摘 要:20世紀(jì)七八十年代，隨著企業(yè)契約理論的出現(xiàn)，金融學(xué)家開始從契約經(jīng)濟學(xué)角度考慮信息非對稱因素，引入委托代理理論和交易費用理論對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行研究，而形成金融契約理論#65377;該理論的發(fā)展經(jīng)歷了兩個階段，首先是基于完全契約的金融契約理論，然后發(fā)展為基于不完全契約的金融契約理論#65377;后者克服了前者的許多缺陷，但后者在有關(guān)經(jīng)濟主體風(fēng)險態(tài)度及分析結(jié)果的運用對象方面有待進一步探討#65377;

關(guān) 鍵 詞:資本結(jié)構(gòu);金融契約;完全契約;不完全契約

中圖分類號:F830文獻標(biāo)識碼:A文章編號:1006-3544（2006）04-0007-04

20世紀(jì)七八十年代，隨著企業(yè)契約理論的出現(xiàn)，金融學(xué)家開始從契約經(jīng)濟學(xué)角度，考慮信息非對稱因素，引入委托代理成本理論和交易費用理論對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行研究，將每一種證券都視為一種權(quán)利契約，企業(yè)發(fā)行特定形式的證券，目的在于解決內(nèi)部權(quán)利糾紛引發(fā)的利益矛盾#65377;由于這些理論都是基于證券所內(nèi)含的契約關(guān)系的，就將其統(tǒng)稱為金融契約理論#65377;金融契約理論的發(fā)展最初是將證券這種權(quán)利契約看作外生的，引入信息經(jīng)濟學(xué)的分析方法，形成委托—代理理論模型#65380;信息不對稱理論模型#65377;隨后，金融契約理論的發(fā)展經(jīng)歷了一個重大突破，即將證券契約由外生視為內(nèi)生而產(chǎn)生了證券設(shè)計理論，其發(fā)展經(jīng)歷了兩個階段:首先是基于完全契約的證券設(shè)計理論，其后金融學(xué)家將不完全契約理論應(yīng)用到證券契約的分析中，形成了基于不完全契約的證券設(shè)計理論，其理論發(fā)展至今方興未艾#65377;

金融契約理論從產(chǎn)生#65380;發(fā)展到現(xiàn)在，積累了大量文獻，參考Vauhkonen， Jukka.(2004)的分類，本文將現(xiàn)有的金融契約理論分為三類，即現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論#65380;基于完全契約的金融契約理論和基于不完全契約的金融契約理論，它們的特點見表1#65377;

一#65380;現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論將現(xiàn)有證券(如股票和債券等)視為外生的證券，以這些證券所具有的現(xiàn)金流分配特征為既定前提，在此基礎(chǔ)上分析股東與經(jīng)營者#65380;股東與債權(quán)人之間的沖突，以此確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)#65377;主要有以下幾類模型:

（一）代理成本模型

代理成本模型側(cè)重于從籌資后的信息不對稱研究資本結(jié)構(gòu)，在完全信息條件下，委托人實施代理是無成本的，即他得到的效用水平就等同于他親自執(zhí)行這項任務(wù)#65377;不對稱信息是代理成本存在的主要原因#65377; Jensen and Meckling(1976)模型是代理成本模型的研究起點，它將資本結(jié)構(gòu)理論引入了契約理論分析方向，為資本結(jié)構(gòu)研究提供了新的思路，因而也被視為金融契約理論的開端#65377;

1.Jensen and Meckling——J-M(1976)模型#65377;在Jensen and Meckling看來，代理成本可分為三種類型:委托人的監(jiān)督費用，即委托人監(jiān)督管理代理人的費用;代理人的擔(dān)保費用，即代理人保證不采取損害委托人行為的費用;剩余損失，即委托人因代理人代替他決策而產(chǎn)生的一種價值損失#65377;他們注意到，不同的融資契約會帶來不同的代理成本，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是為了使代理成本最小#65377;在J-M模型中，他們提出了企業(yè)融資中的兩種代理關(guān)系:因股票融資而引起的股東和企業(yè)經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系和由債務(wù)融資而引起的股東與債權(quán)人之間的委托代理關(guān)系#65377;這兩方面代理關(guān)系的存在會引起股東與企業(yè)經(jīng)營者#65380;股東與外部債權(quán)人之間的利益沖突，導(dǎo)致各種代理成本的發(fā)生#65377;在股權(quán)融資中，只要經(jīng)理不擁有公司100%的股權(quán)，他就可能會有道德風(fēng)險行為，包括偷懶和謀取私利#65377;經(jīng)理的股權(quán)越少，這種行為就越嚴(yán)重，企業(yè)的價值就會隨之降低，這種由于經(jīng)理道德風(fēng)險帶來的企業(yè)價值減少的部分就是股權(quán)的代理成本#65377;增加債務(wù)融資的比例將會增大經(jīng)理的股權(quán)比例，從而降低股權(quán)代理成本#65377;在債務(wù)融資中，當(dāng)投資項目取得好收益時，高于債券利息的收益都?xì)w股東所有;當(dāng)投資項目虧損時，由于有限責(zé)任，債權(quán)人將承擔(dān)其后果#65377;這使得股東會從事風(fēng)險較大的投資項目，這一效應(yīng)稱為“資產(chǎn)替代效應(yīng)”#65377;然而，由于債權(quán)人能理性地預(yù)期到股東的這種資產(chǎn)替代行為，會要求更高的利率作為補償，導(dǎo)致債務(wù)融資成本上升，這就是債務(wù)融資的代理成本#65377;由此可見，企業(yè)債務(wù)融資比例的增大，會使股權(quán)的代理成本減少，債務(wù)的代理成本增大#65377;Jensen and Meckling的結(jié)論是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是最小化總代理成本之和，即當(dāng)股權(quán)融資的邊際代理成本等于債務(wù)融資的邊際代理成本時，資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)#65377;

2.Grossman and Hart(1982)模型#65377;在J-M模型的基礎(chǔ)上，Grossman and Hart進一步分析了債務(wù)融資是如何緩解經(jīng)營者與股東之間的沖突的#65377;當(dāng)企業(yè)利用債務(wù)融資的比率上升時，經(jīng)營者經(jīng)營不善導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的可能性增大#65377;一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營者將承擔(dān)因破產(chǎn)而帶來的自身社會地位降低#65380;名譽毀損#65380;企業(yè)控制權(quán)喪失等非金錢方面的損失#65377;因而，較高的負(fù)債比率會給予企業(yè)經(jīng)營者努力經(jīng)營的激勵，Grossman and Hart將此稱為債務(wù)的擔(dān)保機制#65377;

3.Harris and Raviv（1990） 模型#65377;Harris and Raviv提出了另一個關(guān)于股東與經(jīng)營者之間的沖突的模型#65377;他們指出，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不佳，從而停業(yè)清算對股東更為有利的情況下，經(jīng)營者仍會希望繼續(xù)企業(yè)當(dāng)前的運營#65377;而債務(wù)融資賦予債權(quán)人在企業(yè)現(xiàn)金流量不佳時有權(quán)強迫進行停業(yè)清算，從而緩和這一矛盾#65377;然而，破產(chǎn)清算會產(chǎn)生額外的調(diào)查成本#65377;H-R模型的結(jié)論是:較高的杠桿水平與具有較高清算價值和較低調(diào)查成本的企業(yè)相聯(lián)系，較高的負(fù)債使企業(yè)喪失還債能力的可能性增大，但其市場價值也更高#65377;

4.Stulz（1991）模型#65377;在Stulz模型中，企業(yè)經(jīng)營者被假定為有過度投資傾向的人，債務(wù)融資通過減少企業(yè)自由現(xiàn)金流限制其過度投資，這形成債務(wù)融資的收益#65377;同時，債務(wù)融資的成本在于，過多的負(fù)債會使自由現(xiàn)金流枯竭，以致沒有資金對預(yù)期凈現(xiàn)金收益為正的項目進行投資，造成投資不足#65377;最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)取決于負(fù)債收益與負(fù)債成本之間的權(quán)衡#65377;因此，具有大量的好的投資機會的企業(yè)相對于成熟的#65380;增長慢的和現(xiàn)金流豐富的企業(yè)而言，希望有較低的債務(wù)水平#65377;

5.Diamond和Hirshleifer-Thakor（1989）模型#65377;Diamond和Hirshleifer-Thakor建立的兩個模型提出了如何利用聲譽緩解企業(yè)與債權(quán)人的沖突#65377;Diamond認(rèn)為，根據(jù)J-M模型，債務(wù)融資會導(dǎo)致資產(chǎn)替代問題，即股東有積極性選擇高風(fēng)險的投資項目#65377;如果企業(yè)能向貸款人證明，他只投資于安全的#65380;凈現(xiàn)金收益為正的項目，就可以享受到較低的貸款利率#65377;由于貸款人只能觀察到企業(yè)的歷史違約記錄，企業(yè)為了建立良好的信譽，就盡可能選擇安全性的投資項目#65377; Hirshleifer-Thakor的模型表明經(jīng)營者出于對自身信譽的關(guān)心有動機尋求相對安全的項目，因為在經(jīng)理人市場中，評判標(biāo)準(zhǔn)只有“成功”與“失敗”#65377;因此，當(dāng)股東偏好預(yù)期收益最大化時，經(jīng)理則偏好最有可能成功的投資項目#65377;如果安全性的項目有較高的成功可能性，經(jīng)理將選擇這種投資#65377;

（二）信息不對稱模型

從信息經(jīng)濟學(xué)的角度看，代理理論研究的是契約事后的道德風(fēng)險問題，信息不對稱理論研究的則是契約事前的逆向選擇問題，兩者都屬于委托代理問題#65377;上面提到的委托代理模型討論的是減少道德風(fēng)險的激勵問題，信息不對稱模型研究的是資本結(jié)構(gòu)對投資者的信號作用#65377;

1.Ross(1977)的負(fù)債比例信號模型#65377;Ross模型提出，經(jīng)營者用負(fù)債比例顯示企業(yè)質(zhì)量#65377;企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營者與外部投資者之間存在信息不對稱，即經(jīng)理人知道企業(yè)收益的真實分布，而外部人不知道，經(jīng)營者會使用企業(yè)的負(fù)債比例向投資者傳遞企業(yè)利潤分布的信息#65377;由于破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)，與企業(yè)負(fù)債率正相關(guān)，而低質(zhì)量企業(yè)無法用高負(fù)債的辦法模仿高質(zhì)量企業(yè)#65377;因而投資者把較高的負(fù)債率看作是企業(yè)高質(zhì)量的表現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營狀況越好，負(fù)債率越高，資本結(jié)構(gòu)通過傳遞內(nèi)部信息對企業(yè)的市場價值產(chǎn)生影響#65377;

2.Leland and Pyle(1977)的內(nèi)部人持股比率信號模型#65377;Leland and Pyle認(rèn)為，在信息不對稱的情況下，企業(yè)家為了吸引外部投資者進行投資，必須先投入自己的資金，以此向潛在投資者發(fā)出信號表明此項投資是值得的#65377;在均衡狀態(tài)下經(jīng)營者持有的股權(quán)比例可作為一種傳遞有關(guān)項目質(zhì)量的信號，市場會認(rèn)為項目質(zhì)量是企業(yè)家自己所有權(quán)份額的一個函數(shù)#65377;經(jīng)營者的股份越高，傳遞的信息是項目價值越高，從而，企業(yè)的市場價值也越大#65377;

3.Myers 和Majluf(1984)的優(yōu)序融資理論模型#65377;Myers and Majluf(1984)模型顯示，對于企業(yè)資產(chǎn)價值，如果投資者比企業(yè)內(nèi)部人知道的少，則由于逆向選擇問題，股票可能被市場錯誤定價#65377;由于信息不對稱，投資者會揣度內(nèi)部人的心理，認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營者從原有股東的利益著想，只有當(dāng)現(xiàn)行每股收益大于新項目預(yù)期每股收益，當(dāng)前股票價值較高時才會增發(fā)股票#65377;因此，企業(yè)如果通過股票融資，會被市場誤解，使新發(fā)股票貶值，導(dǎo)致企業(yè)的投資成本增加#65377;由此可見，非對稱信息總是鼓勵企業(yè)經(jīng)營者少用股票融資，而發(fā)債又受到企業(yè)財務(wù)虧空制約，所以企業(yè)總是盡量選擇對企業(yè)內(nèi)部信息敏感性較小的資金來源，先用企業(yè)內(nèi)部積累資金來投資，其次是債務(wù)融資，直到因債務(wù)增加引起企業(yè)陷入財務(wù)虧空概率達到危險區(qū)時，才最后發(fā)行股票#65377;新優(yōu)序融資理論預(yù)測企業(yè)的融資順序偏好依次是:內(nèi)部融資#65380;債務(wù)融資#65380;股票融資#65377;

二#65380;基于完全契約的金融契約理論

基于完全契約的金融契約理論，是指在存在著對事后的企業(yè)投資項目收益的信息不對稱和為克服信息不對稱進行監(jiān)督的監(jiān)督成本的前提下，契約當(dāng)事人在締結(jié)契約時能完全預(yù)期到契約時期內(nèi)可能發(fā)生的所有狀態(tài)，并將所有狀態(tài)進行特定化，運用“成本狀態(tài)驗證”(costly state verification， CSV)方法，推導(dǎo)出與事后的企業(yè)投資項目現(xiàn)金流收益效率分配相對應(yīng)的激勵相容契約理論#65377;

Townsend(1979)運用完全契約理論的CSV分析方法論述了激勵相容融資契約的特征和條件，得出了在存在事后監(jiān)督成本的情況下，企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的最優(yōu)激勵相容契約就是負(fù)債契約#65377;在Townsend(1979)之后，Diamond （1984）#65380;Gale and Hellwig （1985）#65380;Hart and Moore （1989）#65380;Bolton and Scharfstein （1990）等遵從Townsend(1979)的CSV分析框架，從不同側(cè)面探討了負(fù)債契約的激勵相容特征#65377;

1.Townsend(1979)的最優(yōu)金融契約模型#65377;Townsend最早運用完全契約理論的CSV分析方法論述了激勵相容金融契約的特征和條件，指出在存在事后監(jiān)督成本(驗證成本)的情況下，最優(yōu)激勵相容契約應(yīng)具有以下特征:在投資項目的事后收益大于某一參數(shù)的情況下，企業(yè)家向投資者支付固定的投資收益額;在投資項目的事后收益小于某一參數(shù)的情況下，需要花費一定的成本對投資收益進行驗證，并且項目的投資收益全部歸投資者所有#65377;現(xiàn)實中具有這種特征的金融契約就是負(fù)債契約#65377;

2.Diamond （1984）的最優(yōu)金融契約模型#65377;Diamond （1984） 遵從Townsend的CSV分析框架，引入企業(yè)家的非金錢懲罰，這種非金錢懲罰可以解釋為企業(yè)破產(chǎn)時，企業(yè)家所遭受的非金錢方面的損失，如處理破產(chǎn)手續(xù)花費的時間#65380;重新尋找工作的成本#65380;名譽的喪失等#65377;因為負(fù)債契約在債務(wù)無法償還時，會產(chǎn)生對企業(yè)家的非金錢懲罰，從而確保了企業(yè)如實申報事后投資收益的真實狀態(tài)#65377;因此，最優(yōu)的融資契約為負(fù)債契約#65377;

3.Gale and Hellwig （1985）的標(biāo)準(zhǔn)負(fù)債契約模型 #65377;Gale and Hellwig 通過一個簡單的信貸契約模型，分析了競爭的資本市場條件下最優(yōu)金融契約的形式與特征，他們強調(diào)破產(chǎn)對企業(yè)投資項目收益的事后狀態(tài)進行確認(rèn)的功能，從而得出最優(yōu)的借貸契約是一個標(biāo)準(zhǔn)的含有破產(chǎn)機制的負(fù)債契約#65377;標(biāo)準(zhǔn)的負(fù)債契約有三個特征:在借款人具有足夠的償還能力時，其對貸款人償還固定支付額;當(dāng)借款人無法償還借款時，借款人會破產(chǎn);在借款人破產(chǎn)時，貸款人會盡可能地得到補償#65377;

以上幾個模型都以事后投資收益信息不對稱，借方存在向貸方報告虛假投資收益信息的道德風(fēng)險為前提，并都得出了最優(yōu)的激勵契約為負(fù)債契約的結(jié)論#65377;所不同的是，Townsend（1979）模型強調(diào)了驗證成本，Diamond(1984)模型強調(diào)了非金錢懲罰的作用，Gale and Hellwig(1985)強調(diào)了債務(wù)破產(chǎn)機制的作用#65377;

CSV模型的特點是:單期#65380;當(dāng)事人風(fēng)險中性#65380;確定性驗證#65380;只有一個借款者和貸款者#65377;

在CSV框架下的完全融資契約理論存在以下幾個方面的不足:（1）完全融資契約理論的模型基本上是一個期間的靜態(tài)短期分析模型，當(dāng)在這種短期分析模型中引入契約再談判等長期因素，并進行動態(tài)分析時，由這種短期分析推導(dǎo)出的最優(yōu)金融契約就會存在動態(tài)的時間非一致性問題#65377;（2）運用CSV方法推導(dǎo)出的最優(yōu)融資契約的特征比較符合股權(quán)封閉的個人經(jīng)營企業(yè)下負(fù)債契約的特征，但是，在說明股權(quán)#65380;債券廣泛分散的現(xiàn)代開放型股份制企業(yè)的股票#65380;負(fù)債等金融契約的特征方面顯得不夠完全#65377;在股權(quán)封閉的企業(yè)中，經(jīng)營管理者和所有者為同一經(jīng)濟主體，兩者之間不存在信息不對稱和利益沖突#65377;在現(xiàn)代股權(quán)分散的開放型企業(yè)中，外部股東與債權(quán)人同樣在有關(guān)企業(yè)投資收益狀態(tài)的確認(rèn)上處于信息不利的地位#65377;（3）CSV分析方法的一個重要假定就是投資者對事后投資收益狀態(tài)的監(jiān)督或觀察是按[0，1]分布的概率來進行的#65377;如果將投資者的監(jiān)督或觀察假定為按隨機概率分布來進行，則不一定能夠推導(dǎo)出最優(yōu)的激勵相容契約為負(fù)債契約的結(jié)論#65377;（4）更為重要的是，完全契約融資理論以完全契約理論為基礎(chǔ)，即契約當(dāng)事人在締結(jié)契約時能夠完全預(yù)期到契約期內(nèi)可能發(fā)生的所有狀態(tài)，并將所有狀態(tài)進行特定化，但實際上契約可能是非完全的，因此以Aghion Bolton （1992）論文為開端，基于不完全契約的融資契約理論很快引起了眾多學(xué)者的注意#65377;

三#65380;基于不完全契約的金融契約理論

Grossman和Hart(1986)指出，由于個人的有限理性#65380;外在環(huán)境的復(fù)雜性#65380;信息的不對稱和不完全性，契約當(dāng)事人或契約的仲裁者無法驗證或觀察一切，這就造成契約條款的不完全性#65377;他們將企業(yè)定義為一個不完全契約，并認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)就是剩余控制權(quán)，他們將剩余控制權(quán)定義為:在契約中未能明確規(guī)定的狀態(tài)或事件發(fā)生時，對如何處理不可測狀態(tài)或事件的決策權(quán)#65377;由此以來，經(jīng)濟學(xué)家就明確地用剩余控制權(quán)來定義企業(yè)所有權(quán)#65377;

不完全金融契約理論是有關(guān)企業(yè)理論中的不完全契約理論在公司金融理論研究領(lǐng)域的應(yīng)用#65377;不完全金融契約理論將融資契約看成一個不完全契約，在契約簽訂時，企業(yè)家和投資者均無法完全預(yù)期事后投資收益的各種狀態(tài)及企業(yè)家可能采取的行動#65377;它從金融契約的簽約當(dāng)事人——資金供給者和需求者之間有關(guān)事后的企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)有效配置的角度，分析了最優(yōu)激勵相容的不完全契約理論，以及相對應(yīng)的最優(yōu)金融契約的條件和特征#65377;基于不完全契約，從公司控制權(quán)的角度研究證券設(shè)計的理論已逐漸成為金融理論研究中最為前沿的領(lǐng)域#65377;

1.Aghion Bolton （1992）模型#65377;Aghion and Bolton在Grossman 和 Hart(1986)分析企業(yè)縱向一體化問題的不完全契約模型中導(dǎo)入企業(yè)家財富約束要素，分析了不同收益狀態(tài)和投資行為下，不同的企業(yè)控制權(quán)分配對企業(yè)融資及投資的可能影響，得出與有效的企業(yè)剩余控制權(quán)配置相對應(yīng)的金融契約是負(fù)債契約的觀點#65377;Aghion and Bolton(1992)從動態(tài)的角度考慮了一個二期模型，在不完備契約條件下，控制權(quán)無論事先給予締約的經(jīng)營者和投資者中的哪一方，都有可能導(dǎo)致非效率行為選擇的發(fā)生#65377;解決非效率行為選擇的有效方法是將控制權(quán)依項目第一期末的收益狀態(tài)不同而配置給不同的主體#65377;在項目投資收益為好的狀態(tài)時，將控制權(quán)給予經(jīng)營者，使其選擇維持現(xiàn)有投資規(guī)模繼續(xù)經(jīng)營;在項目投資收益為差的狀態(tài)時，將控制權(quán)給予投資者，讓其選擇對項目進行清算，這樣就能確保實現(xiàn)有效率的行為選擇#65377;現(xiàn)實中與這種最優(yōu)的控制權(quán)配置相對應(yīng)的金融契約為負(fù)債契約#65377;在企業(yè)進行負(fù)債融資的情況下，如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，投資收益能夠確保償還債權(quán)人的本息，企業(yè)的控制權(quán)由股東所有，由股東通過股東大會選舉的董事會將控制權(quán)委托給經(jīng)營者來行使;在企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，陷于債務(wù)不能履行的狀態(tài)時，債權(quán)人獲得控制權(quán)，并對企業(yè)進行清算#65380;重組或逼迫其破產(chǎn)#65377;

2.Dewatripont and Tirole (1994)模型#65377;Dewatripont and Tirole(1994)考慮了債權(quán)加股權(quán)這一機制的運用#65377;由于契約的不完全性，僅僅基于企業(yè)業(yè)績的貨幣激勵并不能有效地約束經(jīng)營者，應(yīng)當(dāng)讓外部人擁有企業(yè)的控制權(quán)，他們可以根據(jù)企業(yè)業(yè)績的好壞來采取相應(yīng)的決策#65377;當(dāng)企業(yè)業(yè)績優(yōu)良時，外部人應(yīng)當(dāng)少干預(yù)企業(yè)事務(wù)以作為對經(jīng)營者的獎勵，而業(yè)績欠佳時，外部人應(yīng)當(dāng)加強企業(yè)的干預(yù)以作為對經(jīng)營者的懲罰#65377;在實際情況中，當(dāng)企業(yè)業(yè)績優(yōu)良時，股東應(yīng)當(dāng)擁有對企業(yè)的控制權(quán)，當(dāng)企業(yè)處境艱難時，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)擁有對企業(yè)的控制權(quán)#65377;這是由于債務(wù)收益具有凹性，即優(yōu)先獲得固定收益和不能獲得繼續(xù)經(jīng)營所帶來的收益，使債權(quán)人在不能償還債務(wù)時對經(jīng)營者較為嚴(yán)厲，債權(quán)人嚴(yán)厲的再談判立場會阻止經(jīng)營者事前的偷懶行為#65377;此外，長短期債務(wù)對經(jīng)營者的影響也不同，對于經(jīng)營者來說，長期債務(wù)弱化了外部投資者的控制而有利于經(jīng)營者的利益偏好，短期債務(wù)則通過提高債權(quán)人控制的概率，威脅到經(jīng)營者的利益#65377;這意味著，為了實現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營者的最佳控制，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是股權(quán)與債權(quán)#65380;短期與長期債權(quán)并用#65377;

3.Berglof and Thadden(1994)模型#65377;Berglof and Thadden(1994)的分析表明:有多個投資者各自擁有短期和長期權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)要優(yōu)于只有一類權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)，因為這將加劇經(jīng)營者事后再談判的動機，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響到經(jīng)營者與投資者未來潛在的談判#65377;金融契約是這樣一個權(quán)衡:希望避免事后的再談判即戰(zhàn)略違約和希望避免當(dāng)企業(yè)面臨流動性約束時的非效率清算#65377;通過分離不同投資者在不同時間或不同狀態(tài)時的權(quán)益有助于避免戰(zhàn)略違約和減少非效率清算#65377;一般地，企業(yè)會對投資者在跨時和不同的自然狀態(tài)間分配它們的權(quán)益，即一類投資者擁有短期(抵押或優(yōu)先權(quán))權(quán)益而另一類投資者擁有長期（次級優(yōu)先權(quán)）權(quán)益#65377;如果企業(yè)在短期內(nèi)經(jīng)營狀態(tài)良好，短期債權(quán)人獲得支付，長期權(quán)益持有者獲得未來所有收益#65377;如果企業(yè)不能支付短期權(quán)益，短期債權(quán)人將迫使企業(yè)轉(zhuǎn)讓或出售部分資產(chǎn)#65377;這樣分離的主要原因在于如果同時擁有長期權(quán)益，短期權(quán)益投資者的事后再談判能力將弱化#65377;這樣，通過在時間上分離不同外部權(quán)益者，短期債務(wù)優(yōu)于長期權(quán)益，短期投資者將強化它的談判地位，弱化了企業(yè)的戰(zhàn)略違約行為，給予短期投資者以特別的激勵對企業(yè)施加嚴(yán)厲的措施#65377;

以Aghion and Bolton （1992）模型為代表的不完全契約理論的重要貢獻在于提出了金融契約中的控制權(quán)問題，即金融契約中，融資工具除了現(xiàn)金收益特征外，還有控制權(quán)特征#65377;另外，他們還提出了“控制權(quán)相機轉(zhuǎn)移”的思想，受其啟發(fā)，一大批包含“控制權(quán)變量和相機轉(zhuǎn)移思想”的金融契約模型很快發(fā)展起來，這就將不完全契約下的融資問題與公司治理問題真正有機地聯(lián)系在一起#65377;

不完全融資契約理論從企業(yè)家和投資者之間事后的控制權(quán)有效配置的角度，探討了不同情況下，企業(yè)最優(yōu)的金融契約設(shè)計問題，在模型的基本假設(shè)以及分析方法上克服了完全契約下金融契約理論的諸多不足#65377;但是，在模型中有關(guān)經(jīng)濟主體風(fēng)險態(tài)度以及分析結(jié)果的適用對象方面，不完全融資契約理論與完全融資契約理論一樣，還有進一步值得探討的地方#65377;

第一，幾乎所有的不完全金融契約理論模型都是建立在企業(yè)家和投資者均為風(fēng)險中性這一假定的基礎(chǔ)之上的#65377;現(xiàn)實當(dāng)中，一般地，投資者較容易在資本市場上通過各種投資組合來規(guī)避風(fēng)險，因此，假定投資者為風(fēng)險中性是合理的#65377;但是，相對于投資者，企業(yè)家往往缺乏足夠的初期財富，其風(fēng)險規(guī)避較為不易，所以，企業(yè)家的風(fēng)險態(tài)度更趨向于風(fēng)險厭惡#65377;如果在不完全融資契約理論中假設(shè)企業(yè)家風(fēng)險厭惡，使假定更接近現(xiàn)實，那么其在企業(yè)家風(fēng)險中性假定基礎(chǔ)上推導(dǎo)出的各種最優(yōu)契約的結(jié)論是否成立，就值得懷疑#65377;

第二，與完全金融契約理論一樣，不完全金融契約理論模型中的企業(yè)家往往是股權(quán)封閉型企業(yè)中的企業(yè)經(jīng)營者，即該種類型的企業(yè)家既是企業(yè)所有權(quán)擁有者，又是企業(yè)經(jīng)營管理者#65377;因此，在這類企業(yè)內(nèi)部不存在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離帶來的委托代理問題和信息不對稱問題#65377;但是，在現(xiàn)代股權(quán)分散的開放型大企業(yè)中，企業(yè)的所有者與經(jīng)營管理者往往是分離的，存在著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離帶來的委托代理和信息不對稱問題#65377;其所有者股東和外部債權(quán)人一樣，在有關(guān)企業(yè)內(nèi)部信息方面，與外部債權(quán)人同樣處于信息不利的地位#65377;因此，針對股權(quán)封閉型企業(yè)的特征所推導(dǎo)出的不完全融資契約理論的結(jié)論是否適用于股權(quán)公開的開放型企業(yè)是同樣值得懷疑的#65377;

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(責(zé)任編輯:郄彥平;校對:龍會芳)