摘要：通過對上市公司決策主體分企業(yè)和個人兩個層次的分析發(fā)現(xiàn)由于企業(yè)的內(nèi)部控制者在委托理財行為中可以獲得較大收益卻無需承擔(dān)失敗的損失，加上長期的執(zhí)法不力，他們與企業(yè)存在利益與風(fēng)險偏好上的差異，從而解釋了那么多的上市公司對風(fēng)險很大的委托理財趨之若鶩的原因。要重構(gòu)上市公司委托理財行為中的“共有信念”，需要加大執(zhí)法力度，且實現(xiàn)一定約束下的法律成本在用于制定新的法規(guī)和執(zhí)行已有法規(guī)之間的優(yōu)化配置；此外，通過提高企業(yè)控制人的分成比例，設(shè)立企業(yè)控制人的個人保證賬戶也可以減少企業(yè)控制人在委托理財中的違法違規(guī)行為。

關(guān)鍵詞：雙重決策主體；風(fēng)險偏好差異；共有信念；法律成本

中圖分類號：F121．26，1，F(xiàn)0

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002—2848—2006(02)—0090—07

一、問題的提出與文獻(xiàn)回顧

上市公司委托理財是指上市公司把資金委托給專業(yè)或非專業(yè)的投資機構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營，從而獲得投資回報的行為。上市公司較大規(guī)模動用資金委托機構(gòu)投資者理財?shù)耐顿Y行為始于1999年，在主管層政策松動后，2000年開始盛行，2001年理財資金急速增長，2002年后因股市不景氣，委托理財資金規(guī)模有所減少。隨著德隆系下的閩發(fā)、漢唐、大連證券等問題券商給委托方帶來巨額虧損問題的暴露，南方證券因委托理財虧損慘重，海通證券、華夏證券、廣東證券等券商因委托理財法律糾紛不斷的消息紛紛被披露，數(shù)Ⅱ0家上市公司發(fā)布委托理財風(fēng)險公告，至2004年末，2005年初，上市公司委托理財業(yè)務(wù)已面臨存亡危機。

實際上對上市公司委托理財中存在的巨大風(fēng)險早在2001年末就有了充分的認(rèn)識(黃湘源；夏志瓊)，監(jiān)管層也出臺了一些規(guī)定，但上市公司對之仍是趨之若騖。截至到2004年末，僅就公開的信息判斷，發(fā)生過委托理財業(yè)務(wù)的上市公司近200家，一家公司用于委托理財?shù)馁Y金規(guī)模動輒以千萬計，甚至達(dá)數(shù)億元，委托不具備受托資格的機構(gòu)進(jìn)行理財、承諾高額固定回報，采用“陰陽”雙重合同、參與二級市場坐莊炒作等等違規(guī)操作的行為廣泛而嚴(yán)重存在。

現(xiàn)實狀況提出了一個問題需要給出較有說服力的解釋，在委托理財風(fēng)險很大早已為業(yè)內(nèi)共知的情況下，為什么還有諸多上市公司熱衷于委托理財?這些公司是否屬風(fēng)險喜好型?

國內(nèi)關(guān)于上市公司委托理財問題的文獻(xiàn)，主要討論委托理財?shù)暮戏ㄐ?、基本動因、市場環(huán)境、風(fēng)險效應(yīng)等，其中重要的一項工作是陳湘永和丁楹對有委托理財上市公司的較全面的實證分析。他們采用截至到2001年的數(shù)據(jù)對有委托理財上市公司的行業(yè)分布、資產(chǎn)與業(yè)績狀況、融資情況及受托方情況進(jìn)行了較系統(tǒng)的分析，對什么樣的公司更具有委托理財沖動提供了經(jīng)驗證據(jù)。上市公司委托理財存在的問題主要有信息披露不充分、不及時；受托方誠信風(fēng)險大；缺乏有效監(jiān)控；扭曲了資本市場功能，加大了系統(tǒng)風(fēng)險；影響上市公司主業(yè)發(fā)展等。提出的對策大多為完善相關(guān)法規(guī)，加強監(jiān)管；強化信息披露；完善上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)；鼓勵上市公司發(fā)展主業(yè)等(何燎原；裘益政、陳瓊瓊；王璐、殷占武)。其他如廣發(fā)證券等一些證券公司所提出的多為券商業(yè)務(wù)報告，雖然有一些數(shù)據(jù)歸納，但缺乏理論分析。而除了一篇從博弈論的角度進(jìn)行分析的文獻(xiàn)(孫燕、陳茜)，筆者沒有看到其他對上市公司委托理財行為及其對策進(jìn)行經(jīng)濟學(xué)分析的文獻(xiàn)。要尋求對上文提出的問題的解釋必須要求助于其他的經(jīng)濟學(xué)理論工具。

一個組織集體如何形成其擬人化的行動，經(jīng)驗研究通常會檢驗兩個對立的模型(姚洋)：“理性模型”和“政治模型”，前一模型中集體決策體被描述為通過追求集體福利最大化而獲得經(jīng)濟效率；后一模型中個體從自己的偏好出發(fā)通過一個政治過程決定集體行動，因而往往無法達(dá)到經(jīng)濟效率。奧爾森認(rèn)為集團(tuán)利益的共有性意味著任何單個成員為這種共同利益做出的貢獻(xiàn)或犧牲，其收益必然由集團(tuán)中的所有成員所分享，從而會對成員的行為決策產(chǎn)生重大影響。這對本文的研究有很大的啟發(fā)。若以上市公司作為決策主體進(jìn)行分析會發(fā)現(xiàn)其行為非但不是集體利益最大化，有時還恰恰相反——嚴(yán)重?fù)p害集體。但只要認(rèn)識到集體其實是無法進(jìn)行自身成本收益分析的，能夠做出分析的是集體中的人，而這些人關(guān)心的是自己的效用，就不難理解集體層面的非理性行為了。所以我們需要區(qū)分兩個主體層面，兩層面主體的損益及風(fēng)險偏好存在差異，組織層面其實是虛擬的，不過是個體層面決策行為的外化表現(xiàn)。

本文第二節(jié)將對上市公司和公司的實際控制者分別構(gòu)建各自效用函數(shù)并分析相應(yīng)的成本收益，嘗試對諸多上市公司委托理財?shù)娘L(fēng)險投資行為及其風(fēng)險類型給出分析解釋；第三節(jié)對相關(guān)對策建議給出理論證明；第四節(jié)是結(jié)論。

二、對上市公司委托理財行為的經(jīng)濟學(xué)分析

(一)以上市公司作為決策主體的分析

先將上市公司作為一個決策主體。假設(shè)現(xiàn)公司有一筆短期閑置資金山，有兩種投資方案，或全部用于委托理財，或全部投資于無風(fēng)險資產(chǎn)。如果資金閑置則收益率為0。

若進(jìn)行委托理財，設(shè)本金為M，期限為1年，合同約定收益率水平為，但若投資失敗，委托方可能僅收回本金甚至血本無還。所以可把收益情況設(shè)為分布F(R)，下限為(—M)，即損失全部本金，不考慮其他追討成本的情況下，到期本利和為0；上限為實現(xiàn)合同約定的收益額iM，本利和為(1+i)M。

收益分布的具體狀況主要受兩個因素的影響：一是市場行情，如在2000年中委托理財?shù)纳鲜泄敬蠖喃@得了豐厚回報，直到2001年上半年收回的委托理財平均年收益可達(dá)9％；但在2001下半年開始的股市暴跌中，相當(dāng)多的上市公司能收回本金就不錯了。又如，很多上市公司2003年在進(jìn)行委托理財時選取了收益穩(wěn)定、相對安全的國債，但因當(dāng)年8月央行宣布調(diào)高存款準(zhǔn)備金率1個百分點，導(dǎo)致債券市場巨大波動，很多公司還是損失慘重。影響收益分布的第二個主要因素是受托機構(gòu)的操作狀況。如長虹和伊利股份等將資金委托給南方、閩發(fā)等問題券商進(jìn)行國債投資，或是國債被受托方擅自挪用進(jìn)行回購質(zhì)押，或是資金被相關(guān)當(dāng)事人抽逃中飽私囊，或是被用于違規(guī)投資，都使得他們的國債投資不僅