摘 要:投資學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)研究范式和行為研究范式不僅在理論體系的假設(shè)和理論體系框架上存在顯著差異，而且在指導(dǎo)投資實(shí)踐方面也存在不同#65377;但任何理論研究均需要有參照系和研究平臺(tái)，因此二者的關(guān)系決非對(duì)立的，可以把標(biāo)準(zhǔn)研究范式視為行為研究范式的理論參照系和研究平臺(tái)，行為研究范式是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)研究范式假設(shè)條件的一般化和理論體系的拓展#65377;

關(guān) 鍵 詞:投資學(xué);標(biāo)準(zhǔn)金融范式;行為金融范式

中圖分類號(hào):F830-59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-3544（2006）04-0011-03

以馬克維茨投資組合理論為起點(diǎn)，以Fama總結(jié)前人研究成果提出的有效市場(chǎng)假說為基礎(chǔ)，林特納#65380;夏普提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）#65380;羅斯的套利定價(jià)模型和布萊克-斯克爾斯的期權(quán)定價(jià)模型為核心，形成了現(xiàn)代投資學(xué)的基本理論框架#65377;該理論分析框架被稱為標(biāo)準(zhǔn)分析范式，因?yàn)樗詡鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性人和金融市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)為假設(shè)條件，以個(gè)人最優(yōu)化和一般均衡分析為方法論，來研究投資行為和金融資產(chǎn)定價(jià)#65377;基于標(biāo)準(zhǔn)范式的投資理論在指導(dǎo)投資實(shí)踐中發(fā)揮了重要作用#65377;與此同時(shí)，一方面由于標(biāo)準(zhǔn)范式的投資理論對(duì)很多金融市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象和投資者的投資行為難以做出滿意的解釋，另一方面，由于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的迅猛發(fā)展，導(dǎo)致了另一種投資學(xué)分析范式——行為范式日益受到重視#65377;本文的目的在于比較這兩種不同研究范式之間的差異，并對(duì)未來的發(fā)展做簡(jiǎn)單的展望#65377;

一#65380;兩種研究范式的理論假設(shè)條件比較

任何理論體系都有其假設(shè)條件，投資學(xué)也不例外，而標(biāo)準(zhǔn)投資學(xué)研究范式與行為投資學(xué)研究范式在理論假設(shè)條件方面存在著重大差異，這種假設(shè)條件的差異導(dǎo)致了理論框架和指導(dǎo)投資實(shí)踐的理念方面的差別#65377;

（一）人們?cè)诓淮_定性環(huán)境下行為特征的假設(shè)差異

投資學(xué)主要研究人們?cè)诓淮_定性環(huán)境下進(jìn)行跨期資源配置問題，首要任務(wù)就是如何刻畫投資者在不確定性環(huán)境下的行為特征#65377;標(biāo)準(zhǔn)投資學(xué)研究范式認(rèn)為投資者是理性的預(yù)期效用最大化者，這等價(jià)于投資者的偏好關(guān)系必須滿足相應(yīng)的公理化假設(shè)#65377;

在Mas-Colell等(1995)看來，理性的預(yù)期效用最大化等價(jià)于投資者的偏好關(guān)系滿足完備性#65380;傳遞性#65380;獨(dú)立性(該假設(shè)由Luce和Krantz（1971）提出)三個(gè)最基本的公理化假設(shè)#65377;而Jehle和Reny（2001）則認(rèn)為其等價(jià)于偏好關(guān)系滿足完備性#65380;傳遞性#65380;單調(diào)性#65380;替代性(該假設(shè)最早由von Neunman 和Morgenstern（1944）)四個(gè)公理化假設(shè)#65377;偏好的完備性與傳遞性就是經(jīng)濟(jì)學(xué)理性，完備性公理要求投資者能夠?qū)θ魏蝺蓚€(gè)備選投資計(jì)劃具有明確的偏好關(guān)系，而傳遞性則保證了上述偏好關(guān)系保持一致性#65377;單調(diào)性公理等價(jià)于決策者是自利的，行為方式是最優(yōu)化的，這等價(jià)于Mas-Colell等以定理而非公理形式給出的一階隨機(jī)占優(yōu)和二階隨機(jī)占優(yōu)條件#65377;而獨(dú)立性公理或替代性公理是用預(yù)期效用函數(shù)(v. N-M效用函數(shù))來描述投資者偏好的必要條件#65377;

在關(guān)于投資者是理性的預(yù)期效用最大化假設(shè)下，一個(gè)合理的推論就是投資者是同質(zhì)的，因?yàn)橥顿Y者都是預(yù)期效用最大化者，他們具有相同的行為目標(biāo)和模式，因此可以將投資者視為是無差異的#65377;而投資者同質(zhì)假設(shè)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)條件#65377;因此投資者偏好滿足公理化假設(shè)是標(biāo)準(zhǔn)研究范式關(guān)于投資者行為的基本假設(shè)，也構(gòu)成了標(biāo)準(zhǔn)范式下投資學(xué)理論的基石#65377;

顯然，標(biāo)準(zhǔn)研究范式對(duì)投資者的行為假設(shè)是非常苛刻的，比如要滿足偏好關(guān)系的完備性與傳遞性，要求投資者具有完全認(rèn)知能力和無限的計(jì)算能力#65377;與此同時(shí)，大量實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)所提供的案例表明，投資者的實(shí)際選擇行為與偏好關(guān)系的公理化假設(shè)不相吻合，這給標(biāo)準(zhǔn)范式下的投資學(xué)理論基石帶來直接的挑戰(zhàn)#65377;著名阿萊斯悖論（Allais paradox）說明不確定性環(huán)境下的選擇行為與公理化假設(shè)并不一致#65377;而馬金納悖論(參見馬斯-科萊爾等，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，P253-254)給出了選擇行為違背偏好獨(dú)立性公理假設(shè)的例子#65377;

正是由于理性預(yù)期效用最大化假設(shè)的苛刻性和現(xiàn)實(shí)投資者實(shí)際行為與偏好公理化假設(shè)不一致性，導(dǎo)致了對(duì)投資學(xué)標(biāo)準(zhǔn)研究范式假設(shè)的不滿，以及實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)#65380;行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的發(fā)展，投資學(xué)的行為研究范式應(yīng)運(yùn)而生，并日益在理論和投資實(shí)踐中受到重視#65377;

行為研究范式擯棄了過于理想化的預(yù)期效用最大化者的假設(shè)，它假設(shè)投資者是一個(gè)具有認(rèn)知偏差#65380;情感和意志的現(xiàn)實(shí)人#65377;投資者的認(rèn)識(shí)能力#65380;情緒與環(huán)境等因素均會(huì)對(duì)投資者在不確定性環(huán)境下的決策產(chǎn)生影響，并造成系統(tǒng)性決策行為偏差，這種行為偏差主要包括啟發(fā)式偏差（heuristics bias）和框架偏差（framing bias）#65377;

認(rèn)知心理學(xué)認(rèn)為，一般而言，人們主要通過兩類方式來解決問題:算法（algorithm）和啟發(fā)法（heuristics）#65377;算法指解決問題的一套規(guī)則，人們按照規(guī)則程序化地解決問題#65377;而啟發(fā)法則強(qiáng)調(diào)人們?cè)诮鉀Q問題時(shí)注重經(jīng)驗(yàn)和直覺，主要運(yùn)用啟發(fā)法來解決大部分問題，因而在決策中，難以達(dá)到完全理性，進(jìn)而形成啟發(fā)式偏差#65377;

框架偏差是由決策過程中的框架依賴造成的#65377;框架依賴指事物出現(xiàn)的方式會(huì)影響決策人的判斷，本質(zhì)上相同的事物以不同方式進(jìn)行描述時(shí)，人會(huì)有不同的選擇#65377;這與標(biāo)準(zhǔn)研究范式的替代性公理或穩(wěn)定性是不一致的#65377;

行為研究范式假定上述行為偏差會(huì)系統(tǒng)地影響投資者的投資決策和金融資產(chǎn)的定價(jià)，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建了相應(yīng)的投資理論#65377;

（二）關(guān)于投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度假設(shè)的差異

在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度上，標(biāo)準(zhǔn)研究范式假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，這等價(jià)于投資者關(guān)于財(cái)富的伯努利效用函數(shù)是凹的，效用隨著財(cái)富的絕對(duì)值上升而增加，但增幅遞減，即邊際效用遞減#65377;這表明投資者在任何時(shí)間#65380;任何財(cái)富水平都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，雖然厭惡程度不同#65377;

相反，行為研究范式認(rèn)為僅用風(fēng)險(xiǎn)厭惡假設(shè)是難以對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度做出完整描述的，投資者在更多時(shí)候展現(xiàn)出損失厭惡和后悔厭惡的特征#65377;

Kahneman和Tversky提出的前景理論認(rèn)為人的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度類型并不是固定不變的，人在面對(duì)利得時(shí)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而面對(duì)損失則顯示出追求風(fēng)險(xiǎn)的特征，在同等財(cái)富變化的情況下，對(duì)損失的厭惡程度要比對(duì)盈利的滿意程度大#65377;后悔厭惡是指人們做出錯(cuò)誤決策時(shí)，對(duì)自己的行為會(huì)感到很痛苦，為了避免這種痛苦的行動(dòng)會(huì)導(dǎo)致一些非理性的行為#65377;

（三）關(guān)于市場(chǎng)有效性假設(shè)的差異

市場(chǎng)有效性也是標(biāo)準(zhǔn)研究范式的一個(gè)基本假設(shè)，該假設(shè)與投資者的理性假設(shè)有密切聯(lián)系，理性投資者假設(shè)是市場(chǎng)有效性假設(shè)的充分條件，但不是必要條件#65377;理性投資者參與的市場(chǎng)必然是有效的，因?yàn)橥顿Y者會(huì)理性地評(píng)估證券價(jià)格，導(dǎo)致證券價(jià)格會(huì)對(duì)信息做出及時(shí)#65380;迅速的反應(yīng);但在部分投資者是非理性的情況時(shí)，市場(chǎng)仍舊能夠達(dá)到有效，只要投資者的非理性行為是隨機(jī)的，并會(huì)相互抵消;即使長(zhǎng)期內(nèi)投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是系統(tǒng)的，套利將消除這種偏差，長(zhǎng)此以往這些非理性投資者將因?yàn)殚L(zhǎng)期虧損而被淘汰#65377;

行為研究范式顯然認(rèn)為市場(chǎng)并非有效的，資本市場(chǎng)大量的異常現(xiàn)象①表明市場(chǎng)并非有效#65377;而行為金融學(xué)正是在嘗試從不同角度來理解和解釋這些現(xiàn)象的基礎(chǔ)上發(fā)展出來的#65377;

二#65380;兩種研究范式下的理論框架比較

投資學(xué)標(biāo)準(zhǔn)研究范式已經(jīng)形成了完整的理論體系，多位著名學(xué)者因此而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)#65377;標(biāo)準(zhǔn)范式下投資理論的基本“骨架”為馬克維茨的投資組合理論和林特納#65380;夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)核心思想——最優(yōu)化和一般均衡思想在微觀金融市場(chǎng)的自然延伸②#65377;

投資組合理論認(rèn)為，投資者一般會(huì)以投資預(yù)期收益(均值)和風(fēng)險(xiǎn)(預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差)作為投資決策的基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者的選擇就是在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下最大化預(yù)期收益，或在收益一定的情況下最小化風(fēng)險(xiǎn)#65377;投資者的選擇范圍(相當(dāng)于消費(fèi)者理論中的預(yù)算集)就是不同資產(chǎn)組合，最優(yōu)選擇位于資產(chǎn)組合的有效邊緣上，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同的投資者會(huì)選擇有效邊緣上不同的點(diǎn)#65377;投資組合理論告訴投資者如何進(jìn)行組合的選擇#65377;

而托賓分離定理則是聯(lián)系投資組合理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的橋梁#65377;托賓分離定理在假設(shè)投資者能夠以無風(fēng)險(xiǎn)利率自由拆借資金的情況下，推斷出所有投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合都包含風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并且不論投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度如何，他們持有的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合都是一樣的(都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合有效邊緣上的同一點(diǎn))，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的差異體現(xiàn)在資產(chǎn)配置在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例不同#65377;

投資組合理論和托賓分離定理分析了投資者的最優(yōu)化行為#65377;而夏普#65380;林特納在馬克維茨和托賓的基礎(chǔ)上，給出了資本市場(chǎng)均衡以及均衡條件下資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPM#65377;假設(shè)投資者是同質(zhì)的(所有投資者是理性和具有相同預(yù)期)，并且投資者按照馬克維茨提出的行為方式進(jìn)行資產(chǎn)配置，那么投資者的資產(chǎn)配置行為將導(dǎo)致市場(chǎng)趨于均衡，在均衡的情況下資本市場(chǎng)線(capital market line， CML)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效邊緣相切于市場(chǎng)組合點(diǎn)(在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中每種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例為該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市值與所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總市值之比)#65377;更為重要的是，夏普指出在均衡條件下，單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)通過組合方式可以規(guī)避，單個(gè)證券的期望收益率與證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成正比，該關(guān)系就是證券市場(chǎng)線#65377;Ross則進(jìn)一步提出了套利定價(jià)模型#65377;

由此可見，標(biāo)準(zhǔn)研究范式已經(jīng)形成了較為完整的理論框架體系，該理論體系系統(tǒng)地闡述了單個(gè)投資者如何進(jìn)行資產(chǎn)組合的最優(yōu)選擇，以及在此基礎(chǔ)上市場(chǎng)如何達(dá)到均衡和均衡條件下的資產(chǎn)定價(jià)#65377;

與標(biāo)準(zhǔn)范式完善的理論體系相比，行為范式下的投資理論總體上仍舊處于形成和完善之中，但在關(guān)于不確定性環(huán)境下的投資者決策理論方面，Kahneman和Tversky的前景理論已經(jīng)成為行為投資理論的核心和基礎(chǔ)#65377;

行為范式認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)范式對(duì)于不確定性環(huán)境下投資者的行為假設(shè)不符合實(shí)際，因此作為行為研究范式的首要任務(wù)就是建立在不確定性環(huán)境下的行為決策理論，而Kahneman和Tversky（1979）對(duì)此做出了重要貢獻(xiàn)，他們提出的前景理論在行為金融學(xué)的發(fā)展中具有牢不可破的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)地位(李心丹，2003)#65377;KT利用兩個(gè)函數(shù)來刻畫個(gè)人在面臨不確定性時(shí)的決策行為:價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)#65377;前者取代了傳統(tǒng)預(yù)期效用函數(shù)中的伯努利效用函數(shù)，后者取代了預(yù)期效用函數(shù)中的概率#65377;價(jià)值函數(shù)認(rèn)為人們?cè)跊Q策時(shí)價(jià)值的變化并不決定于絕對(duì)財(cái)富水平的變化，而是考慮相對(duì)于參考點(diǎn)的財(cái)富變化，并且在面對(duì)盈利時(shí)呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而在面臨損失時(shí)呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是損失厭惡而非傳統(tǒng)決策理論認(rèn)為的風(fēng)險(xiǎn)厭惡#65377;而決策權(quán)重函數(shù)不但受事件的客觀概率影響，而且受到與事件相關(guān)的其他因素影響;通常個(gè)人會(huì)對(duì)小概率事件賦予高于概率的決策權(quán)重，而在事件發(fā)生的概率比較大時(shí)，決策權(quán)重又小于事件概率#65377;

自從KT于1979年提出前景理論以來，許多學(xué)者利用展望理論解釋了許多標(biāo)準(zhǔn)投資學(xué)所無法解釋的現(xiàn)象，諸如機(jī)會(huì)成本和原賦效應(yīng)（Thaler， 1980，1985）#65380;后悔效應(yīng)(Thaler，1980)#65380;處置效應(yīng)（Barber和Odean，2000）#65380;心理賬戶（Shefrin和Thaler， 1988）等#65377;

盡管行為研究范式下的投資理論在解釋不確定性環(huán)境的投資決策和眾多金融市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象方面取得了進(jìn)展，但是在關(guān)于資本市場(chǎng)的定價(jià)方面尚未取得如標(biāo)準(zhǔn)范式的CAPM和APT那樣廣為接受的定價(jià)理論模型#65377;

三#65380;兩種研究范式投資實(shí)踐指導(dǎo)意義的比較

投資學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)研究范式和行為研究范式不僅在理論體系的假設(shè)和理論體系框架上存在顯著差異，而且在指導(dǎo)投資實(shí)踐方面也存在不同#65377;

標(biāo)準(zhǔn)研究范式下的投資理論對(duì)于投資實(shí)踐的重要意義在于組合投資和持有消極的投資策略#65377;

馬克維茨的投資組合理論表明通過投資組合的方式能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)，組合投資已經(jīng)成為投資界普遍遵循的最基本信條，證券投資基金和機(jī)構(gòu)投資者不斷增加的重要原因部分在于，相對(duì)于中小投資者而言，他們具有在更大范圍內(nèi)進(jìn)行組合投資降低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)#65377;

有效市場(chǎng)假說認(rèn)為資本市場(chǎng)是有效的，所有的信息已經(jīng)被反映到證券價(jià)格中，證券價(jià)格受未來信息的影響，而未來信息是不確定和隨機(jī)的，因此證券價(jià)格變化是隨機(jī)和不可預(yù)測(cè)的#65377;而資本資產(chǎn)定價(jià)模型從另一角度表達(dá)了相似的指導(dǎo)思想:投資的回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)成正比，要想取得高回報(bào)的惟一途徑就是承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)#65377;

在證券價(jià)格變化是隨機(jī)的情況下，投資者應(yīng)該在投資時(shí)采取消極的策略，通過投資組合的方式獲得與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的回報(bào)率#65377;任何想戰(zhàn)勝市場(chǎng)的積極投資策略都是徒勞的，任何投資者均不可能持續(xù)地戰(zhàn)勝市場(chǎng)#65377;這對(duì)于中小投資者在選擇基金經(jīng)理時(shí)的指導(dǎo)作用在于:基金經(jīng)理的過去業(yè)績(jī)并不能成為他們選擇基金經(jīng)理的可靠依據(jù)#65377;根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)投資學(xué)的理論和原理，這種以過去業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)的選擇方法是不可靠的，基金經(jīng)理過去的業(yè)績(jī)好僅僅是因?yàn)樗倪\(yùn)氣好，因而并不代表他未來的投資業(yè)績(jī)就好，因?yàn)橐粋€(gè)基金經(jīng)理不可能持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)#65377;

而行為投資學(xué)對(duì)于投資者的指導(dǎo)意義在于:第一，在一定條件下，積極的投資策略是有效的;第二，投資者應(yīng)該如何控制非理性投資行為帶來的損失#65377;

標(biāo)準(zhǔn)投資范式假設(shè)投資者是完全理性的，因而市場(chǎng)也是有效的，投資收益決定于投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，積極的投資策略是徒勞無效的#65377;而行為研究范式認(rèn)為投資者是具有認(rèn)知偏差#65380;情緒的現(xiàn)實(shí)人，他們不可能像完全理性的投資者那樣不犯錯(cuò)誤，因此市場(chǎng)也不可能是有效的#65377;無效的市場(chǎng)意味著證券價(jià)格是可以根據(jù)某些特定的因素進(jìn)行預(yù)測(cè)的，這種預(yù)測(cè)可以分為橫界面報(bào)酬可預(yù)測(cè)性和時(shí)間序列報(bào)酬可預(yù)測(cè)性#65377;

橫界面報(bào)酬可預(yù)測(cè)性包括小公司規(guī)模效應(yīng)與賬面市值比效用，即小規(guī)模公司比大規(guī)模公司平均報(bào)酬更高，較小市值公司的平均報(bào)酬更高#65377;橫界面報(bào)酬可預(yù)測(cè)性意味著購買小規(guī)模公司或高賬面市值比公司證券的投資策略將獲得更高的回報(bào)率#65377;

時(shí)間序列報(bào)酬可預(yù)測(cè)性是指，一般而言短期內(nèi)(一般在1年以內(nèi))股價(jià)報(bào)酬率呈高度正自相關(guān)，長(zhǎng)期內(nèi)(一年以上)股價(jià)報(bào)酬率呈負(fù)相關(guān)#65377;這意味著動(dòng)量策略和反向操作策略更容易獲利#65377;

比如，行為投資學(xué)著名學(xué)者Thaler不但在研究投資者的非理性行為方面取得很大成績(jī)，而且積極利用研究成果進(jìn)行投資實(shí)踐，他與Fuller組建的FullerThaler資產(chǎn)管理公司主要利用投資者認(rèn)知和行為偏差所產(chǎn)生的無效定價(jià)而獲利(饒育蕾等，2002)#65377;

發(fā)現(xiàn)并利用投資者的非理性行為獲利顯然不是一件容易的事，往往只有那些最先發(fā)現(xiàn)某些異常現(xiàn)象的研究者才可能有獲利的機(jī)會(huì)#65377;相比之下，對(duì)于中小投資者而言，投資學(xué)的行為研究范式更重要的意義在于如何避免自己的非理性行為給投資帶來損失#65377;投資者并非如標(biāo)準(zhǔn)范式所假設(shè)的那種“圣人”，從不犯錯(cuò)誤，投資者的認(rèn)知偏差#65380;情緒波動(dòng)均會(huì)影響投資者的投資行為，并可能產(chǎn)生錯(cuò)誤#65377;而行為研究范式的投資理論對(duì)上述大量投資者容易犯的錯(cuò)誤做出合理解釋，這有助于投資者防范這類錯(cuò)誤#65377;比如，投資者在買賣股票時(shí)容易犯“賣出盈利股票，持續(xù)持有虧損股票”的錯(cuò)誤，導(dǎo)致“小盈大虧”#65377;而KT提出的前景理論認(rèn)為這與投資者的損失厭惡有關(guān)#65377;在這種情況下，投資者使用止損策略就能夠有效地防止損失的不斷積累#65377;

四#65380;投資學(xué)研究范式展望

盡管標(biāo)準(zhǔn)范式與行為研究范式的假設(shè)條件迥然不同，但任何理論研究均需要有參照系和研究平臺(tái)，因此二者的關(guān)系決非對(duì)立的，可以把標(biāo)準(zhǔn)研究范式視為行為研究范式的理論參照系和研究平臺(tái)，行為研究范式是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)研究范式假設(shè)條件的一般化和理論體系的拓展#65377;

行為研究范式在對(duì)標(biāo)準(zhǔn)范式假設(shè)條件的一般化方面已經(jīng)取得重要進(jìn)展，建立了以前景理論為基礎(chǔ)的理論體系，并對(duì)許多標(biāo)準(zhǔn)范式無法解釋的金融市場(chǎng)現(xiàn)象給出了合理的解釋#65377;

盡管在資產(chǎn)定價(jià)理論方面行為投資學(xué)取得了一些進(jìn)展，比如DSSW(1990)噪音交易模型，但尚未形成具有“投資者行為假設(shè)——投資者選擇——市場(chǎng)均衡和資產(chǎn)定價(jià)”邏輯，并廣為接受的理論模型#65377;因此以標(biāo)準(zhǔn)行為范式的投資組合理論和資產(chǎn)定價(jià)模型為參照系和研究平臺(tái)，構(gòu)建行為研究范式下的投資組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)理論是未來投資學(xué)研究的重要方向#65377;二者之間呈現(xiàn)相互融合是未來投資學(xué)研究的重要趨勢(shì)#65377;

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(責(zé)任編輯:郄彥平;校對(duì):龍會(huì)芳)

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