摘要：本文從委托代理理論出發(fā)，在考慮公司成長機(jī)會差異的情況下，采用門檻面板模型對上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效間的關(guān)系進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，負(fù)債率與經(jīng)營績效間會因為公司所擁有的成長機(jī)會的多寡而呈現(xiàn)出顯著的區(qū)間效應(yīng)，表現(xiàn)為當(dāng)成長機(jī)會較少時，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，而成長機(jī)會較多時，二者正相關(guān)。這與國外經(jīng)典代理理論的預(yù)期結(jié)果完全相悖，我們從我國上市公司的代理成本人手對上述結(jié)果進(jìn)行了分析，并提出了一些政策建議。

關(guān)鍵詞：成長機(jī)會；資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績效；面板門檻模型

中圖分類號：F830．9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002—2848—(2006)02—0097—07

一、引 言

作為上市公司的重要融資工具之一，債務(wù)融資對公司的經(jīng)營績效有著重要的影響。自從Jensen和Meckling將代理理論引入資本結(jié)構(gòu)的分析框架中后，負(fù)債在公司中所發(fā)揮的作用得到了更多的闡釋。一方面，負(fù)債可以減輕“過度投資”的問題，從而提升公司的經(jīng)營績效；另一方面負(fù)債會產(chǎn)生“投資不足”的負(fù)面影響。既然負(fù)債與公司的投資機(jī)會密切相關(guān)，而投資又在很大程度上受限于公司的成長機(jī)會，那么在考慮不同公司成長差異的前提下來分析負(fù)債對公司經(jīng)營績效的影響就顯得尤為必要。在對這個問題進(jìn)行研究的過程中，如何根據(jù)成長性對公司進(jìn)行劃分對研究結(jié)果有著重要的影響。傳統(tǒng)的主觀劃分方式往往會導(dǎo)致回歸結(jié)果的偏誤，因此本文采用Hansen發(fā)展的“門檻面板模型”(Pan－elThresholdModel)對數(shù)據(jù)進(jìn)行自動識別來確定門檻值，以期對這個問題做出進(jìn)一步的回答。文章的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分介紹研究背景，進(jìn)而提出研究假說；第三部分介紹門檻面板數(shù)據(jù)模型的設(shè)定和估計方法；第四部分為實證結(jié)果并針對中國上市公司的特殊狀況進(jìn)行分析；最后做出總結(jié)。

二、研究背景和研究假說

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論始于Modigliani和Miller提出的資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)定理。隨后學(xué)者們通過不斷放松MM定理嚴(yán)格的假設(shè)條件，引入稅收效應(yīng)、代理成本、信息不對稱等因素，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的選擇對公司的價值有著重要的影響。進(jìn)一步的研究表明，公司的成長機(jī)會的多寡會影響資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效間的關(guān)系。

Leland和Ross指出，公司經(jīng)理人會把負(fù)債率作為一個傳遞公司價值的信號。其依據(jù)在于，對于市場價值較低的公司而言，高負(fù)債意味著高的破產(chǎn)風(fēng)險和破產(chǎn)成本，由于管理者比外部投資者具有更多的信息優(yōu)勢，因此在假設(shè)不存在代理成本的情況下(經(jīng)理人的目標(biāo)是所有股東財富最大化)，經(jīng)理人會選擇盡可能高的負(fù)債率。價值高的公司會努力通過增加負(fù)債向市場傳遞這一信號，而價值低的公司則會盡量避免這一行為。因此，負(fù)債率應(yīng)與公司的價值正相關(guān)。

Myers基于股東與債權(quán)人利益沖突的代理問題提出了“投資不足”的問題，認(rèn)為當(dāng)公司具有較多負(fù)債時，管理者會放棄凈現(xiàn)值大于零但卻不足以支付債權(quán)人本金及利息的投資計劃，因為債權(quán)人對投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流有優(yōu)先請求權(quán)。該論點(diǎn)的前提假設(shè)是管理者與股東的目標(biāo)一致，隱含著當(dāng)公司的成長機(jī)會較多時會使用較少的負(fù)債。Jensen認(rèn)為管理者通常有不斷擴(kuò)大公司規(guī)模的傾向，因而會出現(xiàn)“過度投資”的問題。該觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)股東與管理者間的利益沖突，隱含著當(dāng)公司成長機(jī)會較少時，會產(chǎn)生較多的自由現(xiàn)金，此時為避免管理者將資金投資于無效的項目上，股東會迫使管理者使用較多的負(fù)債，以減少自由現(xiàn)金流量，提高公司的經(jīng)營績效。

綜合Myers和Jensen的觀點(diǎn)來看，負(fù)債對公司的價值具有正、負(fù)兩種不同的影響。根本原因在于二者分析的側(cè)重點(diǎn)不同，前者著重于股東與債權(quán)人間的利益沖突，而后者則強(qiáng)調(diào)股東與管理者的利益沖突。Stulz對這兩種關(guān)系進(jìn)行了整合，認(rèn)為若管理者不持有公司股份，則有可能會通過不斷擴(kuò)大公司規(guī)模來增加控制權(quán)，因此具有過度投資的動機(jī)。但這種情況下，股東會迫使管理者發(fā)行債券以減輕“過度投資”的問題，此即負(fù)債的正面效果。而債權(quán)人的介入又會導(dǎo)致公司放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資計劃，此即負(fù)債的負(fù)面效果。因此，負(fù)債的正負(fù)效果相互抵換可決定出使公司價值最大的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，McConnell等進(jìn)一步將公司的成長機(jī)會考慮進(jìn)來，認(rèn)為對于具有較多成長機(jī)會的公司而言，負(fù)債對公司價值的負(fù)面影響會比較強(qiáng)烈。反之，對于成長機(jī)會較少的公司而言，負(fù)債的正面效果比較顯著。Jung等進(jìn)一步指出，公司的成長機(jī)會會影響其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并進(jìn)而影響經(jīng)營績效。因為隨著公司成長機(jī)會的增加，經(jīng)理人與股東利益的一致性會增強(qiáng)，二者之間的代理成本就會減少。但債權(quán)人與股東間的代理成本卻會隨著公司成長機(jī)

國內(nèi)學(xué)者從我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本市場發(fā)展?fàn)顩r出發(fā)，對上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究，但目前明并沒有一致的結(jié)論。研究表明二者負(fù)相關(guān)的代表性文獻(xiàn)有：于東智、肖作平；發(fā)現(xiàn)二者正相關(guān)的文獻(xiàn)有：張佳林、汪輝。不同于以上研究，曹廷求等將公司的成長性差異考慮進(jìn)來，并以成長性指標(biāo)的中位數(shù)為分界點(diǎn)將上市公司分成兩組，發(fā)現(xiàn)無論是高成長組還是低成長組，負(fù)債率均與經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān)，而且對于成長性較差的公司而言，這種負(fù)面效應(yīng)更為顯著。

以上研究結(jié)果的不一致性隱含著負(fù)債率與公司經(jīng)營績效之間可能存在非線性關(guān)系。因此，我們有必要在考慮成長機(jī)會的背景下對此問題作進(jìn)一步的探討。

基于以上分析，我們提出本文的兩個研究假說：

假說1：在考慮成長機(jī)會差異的情況下，負(fù)債率與經(jīng)營績效正相關(guān)。

假說2：對于成長機(jī)會較少的公司，負(fù)債率與經(jīng)營績效正相關(guān)；對于成長機(jī)會較多的公司，負(fù)債率與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。

其中，假說1依據(jù)Ross的信號理論，假說2依據(jù)Stulz、McConnell等以及Jung等的論述。如果假說1得到實證檢驗的支持，就表明債務(wù)融資的信號功能發(fā)揮了主要作用；相反地，如果假說2得到實證檢驗的支持，則表明成長機(jī)會變化所導(dǎo)致的代理成本的變化對公司價值的影響起主導(dǎo)作用。

三、模型的設(shè)定和估計方法

根據(jù)前面的理論分析，公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效間可能因為成長性的不同而呈現(xiàn)出非線性關(guān)系，表現(xiàn)出區(qū)間效應(yīng)。為了避免人為劃分成長區(qū)間帶來的偏誤，我們采用Hansen發(fā)展的門檻面板模型，根據(jù)數(shù)據(jù)本身的特點(diǎn)來內(nèi)生地劃分區(qū)間，進(jìn)而研究不同區(qū)間內(nèi)資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系。下面，我們重點(diǎn)介紹單一門檻模型的設(shè)定，進(jìn)而擴(kuò)展到多門檻模型。單一門檻模型的設(shè)定如下：

Tobin_u=u_i+ox_it+bd_itl(g_u≤r)+B₂d_it(g_u＞r)+g_u

其中，i表示公司，t表示年份，Tobin_it和d_u分別為被解釋變量(經(jīng)營績效)和解釋變量(資本結(jié)構(gòu))。x_ir為一組對公司經(jīng)營績效有顯著影響的控制變量，