一、股權(quán)配給作用于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)理
股權(quán)配給作用于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)理可描述為:融資企業(yè)股權(quán)配給—宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)—融資企業(yè)自有資本變動(dòng)—融資企業(yè)的邊際破產(chǎn)成本變動(dòng)—融資企業(yè)債權(quán)融資的數(shù)量變動(dòng)—融資企業(yè)資本數(shù)量變動(dòng)—融資企業(yè)勞動(dòng)投入量變動(dòng)—?jiǎng)趧?dòng)投入的邊際收益產(chǎn)品變動(dòng)一融資企業(yè)產(chǎn)出水平變動(dòng)一宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)一融資企業(yè)股權(quán)配給的強(qiáng)弱程度變化……。
上述過程具體表現(xiàn)為:當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段時(shí),融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化,自有資本水平下降,若要維持其產(chǎn)出水平不變,就需要借助債權(quán)融資獲得外部資金擴(kuò)大投資,企業(yè)的負(fù)債率將會(huì)上升,新增投資的邊際破產(chǎn)成本將會(huì)大幅度提高,這時(shí),推遲投資將是降低其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的理想選擇。因此,融資企業(yè)的理性選擇就是不進(jìn)行債權(quán)融資,不擴(kuò)大投資。在投資乘數(shù)的作用下,將會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平持續(xù)下降,在加速數(shù)原理的作用下,將使投資進(jìn)一步下降。在投資乘數(shù)原理—加速數(shù)原理的作用下,將會(huì)使整個(gè)社會(huì)的有效需求大幅度下降,宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于有效需求不足狀態(tài),宏觀經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)一步加重。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步衰退,企業(yè)的整體質(zhì)量會(huì)進(jìn)一步下降,股權(quán)融資傳遞融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化信息的功能會(huì)被強(qiáng)化,融資企業(yè)在自身利益最大化目標(biāo)的驅(qū)使下,將會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化其股權(quán)配給,從而使股權(quán)配給與宏觀經(jīng)濟(jì)衰退相互強(qiáng)化。
當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段時(shí),融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境好轉(zhuǎn),自有資本水平上升,企業(yè)的負(fù)債率下降,新增投資的邊際破產(chǎn)成本將會(huì)大幅度下降,增加投資將有助于融資企業(yè)實(shí)現(xiàn)其利益最大化目標(biāo),融資企業(yè)的理性選擇就是借助債權(quán)融資擴(kuò)大投資,從而出現(xiàn)投資擴(kuò)張,在投資乘數(shù)的作用下,將會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平持續(xù)提高,在加速數(shù)原理的作用下,投資進(jìn)一步擴(kuò)張。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下,會(huì)使需求過度膨脹,形成持續(xù)性的高通脹,宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮程度會(huì)進(jìn)一步加大。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮程度的加大,企業(yè)的整體質(zhì)量會(huì)進(jìn)一步上升,股權(quán)融資傳遞融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化信息的功能會(huì)被弱化,融資企業(yè)在自身利益最大化目標(biāo)的驅(qū)使下,將會(huì)進(jìn)一步弱化其股權(quán)配給,擴(kuò)大投資,宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步繁榮。
需要強(qiáng)調(diào)的是,融資企業(yè)的邊際破產(chǎn)成本,不僅表現(xiàn)在實(shí)際邊際破產(chǎn)成本水平上,而且更重要的是,表現(xiàn)在對(duì)其的預(yù)期上。融資企業(yè)的每項(xiàng)生產(chǎn)決策都涉及到對(duì)未來的預(yù)期。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段時(shí),融資企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大,其會(huì)做出邊際破產(chǎn)成本上升的預(yù)測(cè),在存在股權(quán)配給的條件下,其理性選擇是不進(jìn)行債權(quán)融資,這將會(huì)使融資企業(yè)的投資水平下降,在投資乘數(shù)原理的作用下,宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退進(jìn)一步加劇。在加速數(shù)原理的作用下,企業(yè)的投資水平會(huì)進(jìn)一步下降。投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用,會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退加劇。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段,融資企業(yè)會(huì)作出邊際破產(chǎn)成本下降的預(yù)測(cè),其股權(quán)配給將會(huì)弱化,債權(quán)融資也會(huì)相應(yīng)上升,從而使融資企業(yè)擴(kuò)大投資,在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下,股權(quán)配給會(huì)進(jìn)一步弱化,宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮程度會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化,形成持續(xù)高通脹。
固定資產(chǎn)投資是對(duì)未來的一種支出,其產(chǎn)出在經(jīng)歷數(shù)個(gè)生產(chǎn)時(shí)期之后才會(huì)出現(xiàn),與短期投資相比,投資風(fēng)險(xiǎn)更大,由此引起的融資企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更高。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段時(shí),融資企業(yè)自有資本下降,負(fù)債率上升,破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大,由于存在股權(quán)配給,融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者為規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),會(huì)減少最具有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的固定資產(chǎn)投資。由于固定資產(chǎn)投資數(shù)量巨大,在乘數(shù)原理和加速數(shù)原理相互作用的條件下,融資企業(yè)減少固定資產(chǎn)投資,將會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的程度更大。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段時(shí),融資企業(yè)的股權(quán)配給將會(huì)弱化,債權(quán)融資也會(huì)相應(yīng)上升,固定資產(chǎn)投資將會(huì)擴(kuò)大,在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理相互作用的條件下,將會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮的程度更大??梢?,由于存在股權(quán)配給,融資企業(yè)固定資產(chǎn)投資的變動(dòng)將會(huì)強(qiáng)化宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。
綜上所述,筆者認(rèn)為,股權(quán)配給是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的加速器,融資企業(yè)的股權(quán)配給行為是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)得以強(qiáng)化的微觀基礎(chǔ)。
二、股權(quán)配給作用于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)理
1.我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好,但政府干預(yù)形成了股權(quán)配給
我國(guó)上市公司擴(kuò)大股權(quán)融資傳遞的信息是,該企業(yè)獲得了政府的扶持和幫助,對(duì)外部投資者而言是利好信息,因?yàn)槭苷母深A(yù),股權(quán)融資的成本低于債權(quán)融資的成本。黃少安等人已證明了股權(quán)融資的單位資金成本低于債權(quán)融資。因此,外部投資者會(huì)踴躍購(gòu)買上市公司的股票,上市公司的股權(quán)融資能夠順利進(jìn)行。
股權(quán)融資偏好的間接動(dòng)因是,我國(guó)上市公司大多數(shù)由國(guó)有企業(yè)改制而成,國(guó)有股權(quán)超過50%,且不流通,上市公司借助股權(quán)進(jìn)行融資,不會(huì)被接管,對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的地位不會(huì)產(chǎn)生影響,相反,由于股權(quán)融資傳遞的是上市公司獲得政府扶持的利好信息,反而有助于提高上市公司經(jīng)營(yíng)者的地位。因而,經(jīng)營(yíng)者有動(dòng)力進(jìn)行股權(quán)融資。同時(shí),由于股權(quán)融資傳遞的是上市公司獲得政府扶持的利好信息,上市公司的股東也會(huì)支持股權(quán)融資。
但政府會(huì)從自身利益出發(fā),對(duì)上市公司的股權(quán)融資進(jìn)行限制,從而形成上市公司的股權(quán)配給。
2.我國(guó)上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響
我國(guó)上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好作用于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)理可描述如下:當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段時(shí),上市公司所具有的股權(quán)融資偏好有助于其借助股權(quán)融資推動(dòng)其投資上升,在投資乘數(shù)的作用下,將會(huì)使總需求上升,宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退得到扼制,在加速數(shù)原理的作用下,將會(huì)使上市公司借助股權(quán)融資進(jìn)一步擴(kuò)大投資。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下,會(huì)使總需求進(jìn)一步上升,抑制宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的進(jìn)程和程度,使宏觀經(jīng)濟(jì)迅速走出衰退。
當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮(高漲)階段時(shí),上市公司所具有的股權(quán)融資偏好,使其更有積極性借助股權(quán)融資擴(kuò)大投資,在投資乘數(shù)的作用下,將會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平持續(xù)提高,在加速數(shù)原理的作用下,將會(huì)使上市公司借助股權(quán)融資進(jìn)一步擴(kuò)大投資。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下,會(huì)使需求過度膨脹,形成持續(xù)性的高通脹,宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮程度進(jìn)一步加大。
上述分析表明,我國(guó)上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好,會(huì)扼制宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的程度,縮短宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間;會(huì)強(qiáng)化宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮的程度,延長(zhǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)間。
3.我國(guó)特殊的股權(quán)配給對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響
我國(guó)特殊的股權(quán)配給將使我國(guó)上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好作用于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)理發(fā)生一定程度的變化,具體表現(xiàn)為:
當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段時(shí),政府從宏觀調(diào)控目標(biāo)出發(fā),減少對(duì)新股發(fā)行的控制,使上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好得到較充分的滿足,在上市公司股權(quán)融資偏好的作用下,上市公司會(huì)擴(kuò)大投資,在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下,會(huì)使總需求進(jìn)一步上升,抑制宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的進(jìn)程和程度,使宏觀經(jīng)濟(jì)迅速走出衰退。
當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段時(shí),政府從宏觀調(diào)控目標(biāo)出發(fā),嚴(yán)格控制新股發(fā)行,使上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好難以滿足或部分滿足,上市公司就不可能借助股權(quán)融資得到大量的資金用于投資,從而使其投資難以大量增加。這樣,雖然有投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用,但總需求也不會(huì)大幅度上升,從而在一定程度上抑制了宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮的程度。
這表明,從微觀上看,我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好;從宏觀上看,政府進(jìn)行股權(quán)配給;兩者共同對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)發(fā)揮作用,使我國(guó)特殊的股權(quán)配給具有平抑宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的功能。
責(zé)任編輯、校對(duì):趙西寧