摘 要:國際平價(jià)條件是不同市場(chǎng)商品或資產(chǎn)的價(jià)格基準(zhǔn)與平衡價(jià)值，也是金融危機(jī)的微觀基礎(chǔ)#65377;國際平價(jià)條件的失衡通過傳導(dǎo)機(jī)制以匯率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響擴(kuò)大到一定程度時(shí)，會(huì)導(dǎo)致一國經(jīng)濟(jì)主體和經(jīng)濟(jì)變量狀況的嚴(yán)重惡化，不能及時(shí)緩解時(shí)必然會(huì)以一種更劇烈的方式，即金融危機(jī)方式進(jìn)行調(diào)整#65377;

關(guān) 鍵 詞:國際平價(jià)條件;傳導(dǎo)機(jī)制;金融危機(jī)

中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-3544（2006）04-0031-03

一#65380;引言

國際平價(jià)條件是不同市場(chǎng)商品或資產(chǎn)的價(jià)格基準(zhǔn)#65380;平衡價(jià)值或均衡條件#65377;在開放經(jīng)濟(jì)的條件下，商品和資本能夠自由流動(dòng)，國際平價(jià)條件是溝通國內(nèi)商品市場(chǎng)和國外商品市場(chǎng)#65380;國內(nèi)金融資產(chǎn)市場(chǎng)和國外金融資產(chǎn)市場(chǎng)的橋梁，是決定國際商品或金融資產(chǎn)的價(jià)格以及匯率的微觀基礎(chǔ)#65377;國際平價(jià)條件的變化會(huì)直接反映到匯率與商品或資產(chǎn)價(jià)格上，而匯率與商品或資產(chǎn)價(jià)格會(huì)通過一系列的途徑把這種變化傳導(dǎo)至一國的經(jīng)濟(jì)主體(政府#65380;企業(yè)#65380;居民等)和經(jīng)濟(jì)變量(利率#65380;物價(jià)#65380;國際儲(chǔ)備等)而改變其原來的行為基準(zhǔn)，對(duì)一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)造成影響，這就是國際平價(jià)條件傳導(dǎo)機(jī)制的表現(xiàn)機(jī)理#65377;當(dāng)國際平價(jià)條件的變化通過其傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)一國經(jīng)濟(jì)#65380;金融的正常發(fā)展造成嚴(yán)重影響時(shí)，可能引發(fā)一國的金融危機(jī)#65377;

金融危機(jī)是全部或大部分金融指標(biāo)（短期利率#65380;資產(chǎn)價(jià)格#65380;商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)）的急劇#65380;短暫和超周期的惡化，主要表現(xiàn)為各種資產(chǎn)價(jià)格以及一系列的經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)營(yíng)狀況急劇#65380;短暫的惡化#65377;金融危機(jī)的發(fā)生必然首先有其微觀基礎(chǔ)的失衡，這是決定金融危機(jī)發(fā)生與否的必要條件#65377;國際平價(jià)條件作為不同市場(chǎng)商品或資產(chǎn)價(jià)格以及匯率的微觀基礎(chǔ)，也是金融危機(jī)的微觀基礎(chǔ)#65377;

縱觀人類經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，金融危機(jī)一直都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展擺脫不了的“夢(mèng)魘”#65377;三代金融危機(jī)理論從不同的角度對(duì)一些金融危機(jī)進(jìn)行了解釋，但是這些危機(jī)理論大都從宏觀經(jīng)濟(jì)層面對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行解釋，較少從金融危機(jī)的微觀基礎(chǔ)(國際平價(jià)條件)失衡對(duì)其分析#65377;本文從國際平價(jià)條件傳導(dǎo)機(jī)制的視角對(duì)1997年的亞洲金融危機(jī)從微觀基礎(chǔ)到宏觀層面生成機(jī)理進(jìn)行解釋#65377;

二#65380;國際平價(jià)條件傳導(dǎo)機(jī)制理論框架的構(gòu)建

國際平價(jià)條件傳導(dǎo)機(jī)制是指國際平價(jià)條件的變化通過匯率或資產(chǎn)價(jià)格等變量渠道，對(duì)一國經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響的途徑或過程，并促使國際平價(jià)條件恢復(fù)到新的平衡條件的機(jī)能#65377;

有兩種力量推動(dòng)著國際平價(jià)條件的變化，第一是市場(chǎng)的調(diào)整，第二是政府政策的變更#65377;一般認(rèn)為，因市場(chǎng)的變化而導(dǎo)致國際平價(jià)條件發(fā)生變化是由一種均衡向另一種均衡的調(diào)整，這種觀點(diǎn)其實(shí)隱含著完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的假設(shè)前提#65377;但是，由于信息不完全#65380;交易成本以及價(jià)格粘性#65380;時(shí)滯等原因，市場(chǎng)的調(diào)整并不完全是均衡的調(diào)整#65377;市場(chǎng)的調(diào)整可以在一定程度上緩解國際平價(jià)條件的失衡狀態(tài)，但也可能會(huì)導(dǎo)致國際平價(jià)條件進(jìn)一步的失衡#65377;相對(duì)于政策調(diào)整而言，市場(chǎng)調(diào)整具有微調(diào)的特點(diǎn)#65377;政府政策的變更一般是在經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生較大失衡的情況下進(jìn)行的#65377;由于政府機(jī)構(gòu)的認(rèn)識(shí)能力#65380;執(zhí)行時(shí)滯以及政策效率等原因，政府通過政策的變更很難均衡地調(diào)整國際平價(jià)條件，甚至?xí)M(jìn)一步加大國際平價(jià)條件失衡的程度#65377;可見，當(dāng)國際平價(jià)條件發(fā)生不均衡的變化時(shí)，市場(chǎng)和政府政策兩種調(diào)整機(jī)制都無法完全消除其失衡#65377;當(dāng)國際平價(jià)條件出現(xiàn)失衡不能得到及時(shí)緩解時(shí)，隨著失衡積累#65380;擴(kuò)大到一定程度，通過傳導(dǎo)機(jī)制將給一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成嚴(yán)重的影響，造成經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)變量嚴(yán)重惡化，導(dǎo)致一國無法維持原有的國際平價(jià)條件，或者在短時(shí)間內(nèi)不能通過市場(chǎng)或政策來調(diào)整其失衡狀態(tài)以恢復(fù)本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，那么國際平價(jià)條件的嚴(yán)重失衡必然會(huì)以一種更劇烈的方式——金融危機(jī)來進(jìn)行調(diào)整#65377;

國際平價(jià)條件傳導(dǎo)機(jī)制主要通過兩條渠道進(jìn)行:

1.匯率渠道#65377;國際平價(jià)條件的變化會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生影響，匯率的變化會(huì)對(duì)一國的進(jìn)出口商品的價(jià)格產(chǎn)生直接影響，影響該國的進(jìn)出口，導(dǎo)致貿(mào)易收支惡化，從而影響到一國的經(jīng)常收支賬戶，導(dǎo)致國際收支發(fā)生變化#65377;同時(shí)匯率還通過實(shí)際余額機(jī)制#65380;收入再分配機(jī)制和貨幣幻覺機(jī)制等對(duì)一國經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響(杜進(jìn)朝，2004)，進(jìn)而對(duì)一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成影響#65377;實(shí)際余額機(jī)制是指人們?cè)敢庖詫?shí)際貨幣余額形式持有固定比例的實(shí)際收入#65377;如果實(shí)際余額因價(jià)格上漲受損，人們就會(huì)通過減少實(shí)際收入之下的支出，或出售證券資產(chǎn)來積累更多的名義余額，以保證足夠的實(shí)際現(xiàn)金余額#65377;收入再分配機(jī)制是指由于匯率對(duì)商品和服務(wù)的價(jià)格影響是相當(dāng)直接的，而對(duì)工資的影響卻是間接的，并且存在滯后，從而收入可能從工資收入者向利潤(rùn)收入者轉(zhuǎn)移#65377;因?yàn)槔麧?rùn)收入者的支出傾向低于工資收入者，所以這具有支出改變的效果#65377;貨幣幻覺機(jī)制是指由于一國匯率的改變導(dǎo)致其價(jià)格和工資的改變，由于貨幣幻覺的影響，這會(huì)改變支出規(guī)模#65377;匯率渠道經(jīng)由以下路徑進(jìn)行:(1)浮動(dòng)匯率制下，國際平價(jià)條件變化→匯率變化→進(jìn)出口產(chǎn)品價(jià)格#65380;資產(chǎn)價(jià)格變化→經(jīng)常收支賬戶變化→國際收支變化;(2)固定匯率制下，國際平價(jià)條件變化→匯率存在升貶值壓力→消耗國際儲(chǔ)備維持匯率→儲(chǔ)備減少→國際收支減少→匯率變化#65377;在固定匯率制下，國際平價(jià)條件傳導(dǎo)機(jī)制反映了第一代貨幣危機(jī)的傳導(dǎo)爆發(fā)過程#65377;

2.資產(chǎn)價(jià)格渠道#65377;國際平價(jià)條件的變化會(huì)直接反映到不同金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格上#65377;由于市場(chǎng)的信息不完全#65380;交易成本以及時(shí)滯等因素的影響，資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整可能無法完全反映國際平價(jià)條件的變化，導(dǎo)致國際平價(jià)條件出現(xiàn)不均衡的變化，這就產(chǎn)生套利#65380;投機(jī)機(jī)會(huì)#65377;當(dāng)金融市場(chǎng)充斥著投機(jī)交易時(shí)，由于投機(jī)者的認(rèn)知不一致，資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整可能不一定會(huì)促使其朝著國際平價(jià)條件變化的方向進(jìn)行調(diào)整#65377;更重要的是由于預(yù)期效應(yīng)#65380;流動(dòng)性效應(yīng)#65380;羊群效應(yīng)以及骨牌效應(yīng)等，當(dāng)投機(jī)者共同對(duì)一國的金融市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)性攻擊時(shí)，很容易對(duì)一國的金融市場(chǎng)造成巨大的沖擊，并通過金融市場(chǎng)而引發(fā)金融危機(jī)#65377;同時(shí)，面對(duì)金融市場(chǎng)的巨大的投投攻擊，一國政府必然會(huì)通過動(dòng)用國際儲(chǔ)備#65380;提高利率等一系列政策措施阻止投機(jī)攻擊，這會(huì)消耗一國的國際儲(chǔ)備，而高利率又會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退乃至股市暴跌，造成一國收入降低#65377;可以看出，資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)渠道對(duì)一國的經(jīng)濟(jì)有著重要的影響#65377;隨著經(jīng)濟(jì)#65380;金融全球化的日益發(fā)展，各國不斷開放資本市場(chǎng)，減少資本管制，資產(chǎn)價(jià)格渠道的重要性越發(fā)顯得重要#65377;資產(chǎn)價(jià)格渠道經(jīng)由以下路徑進(jìn)行:國際平價(jià)條件變化→資產(chǎn)價(jià)格→資本市場(chǎng)套利#65380;投機(jī)交易→資產(chǎn)價(jià)格變化#65380;本國利率變化→資本項(xiàng)目變化#65380;本國收入變化→國際收支變化#65377;

三#65380;亞洲金融危機(jī):國際平價(jià)條件傳導(dǎo)機(jī)制的解釋

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)于1997年下半年，其影響之深#65380;擴(kuò)散之快，是人們未曾預(yù)料到的#65377;金融危機(jī)雖然是宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，但是金融危機(jī)的爆發(fā)必然有其微觀基礎(chǔ)——國際平價(jià)條件的失衡為必要條件#65377;東亞各國由于其國際平價(jià)條件失衡程度的不斷積累#65380;擴(kuò)大，在缺乏彈性的匯率制度以及開放的資本市場(chǎng)的條件下，其平價(jià)條件的嚴(yán)重失衡一方面通過匯率渠道影響到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，另一方面通過資產(chǎn)價(jià)格渠道以投機(jī)者在資本市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的投機(jī)性攻擊為導(dǎo)火線，最終導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)#65377;下面以泰國#65380;韓國和印度尼西亞為例，以國際平價(jià)條件傳導(dǎo)機(jī)制為視角分析金融危機(jī)的發(fā)生過程#65377;

(一)匯率渠道分析

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前，東亞各國的匯率制度已與其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在著某些不相適應(yīng)的地方#65377;泰國#65380;韓國和印尼實(shí)際上采用釘住美元的匯率制度，自1995年春開始，美元對(duì)日元的匯率扶搖直上，美元僅僅兩年多時(shí)間即升值近56%，使得三國的貨幣對(duì)日元大幅升值，同時(shí)也對(duì)歐洲貨幣大幅升值，不僅影響了其出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，而且導(dǎo)致其幣值普遍高估，如表1所示#65377;從實(shí)際匯率變動(dòng)情況來看，以1990年為基期，到1997年春，實(shí)際匯率上升的幅度，泰國為19%，印度尼西亞為8%，而韓國則貶值14%#65377;

購買力平價(jià)條件一直作為決定均衡匯率和確定貨幣高估和低估程度的標(biāo)準(zhǔn)，它也用來衡量實(shí)際匯率是否偏離長(zhǎng)期均衡匯率水平#65377;泰國與印尼實(shí)際匯率的大幅升水，意味著其貨幣被高估，說明兩國的購買力平價(jià)條件出現(xiàn)較大程度的失衡#65377;韓元雖然貶值，由于其經(jīng)常項(xiàng)目赤字依舊不斷增加，可以看出其貶值并沒有完全消除購買力平價(jià)條件的失衡#65377;同時(shí)，由通貨膨脹GDP平減指數(shù)比較，如圖1所示，20世紀(jì)90年代時(shí)期，上述三國的通貨膨脹GDP平減指數(shù)要明顯高于美國和日本的通貨膨脹GDP平減指數(shù)#65377;由相對(duì)購買力平價(jià)條件，泰國和印尼的貨幣應(yīng)該相對(duì)于美元#65380;日元貶值，但是缺乏彈性的釘住匯率制無法及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，導(dǎo)致購買力平價(jià)條件進(jìn)一步失衡#65377;

泰國#65380;韓國和印尼等新興的發(fā)展中國家滿足馬歇爾-勒納條件，即進(jìn)出口商品的需求價(jià)格彈性之和大于1(黃瑞玲，2005)#65377;因此，匯率高估直接提高了本國的出口商品的價(jià)格，降低了進(jìn)口商品的價(jià)格，影響到該國的外貿(mào)出口，同時(shí)刺激進(jìn)口，促使貿(mào)易收支惡化，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目收支惡化，出現(xiàn)長(zhǎng)期的#65380;大額的經(jīng)常項(xiàng)目的逆差#65377;如圖2所示，泰國#65380;韓國和印尼自1990年至1997年經(jīng)常項(xiàng)目收支均處于逆差狀態(tài)#65377;而且泰國在1990-1996年經(jīng)常項(xiàng)目收支逆差占GDP的比重平均達(dá)到7.14%，連續(xù)7年超過了5%的國際警戒線，出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目收支逆差的不可承受性#65377;印尼和韓國的經(jīng)常項(xiàng)目收支逆差占GDP的比重在1996年也接近5%的警戒線，如圖3所示#65377;為彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期的#65380;大額的逆差，迫使三國通過資本和金融項(xiàng)目進(jìn)行融資或直接舉借外債(特別是短期外債)，導(dǎo)致利率等資產(chǎn)價(jià)格提高，短期外債急劇增加#65377;到1996年底，泰國#65380;韓國和印尼的短期外債與外匯儲(chǔ)備的比重分別達(dá)到169%#65380;181%和213%#65377;這種用資本和金融項(xiàng)目的順差來彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的收支結(jié)構(gòu)是極為脆弱的，容易加大國家的外債壓力，甚至引發(fā)債務(wù)危機(jī)#65377;這種極不合理的國際收支結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致國際收支的不可承受性，一方面嚴(yán)重影響了一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面極大地增加了匯率貶值的預(yù)期，引發(fā)資本外逃，使其岌岌可危的匯率制度更是火上澆油#65377;可以看出，國際平價(jià)條件的失衡(甚至惡化)通過匯率渠道一方面嚴(yán)重影響國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面導(dǎo)致國際收支的不可承受性，削弱一國維持原有匯率制度的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)#65377;

(二)資產(chǎn)價(jià)格渠道分析

從20世紀(jì)70年代開始，東亞國家紛紛放開資本市場(chǎng)，在利率#65380;資本項(xiàng)目及銀行系統(tǒng)的業(yè)務(wù)范圍等方面放松管制，逐步加快金融自由化的步伐#65377;90年代以來，泰國#65380;韓國和印尼都實(shí)現(xiàn)了高度的資本賬戶開放度#65377;高度的資本賬戶開放度暢通了國際平價(jià)條件的資產(chǎn)價(jià)格渠道#65377;

資產(chǎn)價(jià)格渠道中兩個(gè)最重要的變量是利率和匯率#65377;抵補(bǔ)利率平價(jià)條件反映了匯率的遠(yuǎn)期升(貼)水率約等于兩國利率的差異#65377;從圖4我們可以看出，泰國#65380;韓國和印尼的年平均存款利率顯著高于美國和日本的存款利率#65377;由抵補(bǔ)利率平價(jià)條件，當(dāng)上述三國利率高于美國#65380;日本利率時(shí)，這意味著三國的貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上將貶值#65377;基于這種認(rèn)識(shí)，1997年2-3月間，國際投機(jī)商便開始從泰國銀行買入高達(dá)150億美元的遠(yuǎn)期合約#65377;

非抵補(bǔ)利率平價(jià)表明的是預(yù)期的匯率變化率等于利率差，其中預(yù)期效應(yīng)發(fā)揮著重要的作用#65377;由于泰國#65380;韓國和印尼的匯率的嚴(yán)重高估#65380;缺乏彈性的釘住匯率制以及國際收支的不可承受性，極大增加了國際投機(jī)商對(duì)泰國匯率貶值的預(yù)期#65377;由于羊群效應(yīng)，1997年5月國際投機(jī)商在市場(chǎng)上大肆拋售即期泰銖，極力打壓泰銖的現(xiàn)貨市場(chǎng)匯率，泰國政府的300多億美元的外匯儲(chǔ)備也在投機(jī)者攻擊下迅速告罄，迫使泰國通過提高利率阻止投機(jī)攻擊，這又造成股市大跌#65377;同時(shí)，股市的下跌導(dǎo)致外國投資基金大規(guī)模撤資，造成證券市場(chǎng)的流動(dòng)性困難，進(jìn)而引發(fā)上市公司危機(jī)，股市發(fā)生嚴(yán)重動(dòng)蕩#65377;1997年7月2日，泰國政府宣布泰銖實(shí)行有管理的浮動(dòng)#65377;由于東亞各國經(jīng)濟(jì)中具有同樣的薄弱環(huán)節(jié)，泰國的金融動(dòng)蕩產(chǎn)生骨牌效應(yīng)，將恐慌的情緒從一個(gè)市場(chǎng)傳導(dǎo)至另一個(gè)相關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)，引發(fā)出過激反應(yīng)，導(dǎo)致更大范圍的破壞，韓國和印尼也迅速卷入此次金融危機(jī)#65377;可見，隨著金融自由化進(jìn)程的加快，國際平價(jià)條件的失衡通過資產(chǎn)價(jià)格渠道不僅對(duì)一國的資本市場(chǎng)造成嚴(yán)重沖擊，而且對(duì)一國的經(jīng)濟(jì)也會(huì)造成嚴(yán)重影響，其重要性越來越明顯#65377;

四#65380;結(jié)論

國際平價(jià)條件的傳導(dǎo)機(jī)制可以較完整地解釋1997年亞洲金融危機(jī)#65377;東亞各國由于缺乏彈性的匯率制度#65380;不良的宏觀經(jīng)濟(jì)體系以及過早地開放資本賬戶，在國際平價(jià)條件傳導(dǎo)機(jī)制的作用下最終導(dǎo)致了金融危機(jī)的爆發(fā)，這說明國際平價(jià)條件傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)一國的金融資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要影響#65377;

國際平價(jià)條件作為金融危機(jī)的基礎(chǔ)，運(yùn)用國際平價(jià)條件傳導(dǎo)機(jī)制框架也可以解釋1992年的歐洲貨幣危機(jī)#65377;意大利和英國不良的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，實(shí)際上導(dǎo)致了購買力平價(jià)的失衡，同時(shí)德國利率的提高，破壞了德意與德英的利率平價(jià)條件，但意大利和英國的國際平價(jià)條件的失衡是隱性的失衡，它沒有像東亞各國表現(xiàn)為顯性的國際平價(jià)條件失衡#65377;隱性的國際平價(jià)條件失衡通過傳導(dǎo)機(jī)制同樣會(huì)給一國金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成嚴(yán)重影響，導(dǎo)致意大利和英國無法維持原有國際平價(jià)條件而發(fā)生貨幣危機(jī)#65377;應(yīng)該說，關(guān)于國際平價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制這方面的研究甚少，本文僅對(duì)其與金融危機(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了初步的探討，還有很多問題值得我們進(jìn)一步深入研究#65377;

參考文獻(xiàn):

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(責(zé)任編輯:尹繼志;校對(duì):龍會(huì)芳)