摘 要:對上市公司擔(dān)保行為的特征統(tǒng)計描述，以及對不同類型的擔(dān)保行為給上市公司財務(wù)狀況帶來影響的實(shí)證分析表明:擔(dān)保行為在一定程度上承擔(dān)了資本市場的融資功能;需求擔(dān)保更多的是那些業(yè)績比較差#65380;財務(wù)風(fēng)險比較大的上市公司，違規(guī)擔(dān)保和惡性擔(dān)保行為并沒有得到遏制;而且擔(dān)保行為之后上市公司的財務(wù)狀況不斷惡化#65377;

關(guān) 鍵 詞:上市公司擔(dān)保行為;財務(wù)風(fēng)險;Z值模型;實(shí)證研究

中圖分類號:F830-9文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-3544(2006)04-0039-04

一#65380;引言

融資擔(dān)保理論在西方一直是最活躍的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域之一#65377;Merton首次將債務(wù)擔(dān)?？闯梢粋€歐式看跌期權(quán)，運(yùn)用Black-Scholes公式推導(dǎo)出影響債權(quán)合同價格的最重要因素是違約風(fēng)險[1];Chan和Kanatas認(rèn)為只有品質(zhì)好的企業(yè)為了提供財務(wù)信號會對外提供擔(dān)保，企業(yè)對外擔(dān)保被認(rèn)為是降低管理當(dāng)局#65380;股東和債權(quán)人之間的代理成本，傳遞優(yōu)勢信號的手段之一[2];Scott則首次從理論上論證了擔(dān)保會增進(jìn)股東財富和公司價值[3];Roland研究發(fā)現(xiàn)擔(dān)保會產(chǎn)生大規(guī)模的財富轉(zhuǎn)移，尤其是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中[4]#65377;但這些理論是建立在西方比較完善的資本市場環(huán)境下的，研究的對象基本上都是中小企業(yè)，很少涉及上市公司擔(dān)保問題#65377;而國內(nèi)的研究大都從現(xiàn)象上對上市公司擔(dān)保的風(fēng)險進(jìn)行描述，實(shí)證研究很少#65377;薛爽以1998-2000年264家虧損樣本為研究樣本，通過實(shí)證研究表明上市公司對外擔(dān)保行為是影響上市公司業(yè)績的內(nèi)部因素之一[5];馮根福得出上市公司通過擔(dān)保行為承擔(dān)了本應(yīng)由銀行承擔(dān)卻最終被銀行轉(zhuǎn)嫁的對擔(dān)保貸款風(fēng)險進(jìn)行識別和評判的職能[6];劉小年以2002年的信用擔(dān)保行為為研究樣本，結(jié)果表明資產(chǎn)負(fù)債率越高#65380;業(yè)績越差的公司越容易發(fā)生信用擔(dān)保行為[7];龔凱頌對2001-2003年上市公司對外擔(dān)保行為與財務(wù)困境的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)和分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)生擔(dān)保行為的上市公司更容易陷入財務(wù)困境[8]#65377;

本文結(jié)合中國證券市場的實(shí)際情況，首先對上市公司擔(dān)保行為的特征進(jìn)行了描述，然后將擔(dān)保行為分為接受擔(dān)保#65380;提供擔(dān)保和相互擔(dān)保三種類型，從實(shí)證的角度研究上市公司不同類型擔(dān)保行為對企業(yè)財務(wù)狀況的影響程度，探討擔(dān)保是否是上市公司財務(wù)狀況惡化的一個重要的影響因素，為監(jiān)管部門規(guī)范上市公司擔(dān)保行為提供參考性的建議#65377;

二#65380;中國上市公司擔(dān)保行為的統(tǒng)計特征分析

(一)上市公司擔(dān)?，F(xiàn)象越來越普遍，擔(dān)保已成為上市公司一種重要的財務(wù)行為

從表1可以看出，在2001-2005年期間，上市公司擔(dān)保行為一直呈上升勢頭，公告擔(dān)保的公司占上市公司總數(shù)的比例從2001年的24.26%上升到2005年的34.62%，擔(dān)保行為的普遍性還可以通過上市公司增長率與公告擔(dān)保的公司的增長率的對比更為清晰的反映出來#65377;2002年和2004年，上市公司總數(shù)增長率分別只有5.98%和6.85%，而公告擔(dān)保的公司數(shù)量增長率分別達(dá)到30.71%和23.16%，這進(jìn)一步表明擔(dān)保行為在上市公司中的普遍化是與上市公司擴(kuò)容無關(guān)的一個現(xiàn)象#65377;

從表2可以看出，滬市上市公司擔(dān)保金額從2001年的348.3億元增長到2005年的869.62億元，增長2倍，除2002年出現(xiàn)負(fù)增長以外，2003-2005年擔(dān)保涉及的金額每年的增長速度保持在45%左右#65377;2002年中國證監(jiān)會提高了上市公司增發(fā)的門檻，2004年年底，證監(jiān)會表示在新股發(fā)行詢價制正式出臺前將停發(fā)新股，這導(dǎo)致2005年IPO融資的規(guī)模從2004年的244.8億一下跌至28.85億#65377;所以，隨著證監(jiān)會對股權(quán)融資的限制，擔(dān)保涉及金額與股權(quán)融資的比例從2001年的36.38%增長到2004年的132%，擔(dān)保行為已經(jīng)漸漸成為上市公司一種重要的融資渠道#65377;

(二)上市公司擔(dān)保風(fēng)險越來越趨于集中

雖然涉及擔(dān)保的上市公司數(shù)量和擔(dān)保金額都在逐年增加，但是擔(dān)保金額在這些公司間卻表現(xiàn)出越來越集中的特點(diǎn)(見表3)#65377;一方面，2004年累計擔(dān)保金額最高的前20名公司雖然在公司數(shù)量上只占涉及擔(dān)保的公司總數(shù)的4.3%，但是其累計擔(dān)保金額卻高達(dá)984.07億元，占上市公司擔(dān)保金額總數(shù)的39.46%;另一方面，2001-2005年涉及擔(dān)保的上市公司平均擔(dān)保金額僅為2.25億元，而前20位公司平均擔(dān)保金額卻高達(dá)15.02億元，后者是前者的7倍多，可見，隨著擔(dān)保在上市公司中逐漸普遍化，巨額擔(dān)保呈現(xiàn)高度集中的特征#65377;

(三)上市公司惡性擔(dān)保行為十分嚴(yán)重

本文將對外擔(dān)保金額占凈資產(chǎn)的比例超過100%和凈資產(chǎn)為負(fù)的擔(dān)保行為定義為惡性擔(dān)保#65377;從表4可以看出，發(fā)生惡性擔(dān)保行為的公司數(shù)量雖然很少，但是其所涉及的金額卻是非常大的，2002年雖然只有33家公司涉及惡性擔(dān)保，但所占金額比例卻達(dá)到23.169%，這一方面表明證監(jiān)會頒布的法規(guī)并沒有對上市公司對外擔(dān)保行為產(chǎn)生有效的約束，另一方面也說明還有其他更誘惑的因素激勵上市公司甘冒違規(guī)的風(fēng)險進(jìn)行擔(dān)保#65377;

(四)上市公司擔(dān)保行為具有連續(xù)性，擔(dān)保頻率高

擔(dān)保頻率反映上市公司擔(dān)保行為在一定時期的頻繁程度#65377;馮根福認(rèn)為，頻率越高，表明連年擔(dān)保的上市公司越多，擔(dān)保行為的連續(xù)性越強(qiáng)，擔(dān)保的風(fēng)險越大[5]#65377;

從表5涉及的公司數(shù)量看，剔除重復(fù)擔(dān)保因素，2001-2005年共有809家公司涉及擔(dān)保行為，而且擔(dān)保涉及的年度越多，公司數(shù)量越少#65377;從涉及的金額來看，涉及1#65380;2#65380;3#65380;4個年度的公司的平均擔(dān)保金額基本上沒有什么不同，但是涉及5個年度的公司的平均擔(dān)保金額則很大#65377;涉及1個年度擔(dān)保的公司數(shù)量占了31.40%，但是擔(dān)保金額只占12.17%，而涉及5年擔(dān)保的公司數(shù)量雖然只占了10%，但是涉及的金額卻占了27.23%，每年平均擔(dān)保金額將近3億/家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1個年度擔(dān)保公司2.14億元的平均擔(dān)保金額#65377;

三#65380;上市公司擔(dān)保行為的財務(wù)風(fēng)險研究

從上面的數(shù)據(jù)可以看出，擔(dān)保行為已經(jīng)成為上市公司重要的財務(wù)行為，由于擔(dān)保問題而引發(fā)上市公司財務(wù)危機(jī)的案例很多#65377;下面本文將從實(shí)證的角度來檢驗(yàn)擔(dān)保行為是否是企業(yè)財務(wù)惡化的一個影響因素，探討不同類型擔(dān)保行為對企業(yè)財務(wù)狀況的影響程度是否會有所不同#65377;

(一)研究樣本的選擇

樣本選擇遵循以下原則:(1)以2001-2004年非金融類上市公司發(fā)生的擔(dān)保事件為研究樣本，將上市公司在同一年度發(fā)生的擔(dān)保行為作為一個擔(dān)保事件計入，在不同年度發(fā)生的擔(dān)保行為作為不同的擔(dān)保事件計入;(2)剔除掉在同一年發(fā)生多種擔(dān)保類型的混合擔(dān)保事件;(3)剔除掉2001-2004年因擔(dān)保披露違規(guī)而被證監(jiān)會處罰的上市公司#65377;這樣本文選取了1154件擔(dān)保事件為研究樣本，其中提供擔(dān)保790件，相互擔(dān)保207件，接受擔(dān)保157件(見表6)#65377;

(二)指標(biāo)選取

衡量上市公司財務(wù)狀況的指標(biāo)有很多，如果僅以一個指標(biāo)來衡量會有很多缺陷，現(xiàn)在主要是用多元線性函數(shù)模型，其中最著名的是美國紐約大學(xué)的Altman教授在1968年提出來的Z值計分模型#65377;Altman的Z值計分模型是運(yùn)用多元判別分析，從22個財務(wù)比率中挑選出5個模型變量，我國的陳靜#65380;鄧茂等都利用了中國的上市公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證了Z值計分模型在中國的適用性[9]#65377;本文也將采用Z值計分模型來衡量上市公司的財務(wù)狀況:

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.006X4+0.999X5

其中X1=營運(yùn)資金/資產(chǎn)總額;X2=留存受益/資產(chǎn)總額;X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額;X4=股東權(quán)益市場價值/負(fù)債總額;X5=營業(yè)收入/資產(chǎn)總額#65377;

(三)實(shí)證結(jié)果及分析

1.樣本的描述性統(tǒng)計

從表7來看，涉及擔(dān)保的公司的業(yè)績和財務(wù)狀況明顯低于未涉及擔(dān)保的公司，需求擔(dān)保的正是那些業(yè)績比較差#65380;擔(dān)保能力不強(qiáng)的公司，這是典型的債務(wù)融資逆向選擇問題在中國上市公司擔(dān)保行為中的表現(xiàn);涉及擔(dān)保的公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于未涉及擔(dān)保的公司，償債能力差也是導(dǎo)致上市公司采用擔(dān)保融資的一個重要影響因素;主營業(yè)務(wù)增長率對比的結(jié)果顯示成長性大的企業(yè)更傾向于擔(dān)保融資#65377;

2.全部擔(dān)保樣本的綜合檢驗(yàn)

Z-1#65380;Z0#65380;Z1#65380;Z2分別表示擔(dān)保前1年#65380;當(dāng)年#65380;后1年#65380;后2年的財務(wù)狀況#65377;從表8可以看出，除了Z2- Z1均值不太顯著之外，Z0-Z-1#65380;Z1-Z-1#65380;Z2-Z-1的均值分別為-1.643#65380;-2.3701#65380;-2.6664，而且雙側(cè)檢驗(yàn)在1%水平下顯著#65377;這說明擔(dān)保當(dāng)年#65380;擔(dān)保后1年#65380;擔(dān)保后2年樣本公司財務(wù)狀況都顯著下降，擔(dān)保行為作為一種正常的融資手段，卻給上市公司帶來了極大的財務(wù)風(fēng)險#65377;

3.不同類型的擔(dān)保樣本的檢驗(yàn)

從圖1可以看出，首先是各種類型擔(dān)保行為發(fā)生之后公司的財務(wù)狀況都沒有得到改善，向關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保和相互擔(dān)保的公司財務(wù)狀況下降的最為顯著，其次是向非關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的公司，最后是接受擔(dān)保的公司#65377;

近年來，向關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保主要表現(xiàn)為為子公司提供擔(dān)保，2004年向外提供擔(dān)保的200件擔(dān)保事件中就有176件是為子公司提供擔(dān)保#65377;雖然上市公司為子公司提供擔(dān)保合理合法，但監(jiān)管部門要注意為子公司提供擔(dān)保的風(fēng)險:(1)它容易將子公司的經(jīng)營風(fēng)險傳遞到上市公司，尤其是上市公司控股公司的報表要被合并，一旦子公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，上市公司不但業(yè)績受損，償還貸款也將責(zé)無旁貸;(2)通過為控股子公司擔(dān)保獲得銀行貸款，上市公司很容易利用其控股地位以資源調(diào)配的方式占用該資金，這實(shí)質(zhì)上也是變相的為上市公司貸款;(3)大部分子公司都是非上市公司，信息披露不嚴(yán)格，這也給投資者和監(jiān)管部門的監(jiān)督帶來困難，使得上市公司與其子公司串謀的可能性加大#65377;

從表9可以看出，相互擔(dān)保公司則存在著向財務(wù)狀況比較差的公司集中的趨勢，而且他們有很強(qiáng)的地域性特點(diǎn)，形成了證券市場比較著名的“擔(dān)保圈”:(1)一個“擔(dān)保圈”包含幾家甚至十幾家上市公司，它們往往處于不同的行業(yè)，具有不同的經(jīng)營特征和商業(yè)周期，單個公司發(fā)生風(fēng)險的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于幾家公司相互擔(dān)保情況下發(fā)生風(fēng)險的概率;(2)“擔(dān)保圈”的擔(dān)保風(fēng)險具有連鎖特征，一旦擔(dān)保風(fēng)險在一個環(huán)節(jié)發(fā)生，極有可能通過“多米諾骨牌”效應(yīng)傳導(dǎo)散開，進(jìn)而導(dǎo)致整個擔(dān)保圈里所有的公司的系統(tǒng)性風(fēng)險，擔(dān)保風(fēng)險通過網(wǎng)絡(luò)的傳導(dǎo)將被成倍的放大#65377;

四#65380;研究結(jié)論

本文對上市公司擔(dān)保行為的特征進(jìn)行了統(tǒng)計描述，并對不同類型的擔(dān)保行為給上市公司財務(wù)狀況帶來的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明:(1)上市公司涉及擔(dān)保的公司和金額逐年增加，還具有連續(xù)性特征，擔(dān)保行為在一定程度上承擔(dān)了資本市場的融資功能;(2)上市公司違規(guī)擔(dān)保和惡性擔(dān)保行為仍然十分嚴(yán)重，擔(dān)保風(fēng)險越來越集中，證監(jiān)會頒布的法規(guī)并沒有對上市公司違規(guī)擔(dān)保產(chǎn)生有效的約束;(3)涉及擔(dān)保的公司的業(yè)績和財務(wù)狀況明顯低于未涉及擔(dān)保的公司，需求擔(dān)保的正是那些業(yè)績比較差#65380;擔(dān)保能力不強(qiáng)的公司，這是典型的債務(wù)融資逆向選擇問題在中國上市公司擔(dān)保行為中的表現(xiàn);(4)擔(dān)保行為發(fā)生之后上市公司的財務(wù)狀況不斷惡化，其中向關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保和相互擔(dān)保的公司財務(wù)狀況下降的最為顯著，其次是向非關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的公司，最后是接受擔(dān)保的公司，監(jiān)管部門要加強(qiáng)對上市公司為子公司提供擔(dān)保和相互擔(dān)保這兩種擔(dān)保方式的監(jiān)管#65377;

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(責(zé)任編輯:封俊國;校對:閻東彬)

注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文