并且已經(jīng)賺到錢(qián)的VC們是在給后來(lái)者們釋放煙霧彈？還是在提醒后來(lái)者？

創(chuàng)投市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷VS創(chuàng)業(yè)者的激情

目前，像閻焱這樣已經(jīng)賺到真金白銀的VC大多在中國(guó)擁有5年以上的投資經(jīng)驗(yàn)，而且非常自信自己深知“在中國(guó)這一行該怎么做？”

相比之下，在美國(guó)像KPCB合伙人約翰·多爾（曾經(jīng)投資Google）這樣成功的VC們大多擁有十幾年甚至幾十年的豐富經(jīng)驗(yàn)。約翰·多爾更多的是把閻焱的話當(dāng)作一種提醒?！拔覀冏⒁獾揭朐谥袊?guó)取得成功必須把決策權(quán)向了解中國(guó)國(guó)情的本地人士轉(zhuǎn)移。”目前，KPCB團(tuán)隊(duì)中已經(jīng)擁有4名具有中國(guó)背景的合伙人。約翰·多爾的同事馬修·默菲更是每個(gè)月就有1個(gè)星期待在中國(guó)。

由于美國(guó)硅谷主流VC大都是專(zhuān)注的早期投資者，因此他們的到來(lái)能否改善我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)早期投資者奇缺的局面就成了一件值得期待的事情。此前，中國(guó)創(chuàng)業(yè)者對(duì)VC們的評(píng)價(jià)大都是“喜歡錦上添花而不是雪中送炭?！笔聦?shí)上，大量資本關(guān)注的都是成長(zhǎng)（擴(kuò)張階段）的企業(yè)。

從產(chǎn)業(yè)的角度考察，互聯(lián)網(wǎng)（尤其是Web2.0）、半導(dǎo)體、新媒體、手機(jī)等產(chǎn)業(yè)周?chē)奂舜罅康馁Y本；相反生物醫(yī)藥、環(huán)保、新能源以及大量的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)卻鮮有人問(wèn)津。對(duì)于某些“聰明”的投資人而言，后者可能就意味著投資機(jī)會(huì)。例如，KPCB合伙人馬修·默菲來(lái)中國(guó)考察的主要就是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)；黃晶生則從軟銀亞洲轉(zhuǎn)戰(zhàn)Bain Capital從事傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的私有股權(quán)投資，“因?yàn)檫@里目前還不像IT、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)那么激烈。”

但是陳一舟卻表示即使是在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，“和2000年相比，現(xiàn)在融資也還是要困難一些?！标愐恢郾救嗽?jīng)經(jīng)歷過(guò)兩次泡沫的洗禮。一次是1999年的時(shí)候，“憑借一紙商業(yè)計(jì)劃書(shū)和創(chuàng)始人畢業(yè)于斯坦福大學(xué)的良好背景，陳一舟和周云帆、楊寧等人只花了一二個(gè)月的時(shí)間就拿到了1000多萬(wàn)美元的投資?！绷硪淮问?，陳一舟從搜狐出來(lái)到美國(guó)創(chuàng)業(yè)后不久就趕上的光纖泡沫。

兩次泡沫讓陳一舟在投資人面前變得非常慎重。雖然手中早就拿到了幾個(gè)“Term Sheet”，但陳一舟最終還是選擇了以GA為首的投資機(jī)構(gòu)，其中一個(gè)重要原因就在于“GA沒(méi)有固定的投資回報(bào)期限的要求。”從時(shí)間上來(lái)看，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利的千橡互動(dòng)這一輪整個(gè)融資過(guò)程足足花了3～4個(gè)月的時(shí)間，幾乎就是當(dāng)初ChinaRen融資時(shí)間的2倍多。其中除了陳一舟的慎重外，投資者的慎重也是一個(gè)重要因素。據(jù)透露，陳一舟與美國(guó)頂級(jí)創(chuàng)投KPCB和Sequoia也曾有過(guò)直接或者間接的接觸。

“像KPCB這樣精明的投資者是不會(huì)輕易放棄自己的投資原則的?！标愐恢劢忉尩?。事實(shí)上，對(duì)于大多數(shù)VC特別是那些在2000年就已經(jīng)進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)的人們來(lái)說(shuō)，在誘惑面前保持慎重已經(jīng)成了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)所采取的一種普遍策略，而不再像2000年前那樣，“連審慎調(diào)查這樣的階段也是能省就省?！?/p>

和這種審慎相對(duì)應(yīng)的是，2005年雖然見(jiàn)證了大量熱情而又不乏理智的創(chuàng)業(yè)群體的興起，但是另一方面，2005年我國(guó)實(shí)際落地的創(chuàng)投金額卻未能相應(yīng)地再創(chuàng)新高。其中一個(gè)重要原因就在于雖然目前中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)擁有了相當(dāng)規(guī)模的可投資資本，但是和2000年相比，時(shí)下創(chuàng)業(yè)者想要拿到錢(qián)變得更難了。

“這不是一個(gè)靠講故事就能夠拿到錢(qián)的時(shí)代了，你必須拿出實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)?！北姸嗟耐顿Y人幾乎都給出了相同的回答。

錢(qián)多了還是少了？

雖然2005年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)史無(wú)前例地獲得了超過(guò)40億美元的承諾資本，但是無(wú)論從絕對(duì)值來(lái)看還是相對(duì)值來(lái)看，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)都還處在非常初期的階段。這一方面是由于中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于投資者的價(jià)值尚未得到充分的驗(yàn)證；另一方面也是由于創(chuàng)業(yè)者隊(duì)伍自身所存在的局限性造成的。

更為重要的是，受宏觀政策環(huán)境的直接影響，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本循環(huán)長(zhǎng)期被擠壓在一個(gè)非常狹窄的、并且缺乏明確合法的游戲規(guī)則的通道內(nèi)，既所謂的體外循環(huán)（詳情請(qǐng)參閱本刊2005年第43期《下一站，納斯達(dá)克》）。

資本體外循環(huán)中過(guò)長(zhǎng)的路徑在增加國(guó)際VC們投資中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也迫使投資者更加仔細(xì)地考察中國(guó)市場(chǎng)。一個(gè)明顯的例證就是在中國(guó)通過(guò)受資企業(yè)成功上市而完成創(chuàng)業(yè)投資循環(huán)的機(jī)構(gòu)屈指可數(shù)。同時(shí)由于得到創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)IPO數(shù)量非常有限，相應(yīng)地產(chǎn)業(yè)（戰(zhàn)略）并購(gòu)市場(chǎng)也沒(méi)能發(fā)展起來(lái)。并且在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，這種狀況得到顯著改善的可能性都不大。

這在一定程度上將降低國(guó)際VC投資中國(guó)的內(nèi)在沖動(dòng)。換句話說(shuō)，中國(guó)對(duì)于投資者的價(jià)值尚待進(jìn)一步挖掘。

在一個(gè)投資價(jià)值尚未得到充分展現(xiàn)的市場(chǎng)：錢(qián)究竟是多了還是少了？相信每個(gè)人都不難做出自己的判斷。