摘要：目前，我國是世界上第一大借款國，有效地進行外債的風險管理，規(guī)避匯率和利率風險，不僅關(guān)系到企業(yè)經(jīng)濟效益，而且直接關(guān)系到國家的總體外債安全。有效利用金融衍生工具規(guī)避外債的匯率和利率風險非常重要。

關(guān)鍵詞：外債；匯率風險；利率風險；金融衍生工具

中圖分類號：Ｆ830文獻標識碼：Ａ文章編號：1006－3544（2006）05－0050－02

來自國家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，自1992年開始，我國就成為世界上第一大借款國，截至2006年3月末，我國外債余額為2879．05億美元，其中，中長期外債余額為1268．62億美元。這些外債的最終還款人主要是企業(yè)。企業(yè)能否有效地進行外債的風險管理，規(guī)避匯率和利率風險，不僅關(guān)系到自身經(jīng)濟效益、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，而且直接關(guān)系到國家的總體外債安全。

一、外債風險

企業(yè)外債面臨的風險主要分為匯率風險和利率風險，這兩類風險造成企業(yè)財務(wù)成本波動，甚至造成巨額損失。

（一）匯率風險

匯率風險是指由于各種貨幣之間的匯率波動變化導(dǎo)致企業(yè)成本增加、收入減少的可能性。我國企業(yè)借入的外債幣種主要為美元、日元和歐元，但大部分企業(yè)的主要收入來源為人民幣，收入幣種與還款幣種的不匹配，造成了外債的匯率風險。對大多數(shù)企業(yè)而言，每次償還外幣債務(wù)的本金和利息時，需要用人民幣兌換外幣。根據(jù)人民幣匯率制度安排，人民幣兌美元匯率波動較小，而人民幣兌其他外幣的匯率則比較復(fù)雜，是由人民幣兌美元的匯率和美元兌其他外幣的市場匯率換算得出的。

由于美元與人民幣的匯率相對穩(wěn)定，借入美元債務(wù)的匯率風險不大，即使在2005年7月匯改之后人民幣發(fā)生了小幅度的升值，也是有利于借款人的，因為借款人可以用同樣的人民幣還更多的美元。真正存在匯率風險的是日元和歐元債務(wù)，舉例而言，企業(yè)借入100億日元，假定日元匯率為1人民幣兌15日元（美元兌日元匯率為120，美元兌人民幣匯率為8），貸款相當于6．67億人民幣，如果2年后美元兌日元升值到102，美元兌人民幣升值到7．5，則企業(yè)實際要花費7．4億人民幣購買100億日元，債務(wù)增加11％，很可能超過企業(yè)投資立項時的計劃收益率，嚴重影響了企業(yè)的經(jīng)營收益能力。眾所周知，日元的彈性非常大，一天之內(nèi)波動2％－3％也是正常的，而且非常難以預(yù)測。

歐元自1999年1月1日發(fā)行以來，對人民幣匯率從6．95上升到了近期的10．29，匯率大幅升值。

當然，有時企業(yè)會因外幣匯率的貶值享受到額外的匯兌收益，但作為企業(yè)的經(jīng)營者更應(yīng)看到，匯率的波動會輕易地吞噬掉企業(yè)項目的投資收益，甚至還會給企業(yè)帶來意料之外的嚴重虧損，令企業(yè)背上無法承受的債務(wù)負擔，甚至破產(chǎn)倒閉。這種情況已屢見不鮮，某銀行的報告顯示，因匯率變動產(chǎn)生的匯率風險，是該行日元貸款項目產(chǎn)生拖欠的主要原因。

（二）利率風險

借用外債的利率風險，指由于市場利率波動造成企業(yè)財務(wù)成本增加的風險。利率風險的危害要低于匯率風險，但也不可輕視。舉例而言，某企業(yè)2003年借入美元浮動利率貸款，利率6個月ＬＩＢＯＲ＋0．2％，借款當日6個月ＬＩＢＯＲ為1％，如果6個月ＬＩＢＯＲ上漲，則借款利息成本增加。3年后的今天，美元6個月ＬＩＢＯＲ為5．5％，企業(yè)實際貸款利率增加為5．7％，利息翻了5倍。

二、運用掉期進行外債風險管理

企業(yè)外債風險管理的主要目的是根據(jù)本企業(yè)的債務(wù)構(gòu)成、企業(yè)經(jīng)營情況及對未來現(xiàn)金流的預(yù)測，對外債的結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，防范因國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境及匯率、利率變化帶來的償債風險，合理控制外債資金成本，避免加重企業(yè)的債務(wù)負擔。企業(yè)可以運用遠期外匯買賣、掉期等金融衍生工具對債務(wù)幣種、利率、期限結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。由于遠期外匯買賣只能鎖定一次還款的匯率，而且期限也不長于一年，所以并不適合企業(yè)中長期外債的風險管理。掉期具有期限長、可以一次鎖定多次還款、結(jié)構(gòu)靈活多樣的特點，成為管理外債風險的主要金融工具。

目前在我國外債風險管理活動的參與者主要分為兩類：第一類是國內(nèi)企業(yè)和政府機構(gòu)。這些機構(gòu)是掉期產(chǎn)品的最終使用者，他們利用掉期等金融衍生產(chǎn)品來規(guī)避匯率和利率風險。第二類是各銀行，它們是衍生產(chǎn)品的提供者，比如中國進出口銀行是國內(nèi)日元、歐元政府貸款的最大轉(zhuǎn)貸行，因此自1998年開始就為自己的貸款客戶提供外債風險管理服務(wù)。

為了更加形象地理解掉期這種金融衍生工具的內(nèi)容和交易方式，我們列舉了以下幾個案例（本文案例中的報價都是參照市場條件計算的價格水平，僅供參考）：

（一）利率掉期案例（管理利率風險）

方案1：Ａ企業(yè)有3000萬美元的浮動利率貸款，期限5年，浮動利率為6個月ＬＩＢＯＲ，隨著利率的上升，該企業(yè)希望將利率固定下來，可采取浮動掉期固定方案：將6個月ＬＩ-ＢＯＲ的利率掉期成固定利率5．6％（當日6個月ＬＩＢＯＲ為5．57％）。掉期后企業(yè)每次還款都支付5．57％，不必擔心利率的上升。

方案2：Ｂ企業(yè)有5000萬美元固定利率貸款，期限6年，利率5．8％，企業(yè)認為利率過高，希望將利率降低，可以采用帶有期權(quán)結(jié)構(gòu)的掉期方案：將5．8％的利率掉期成（4．7％＋6％×ｎ／Ｎ）。其中，ｎ表示還款期間內(nèi)美元30年期利率小于2年期利率的天數(shù)，也就是利率出現(xiàn)倒掛的天數(shù)，Ｎ表示還款期間的總天數(shù)。

從公式我們可以看出，假使美元利率維持正常情況，企業(yè)只需要支付4．7％的利率，但只要利率出現(xiàn)倒掛，每倒掛一天就要多付一天6％的利差。此方案的實質(zhì)是企業(yè)在承擔一定風險的基礎(chǔ)上獲得利率的大幅下降（利率倒掛的情況前10年僅出現(xiàn)過十多天）。

（二）交叉貨幣掉期案例（管理匯率風險）

方案1： Ｃ企業(yè)有30億日元的貸款，期限10年，利率2．6％，為了規(guī)避匯率波動，采取以下掉期方式：將10年期的日元債務(wù)掉期成美元，掉期匯率鎖定在116，支付美元利率4．5％，完全規(guī)避日元匯率波動風險。

此方案屬于穩(wěn)妥型方案。大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)屬于這種類型，他們希望完全鎖定匯率風險。這些企業(yè)往往針對某一筆貸款進行一次性保值交易，而不進行頻繁的交易。該方案的優(yōu)點是：鎖定未來還款匯率，完全鎖定美元債務(wù)成本；便于籌措還貸資金，安排財務(wù)計劃；避免因日元升值，使匯率風險轉(zhuǎn)化為信用風險；基本鎖定了以人民幣計算的賬面成本，確保未來還款現(xiàn)金流的穩(wěn)定性；交易的平倉或再調(diào)整非常方便。缺點是掉期為美元債務(wù)后，美元債務(wù)的名義利率一般高于日元債務(wù)的利率，放棄日元可能貶值帶來的好處。

方案2：Ｄ企業(yè)有2500萬歐元貸款，期限5年，利率3．0％，當日歐元／美元匯率為1．26，企業(yè)想在規(guī)避匯率風險的同時，享受一部分歐元匯率下跌的好處，采取以下掉期方案：將歐元債務(wù)掉期成美元債務(wù)，匯率鎖定在（1．26～1．18）的區(qū)間范圍，掉期后支付美元利率4．6％。

該方案在規(guī)避歐元升值的匯率風險的同時，還使企業(yè)享受到了匯率貶值到1．18的全部好處，但是，這樣是有代價的，這種區(qū)間掉期比簡單鎖定在1．26支付的美元利率要上升，如果僅僅鎖定在1．26的話，掉期后支付美元利率僅為3．5％。

方案3：Ｅ企業(yè)有100億日元貸款，期限12年，利率2．6％，該企業(yè)希望規(guī)避日元風險，又不想使掉期后美元利率大幅提高（像方案1），可以采取以下方案：掉期匯率采取分段方式，實際匯率在（80～120）區(qū)間時，掉期匯率＝實際匯率；實際匯率在區(qū)間之外時，掉期匯率＝實際匯率。掉期后支付的美元利率為一個公式：2．50％＋6％×ｎ／Ｎ，類似前面利率掉期案例里面的方案2。

比起不做掉期，這個方案的優(yōu)點很明顯，首先在匯率上企業(yè)享受了好處，在利率上如果不發(fā)生倒掛情況，企業(yè)支付的利率還要低于原日元利率；缺點是發(fā)生利率倒掛情況時利差增加，另外一個問題就是該方案比較復(fù)雜，平盤或再調(diào)整的難度較大。

三、企業(yè)實施風險管理的程序

只有掉期方案是不夠的，還要根據(jù)不同企業(yè)的不同情況去篩選最適合的，才能夠真正減少風險，將不可控制的風險限制在企業(yè)可以接受的范圍之內(nèi)。這就要求企業(yè)必須建立良好的風險管理機制，根據(jù)市場條件的變化和對風險的偏好程度的變化，不斷地進行調(diào)整和動態(tài)管理。成功的風險管理，需要敬業(yè)的風險管理專業(yè)人員熟練地運用衍生產(chǎn)品工具來實現(xiàn)企業(yè)風險管理目標。

從國際先進企業(yè)的管理經(jīng)驗來看，開展外債風險管理可以分以下幾個步驟來實施：

1．建立風險管理組織結(jié)構(gòu)。企業(yè)外債風險管理要根據(jù)企業(yè)整體的管理目標和策略，建立適當?shù)慕M織結(jié)構(gòu)，在此基礎(chǔ)上授權(quán)進行金融衍生產(chǎn)品的交易來實現(xiàn)管理的目標，并且按照完善的報告制度來實現(xiàn)動態(tài)的管理和監(jiān)控。鑒于此，企業(yè)一般需要建立業(yè)務(wù)授權(quán)系統(tǒng)和業(yè)務(wù)執(zhí)行系統(tǒng)構(gòu)成的風險管理組織結(jié)構(gòu)。業(yè)務(wù)授權(quán)系統(tǒng)是企業(yè)外債風險管理的領(lǐng)導(dǎo)機構(gòu)，負責對提交討論的企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、風險管理方案進行審批。

2．制定風險管理目標。一般來講，企業(yè)風險管理的目標主要有兩種：首先，減少市場波動對企業(yè)運作造成負面影響的可能性，也就是套期保值;其次，利用金融衍生工具來降低融資成本。

3．進行風險保值操作和評估，對風險進行動態(tài)監(jiān)控并適時調(diào)整操作。

四、企業(yè)運用掉期等金融衍生產(chǎn)品時注意的問題

1．區(qū)分避險型掉期和投機型掉期。財政部在《關(guān)于外債風險管理工作有關(guān)問題的通知》中提到，禁止以投機盈利為目的進行交易，每筆交易都要以不損失本金為原則，避免過于復(fù)雜的交易。這是因為，掉期這種金融產(chǎn)品，一旦運用不當，不僅達不到保值避險的目的，實際上還做成了投機性交易，比不做交易更增加了債務(wù)的風險。過于復(fù)雜的交易，或者說表面看似很不錯的掉期方案，本身就蘊含著巨大的風險。

2．如何正確使用結(jié)構(gòu)性掉期產(chǎn)品。隨著金融市場的發(fā)展，衍生產(chǎn)品層出不窮，市場上已開始更多地使用結(jié)構(gòu)性貨幣掉期來幫助企業(yè)規(guī)避風險。通過在簡單的掉期方案上增加一些期權(quán)結(jié)構(gòu)，或者增加一些附加條件，使得企業(yè)在控制風險的同時，還能在一定程度上降低掉期的成本，但這些附加的條件是有代價的，會使交易的風險大大增加。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品像一柄雙刃劍，一方面具有其自身的優(yōu)勢，可以根據(jù)企業(yè)需求提供更加靈活的選擇，但另一方面，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品普遍具有結(jié)構(gòu)復(fù)雜、有潛在風險和市場流動性差等特點。在國內(nèi)企業(yè)金融知識相對較少的情況下，一旦選擇了投機型的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品或者不適合企業(yè)債務(wù)情況的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，就會帶來更大的風險。因此，在目前的外債風險管理工作中，如何從保值避險的目的出發(fā)，應(yīng)用好結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，是需要認真對待的問題。

3．市場秩序混亂的問題。近年來少數(shù)機構(gòu)為了獲取利潤，打著“風險管理＂的旗號，向不熟悉掉期產(chǎn)品的企業(yè)推介他們名為“保值＂實為“投機＂的結(jié)構(gòu)復(fù)雜的掉期產(chǎn)品，而且聲稱進行掉期交易是不收費用的。眾所周知，天下沒有免費的午餐，任何交易業(yè)務(wù)都是有成本的，所謂的不收費只是將費用隱含在匯率和利率的報價里，不能直接看到罷了。企業(yè)面對這種情況，更應(yīng)該謹慎對待。

（責任編輯：封俊國；校對：龍會芳）