一直以來，時(shí)間效應(yīng)（又稱“日期效應(yīng)”）是股市研究中的一個(gè)重要內(nèi)容，對于中國股市的實(shí)證研究也是如此。但是以往對于時(shí)間效應(yīng)的檢驗(yàn)中，絕大部分都是對一般收益率的統(tǒng)計(jì)分析，即使應(yīng)用了一階對數(shù)差分的收益率公式來進(jìn)行檢驗(yàn)，也缺乏對時(shí)間因素進(jìn)行剔除。筆者則試圖利用模型擬合的方法對中國股市的時(shí)間效應(yīng)進(jìn)行進(jìn)一步的研究，希望能夠?qū)ν顿Y者的投資行為和股價(jià)波動的理論研究提供一種新的思路。

一、數(shù)據(jù)和方法

1、樣本數(shù)據(jù)選擇

筆者選取了1991年4月3日至2003年12月1日的上證指數(shù)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行考察。在這一段時(shí)間內(nèi)，共有滬市3317個(gè)樣本數(shù)據(jù)。根據(jù)T+0制度和漲跌停制度把上海股市分為1991至1992年、1993至1994年、1995至1996年以及1997年以后這四個(gè)階段分別考察，同時(shí)以全部數(shù)據(jù)的考察結(jié)果進(jìn)行對比。

2、方法

在這里，指數(shù)收益率應(yīng)用了對數(shù)差分的方法。即收益率為：

R₁=100×（logP₁ -logP_t-1 ）=100×log（P₁ / P_t-1 ）（1）

成交量則直接選取對數(shù)成交量，即成交量為：

V_t =logV_t （2）

其中P和V分別代表指數(shù)的收盤價(jià)和相應(yīng)成交量。

在實(shí)證檢驗(yàn)過程中，筆者應(yīng)用了虛擬變量回歸方法，針對各個(gè)時(shí)間趨勢變動設(shè)定相應(yīng)的虛擬變量，如果所得的時(shí)間虛擬變量顯著有效，那么勢必相應(yīng)的時(shí)間趨勢對股價(jià)的波動存在著一定的影響力。比如，周一和周五這兩個(gè)時(shí)間趨勢對于股價(jià)和成交量變動存在著一定的影響，那么相應(yīng)的周一這一虛擬變量和周五這一虛擬變量的有效性應(yīng)該比較顯著。

針對筆者以往的研究結(jié)果，以及盛建平、劉建和（2000）和王春（2002）的研究結(jié)果，結(jié)合其他的因素，筆者選擇了以下的虛擬變量：

（1）周內(nèi)效應(yīng)：由于檢驗(yàn)結(jié)果表明周一和周五的時(shí)間效應(yīng)相對顯著，因此主要選擇了周一和周五這兩個(gè)時(shí)間虛擬變量。事實(shí)上，實(shí)證過程中筆者也曾選取了其他周內(nèi)的虛擬變量進(jìn)行考察，但普遍并不顯著，因此進(jìn)行了剔除。

（2）假日效應(yīng)：假日效應(yīng)主要考察節(jié)假日休市因素對市場的量價(jià)波動的影響力。目前國內(nèi)影響到股市的節(jié)假日主要有元旦、春節(jié)、五一和國慶幾大節(jié)日，影響的休市時(shí)間分別在一天至三天以上不等。因此筆者選擇了相隔一天、二天和三天以上的這三個(gè)虛擬變量，分別設(shè)為GAP1、GAP2和GAP3。需要注意的是，GAP2與周內(nèi)效應(yīng)尤其是周一效應(yīng)存在著一定的重合。

（3）月效應(yīng)：根據(jù)盛建平、劉建和（2000）在2000年的研究發(fā)現(xiàn)，5月和8月的上漲概率較大；而王春（2002）也發(fā)現(xiàn)其中2月、3月、4月、5月和11月的上漲概率較為明顯。正是如此，筆者針對這些不同的月份分別設(shè)定相應(yīng)的虛擬變量。

值得注意的是，時(shí)間趨勢的影響并不僅僅局限于周內(nèi)效應(yīng)、假日效應(yīng)和月效應(yīng)之間，時(shí)間周期本身對股市的量價(jià)變動存在著相應(yīng)的影響力度。如Gallant、Rossi和Tauchen（1992）就認(rèn)為時(shí)間趨勢本身對股市的價(jià)格變動和成交量變化有著相應(yīng)的影響，這種影響不僅僅包括線性趨勢的影響，也包含著非線性趨勢的影響?？紤]到這些線性和非線性時(shí)間趨勢的影響，筆者還設(shè)定了t和t² 這兩個(gè)自變量。

二、計(jì)算結(jié)果

分階段股價(jià)時(shí)間效應(yīng)的回歸結(jié)果（數(shù)據(jù)表略）證明了我們所設(shè)定的這四個(gè)階段的時(shí)間趨勢特征不同，其中第二階段也就是1993至1994年的股價(jià)時(shí)間效應(yīng)特征表現(xiàn)最為獨(dú)特，該期間內(nèi)股價(jià)波動受時(shí)間效應(yīng)的影響基本上不明顯。但總體結(jié)果顯示其中通過檢驗(yàn)后顯著有效的變量并不多，說明上證股指經(jīng)過對數(shù)差分之后受時(shí)間效應(yīng)趨勢影響整體并不明顯，只在其中某個(gè)階段有周一效應(yīng)或月效應(yīng)的影響。

而從對數(shù)成交量計(jì)算結(jié)果（數(shù)據(jù)表略）來看，成交量受時(shí)間效應(yīng)的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股價(jià)變動。尤其是月效應(yīng)和時(shí)間的線性、非線性趨勢影響系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值幾乎都在0.05的水平上顯著有效，說明其時(shí)間效應(yīng)的影響不可忽視。不過，對數(shù)成交量的檢驗(yàn)結(jié)果也顯示第二階段也就是1993至1994年的時(shí)間效應(yīng)特征與其他幾個(gè)階段有著明顯的不同。

表1是檢驗(yàn)期內(nèi)全部上證指數(shù)交易數(shù)據(jù)的收益率和成交量的時(shí)間效應(yīng)回歸結(jié)果對比。不難發(fā)現(xiàn)，成交量受到時(shí)間效應(yīng)的影響，尤其是月效應(yīng)和時(shí)間趨勢的影響程度非常高。而且從結(jié)果中我們還可以發(fā)現(xiàn)成交量與收益率具有趨同效應(yīng)，如假日效應(yīng)對收益率具有負(fù)向作用，那么對成交量也有負(fù)向作用，這其中是不是存在某些學(xué)者所認(rèn)為的“成交量對股價(jià)的驅(qū)動”效應(yīng)值得進(jìn)一步研究。而從回歸結(jié)果來看，周內(nèi)效應(yīng)即周一和周五對收益率和成交量均有正向驅(qū)動作用，這一點(diǎn)實(shí)際上劉建和、范煒、金雪軍（2005）對證券分析師的薦股考察中我們已經(jīng)有所發(fā)現(xiàn)，即證券分析師的薦股往往在周一公布日和上一周五有著相應(yīng)的成交量和收益率的反應(yīng)。值得注意的是，如果說成交量與收益率之間有著某種程度的聯(lián)系，但在時(shí)間效應(yīng)的影響上結(jié)果卻差別極大，是不是之間有所矛盾之處？筆者認(rèn)為不然，主要是原因在于其中的收益率是對數(shù)差分形式，對數(shù)差分可能在一定程度上消除了時(shí)間趨勢的影響。而成交量直接是對數(shù)形式，并未進(jìn)行差分，在更大程度上仍保持著其原有的狀況。

表1 收益率和成交量時(shí)間效應(yīng)回歸結(jié)果對比

注：*表示在0.1水平下顯著。

三、結(jié)論

從以上的檢驗(yàn)中我們不難發(fā)現(xiàn)：

1、交易制度變化對股價(jià)的波動有相當(dāng)程度的影響。根據(jù)T+0制度和漲跌停制度所劃分的四個(gè)時(shí)間子階段來看，無論是周內(nèi)效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)也好還是成交量與收益率之間的關(guān)系都表現(xiàn)出不盡相同的特征。這顯然說明各個(gè)時(shí)間階段股價(jià)收益率的波動并不相同，從而可以理解這些交易制度對于股價(jià)的波動存在著比較強(qiáng)的影響力度。相比之下，從周內(nèi)效應(yīng)來看，T+1制度可能使價(jià)格變動出現(xiàn)位移現(xiàn)象，使得1995年和1996年的股價(jià)波動與其他年份有著很大程度的不同。而漲跌停制度則在一定程度上使得股價(jià)的波動幅度有所減小。

2、時(shí)間效應(yīng)中如周一效應(yīng)和月效應(yīng)等對股價(jià)的波動有一定的影響，但相對成交量而言影響的力度并不大。成交量則不僅僅受到時(shí)間效應(yīng)中周內(nèi)效應(yīng)和月效應(yīng)的影響，也受到時(shí)間趨勢的線性和非線性因素影響，而且影響力度比較明顯。從周內(nèi)效應(yīng)的非正常收益率和非正常成交量檢驗(yàn)來看，非正常收益率具有明顯的負(fù)向的周一效應(yīng)和正向的周末效應(yīng)，同時(shí)非正常的成交量現(xiàn)象也出現(xiàn)在周一和周五。

3、股價(jià)波動與成交量之間是一種雙向關(guān)系，正如周內(nèi)效應(yīng)所表現(xiàn)的那樣，非正常收益率負(fù)向明顯時(shí)存在非正常成交量的現(xiàn)象，在非正常收益率正向明顯時(shí)也同樣存在非正常成交量的現(xiàn)象。這種雙向關(guān)系還體現(xiàn)在收益率的絕對值序列比收益率序列與成交量之間的相關(guān)性更強(qiáng)上。因此，股價(jià)波動與成交量之間既存在著線性關(guān)系，也存在著一定的非線性關(guān)系。事實(shí)上，這已經(jīng)被筆者的實(shí)證所證實(shí)。

······參考文獻(xiàn)－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－

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[2]劉建和，范煒，金雪軍.證券分析師群體薦股能力的實(shí)證研究[J].審計(jì)與理論，2005，（9）.

[3]盛建平，劉建和.什么時(shí)候入市最容易賺錢[N].證券時(shí)報(bào)，2000-01-21（9）.

[4]王春.滬深股市的周期性特征與選股策略[N].上海證券報(bào)，2002-11-25（7）.