摘要：我國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中或高度集中，存在大股東與經(jīng)營(yíng)者、中小股東與大股東之間的雙重委托代理關(guān)系，大股東利用信息不對(duì)稱攫取中小股東利益。本文將股利政策作為一個(gè)可觀測(cè)變量引入單層、雙重委托代理模型，詳細(xì)分析了降低代理成本的途徑。研究結(jié)論認(rèn)為，在單層和雙重委托代理關(guān)系下，將股利政策作為一種信息傳遞機(jī)制，寫入激勵(lì)合同，可以降低風(fēng)險(xiǎn)成本和總代理成本。

關(guān)鍵詞：雙重委托代理理論；股利政策；大股東

中圖分類號(hào)：F121．26

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002—2848—2006(02)—0110—06

一、引 言

自Johson提出掏空概念以來，LaPort等、Claessens、Djankov and Lang、Faceio and Lang、Cronqvist and Nilsson、Lins、Holderness都證實(shí)了控股大股東掏空上市公司這一普遍現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)外關(guān)于大股東掏空的研究開始得到重視。馮根福認(rèn)為，在股權(quán)相對(duì)集中或高度集中的上市公司中，西方傳統(tǒng)的單委托代理理論不適合作為公司治理問題的分析框架，雙委托代理理論的解釋力更強(qiáng)，更有利于降低雙重代理成本和全體股東利益最大化。我國(guó)絕大多數(shù)上市公司由國(guó)有企業(yè)改制而來，公司治理結(jié)構(gòu)既不同于股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的英美模式，亦迥異于股權(quán)高度集中、交叉持股的日德模式，而呈現(xiàn)為流通股與非流通股二元割裂，國(guó)有(法人)股高度集中并一股獨(dú)大的關(guān)鍵人控制模式，存在大股東與經(jīng)營(yíng)者、中小股東與大股東的雙重委托代理關(guān)系。上市公司中的主要利益沖突體現(xiàn)在大股東與經(jīng)營(yíng)者、中小股東與大股東之間，如何降低雙重委托代理關(guān)系下的代理成本成為公司治理研究的重點(diǎn)。為此，本文將股利政策作為可觀測(cè)變量引入委托代理模型，沿著單層委托代理關(guān)系，雙重委托代理關(guān)系的脈絡(luò)，層層深入，探尋降低代理成本、提高公司價(jià)值的途徑。

二、單層委托代理下的股利政策

馮根福認(rèn)為，西方傳統(tǒng)代理理論主要針對(duì)美、英等國(guó)多數(shù)上市公司股權(quán)分散的實(shí)際提出的一種公司治理分析框架。在股權(quán)分散情況下，每位股東都沒有足夠的控制權(quán)，誰也不可能侵占其他股東的利益，股東之間基本上不存在利益沖突。每一位股東都無法對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加實(shí)際影響，董事會(huì)代表全體股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施監(jiān)控，而董事會(huì)實(shí)際上被經(jīng)理層所控制。所以，上市公司的實(shí)際控制權(quán)往往為經(jīng)營(yíng)者操縱，主要矛盾表現(xiàn)為全體股東與經(jīng)營(yíng)者之間的單層委托代理問題，公司治理的焦點(diǎn)是完善董事會(huì)職能，使之代表全體股東利益監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者。經(jīng)營(yíng)者

越高，大股東的風(fēng)險(xiǎn)成本和總代理成本越小，大股東分享中小股東產(chǎn)出比例應(yīng)越大，中小股東對(duì)大股東激勵(lì)就越大。

如上所述，在中小股東和大股東的委托代理關(guān)系中，引人股利政策作為可觀測(cè)變量，中小股東產(chǎn)出函數(shù)與股利政策相關(guān)程度越高，股利政策信息傳遞效應(yīng)越強(qiáng)，將股利政策寫進(jìn)激勵(lì)合同，可降低總代理成本AC。公司股利支付越穩(wěn)定，方差越小，盈利質(zhì)量越高，大股東的風(fēng)險(xiǎn)成本和總代理成本越小，大股東分享中小股東產(chǎn)出比例越大，中小股東對(duì)大股東激勵(lì)就越大。

四、結(jié) 論

1、單層委托代理關(guān)系下，投資者不能觀察經(jīng)營(yíng)者工作努力程度時(shí)，可將股利政策作為一種信息傳遞機(jī)制。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度大，努力成本系數(shù)高的經(jīng)營(yíng)者，投資者應(yīng)減少其利潤(rùn)分享比例；當(dāng)公司利潤(rùn)與股利政策相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值越大，股利政策變化幅度越小，將股利政策寫入經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)合同，既可以提高對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)強(qiáng)度，又可減少總代理成本。

2、雙重委托代理關(guān)系下，對(duì)于大股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系，大股東持股比例r越大，其監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的積極性越高，經(jīng)營(yíng)者會(huì)選擇較高的努力水平實(shí)現(xiàn)公司利潤(rùn)的最大化。大股東掠奪中小股東所得的私人收益B越大，在給定激勵(lì)強(qiáng)度B不變情況下，經(jīng)營(yíng)者努力水平越低，公司價(jià)值也會(huì)越低。因此，提高大股東持股比例，可增加公司價(jià)值；大股東增強(qiáng)對(duì)中小股東掠奪程度，會(huì)減少公司價(jià)值。

對(duì)于中小股東與大股東之間的委托代理關(guān)系，引入股利政策作為可觀測(cè)變量，中小股東產(chǎn)出函數(shù)與股利政策相關(guān)程度越高，股利政策信息傳遞效應(yīng)越強(qiáng)，就越應(yīng)將股利政策寫進(jìn)激勵(lì)合同。公司股利支付越穩(wěn)定，方差越小，大股東分享中小股東產(chǎn)出比例應(yīng)越大。