摘要：本文利用我國最新的上市公司資料，在得出我國上市多元化公司存在折價的基礎(chǔ)上，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來驗證了代理問題和公司多元化折價的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)與公司多元化程度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股與多元化程度呈倒U形曲線關(guān)系，流通股與多元化程度呈正比例關(guān)系；股權(quán)集中度、機構(gòu)持股比例和管理層持股與多元化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。結(jié)果表明，代理問題在有效解釋公司多元化程度的同時，也有效地解釋了公司多元化折價的產(chǎn)生。

關(guān)鍵詞：公司多元化；折價；代理問題；上市公司

中圖分類號：F830．91 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1002—2848—2006(05)—0052

自Berger and Ofekt系統(tǒng)得出多元化公司存在折價問題以來，多元化公司折價就基本成為業(yè)界共識，但造成多元化公司折價的原因則一直是金融學(xué)者研究的重點和熱點問題之一。隨著近年來公司金融理論的發(fā)展和實踐，代理理論成為解釋這一悖論的較好著眼點，正如Martin在總結(jié)了大量多元化公司的理論和實證研究后指出，多元化公司可能因為信息不對稱導(dǎo)致部門協(xié)調(diào)出現(xiàn)低效率，但更多的是由此產(chǎn)生的代理問題加劇了資源的配置問題，從而導(dǎo)致多元化公司價值受到損害。近年來，我國的公司多元化發(fā)展也呈蜂擁之勢，是由于更多的代理問題使然呢，還是公司快速發(fā)展的必然結(jié)果。基于這一問題，本文將首先考察我國多元化公司的價值貶損情況，并在此基礎(chǔ)上，從我國特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)角度來探討造成公司多元化折價的成因。

一、理論回顧與研究假設(shè)

1．理論回顧

事實上，從Berle and Means到Jensen andMeckling，都認(rèn)為公共交易的公司中，經(jīng)理們一般都致力于尋求他們個人收益的最大化，而不是與外部股東的目標(biāo)相一致。諸如，經(jīng)理們廣泛存在的“帝國建造”、聲譽和職業(yè)生涯的考慮、自我保護、短期主義等，都有可能使公司經(jīng)理通過趨于公司多元化來實現(xiàn)個人的各種利益目標(biāo)，從而造成公司價值的損害。具體表現(xiàn)在：(1)通過公司多元化可以提高他們的報酬、權(quán)力和地位；(2)通過專有投資獲得的特定管理技術(shù)，提升他們的人力資本期權(quán)價值，從而獲得更高的“塹壕效應(yīng)”和未來職業(yè)生涯預(yù)期；(3)通過多元化分散公司整體風(fēng)險，來達到削弱個人投資組合的風(fēng)險。

近年來，控股股東掠奪小股東利益的行為逐漸受到大量學(xué)者的關(guān)注，尤其在東亞國家，這一現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。由于實施公司多元化可以使控股股東獲得更多的利益攫取，諸如通過多元化的金字塔結(jié)構(gòu)來偏離所有權(quán)和控制權(quán)；通過多元化可以為攫取控制權(quán)收益建立相應(yīng)的內(nèi)部資本市場；通過多元化還可以規(guī)避市場監(jiān)管和小股東監(jiān)督，創(chuàng)造更大的市場信息不對稱，等等，導(dǎo)致多元化公司中存在嚴(yán)重的大股東控制問題。Claessens et aL．和Lins and Ser-vaes通過對東亞國家多元化公司的實證分析，發(fā)現(xiàn)控股股東的利益攫取是造成公司多元化折價的主要原因。

國外的一些實證也提供了關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司多元化之間的關(guān)系。Denis，et al．報告了在專業(yè)化程度較高的公司中有相對較高的內(nèi)部所有權(quán)，他們認(rèn)為，較高的管理層持股是與較低的多元化水平相一致的。Andersen et al．發(fā)現(xiàn)，相對于單一公司來說，多元化公司經(jīng)理具有較低的股票所有權(quán)。Aggarwal and Samwick通過模型分析，認(rèn)為公司多元化折價主要來自于公司經(jīng)理個人收益的攫取，往往較高的公司多元化程度伴隨著較低的股權(quán)比例。Claessens et al．和Lins and Servaes經(jīng)過實證發(fā)現(xiàn)，公司控股股東所有權(quán)與公司多元化程度呈現(xiàn)倒U型的曲線關(guān)系。

我國關(guān)于公司多元化與股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究并不多見，張翼的研究得出，在國有控制的上市公司中多元化程度與國有股權(quán)比例呈U型曲線關(guān)系。周曉艷發(fā)現(xiàn)，國家股比例、股權(quán)集中度和多元化呈顯著的倒U型曲線關(guān)系。考慮到他們的研究樣本數(shù)量有限、缺乏最新數(shù)據(jù)和有效的分析方法，且并沒有從股權(quán)角度來探究造成公司多元化折價的成因。本文將采用最新的上市公司數(shù)據(jù)來考察多元化公司的價值和產(chǎn)生折價原因。

2．研究假設(shè)

(1)多元化公司價值與公司多元化程度的關(guān)系

在本研究使用的樣本公司中，國有控股公司共有634家，占到了總樣本的73．21％，平均控股權(quán)為46．75％。這種較高的“一股獨大”國有股權(quán)狀況，極其容易產(chǎn)生各種代理問題。一方面，國有股東事實上的缺位，必然帶來一系列的監(jiān)管難題，作為虛擬股東的管理者——公司經(jīng)理，在缺少風(fēng)險與責(zé)任共擔(dān)的條件下，其經(jīng)營目的無非是個人目標(biāo)——升遷、地位或者是實實在在的物質(zhì)利益。這些都決定了公司經(jīng)理將經(jīng)營目標(biāo)向自我價值最大化的目標(biāo)傾斜。另一方面，在我國資本市場的發(fā)展過程中，國家控股的所有權(quán)模式、剝離非核心資產(chǎn)的改制方式以及“審批制”和“額度制”相結(jié)合的股票發(fā)行制度造就了上市公司與控股股東和地方政府之間的緊密關(guān)系?？毓晒蓶|和地方政府為了維持母公司的存續(xù)或當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟和社會發(fā)展，天生具備從上市公司轉(zhuǎn)移資源的淘空動機。尤其是近年來，由于政府機構(gòu)和職能的轉(zhuǎn)變，政府往往將上市公司委托給集團公司代為管理，集團公司通過派遣自己公司的管理層成員作為上市公司的高管人員，來牢牢控制著上市公司的股東會、董事會以及管理層，形成我國特有的“內(nèi)部人控制”與大股東控制合二為一的股權(quán)結(jié)構(gòu)格局。

國有企業(yè)擁有的一系列特殊待遇，可以通過非市場體系來獲得實施多元化行為所需的一切通用資源。這為國有企業(yè)控股股東們提供了較好的自我價值實現(xiàn)的資源條件；而國有企業(yè)擁有的諸多如經(jīng)濟發(fā)展、社會穩(wěn)定、就業(yè)等眾多公益性目標(biāo)，又為經(jīng)營者實施自我價值最大化的經(jīng)營行為披上了一層較好的防護衣。同時，我國不完善資本市場存在的諸多問題：信用體系缺失、監(jiān)管制度滯后、機構(gòu)投資者薄弱，等等，都使得資本市場信息不對稱程度提高，不利于市場對公司管理者和控股股東的監(jiān)督。同樣，我國民營經(jīng)濟上市公司中也更多地體現(xiàn)出與東亞國家相似的代理特征，家族式的統(tǒng)治往往加劇控股股東掠奪小股東利益的攫取行為。

假設(shè)1：我國多元化公司存在折價現(xiàn)象，即上市多元化公司的價值與多元化程度呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(2)股權(quán)屬性與公司多元化程度的關(guān)系

我國特有的股權(quán)割裂現(xiàn)象蘊含著許多獨特的公司結(jié)構(gòu)特征，國有股比例、流通股比例的大小在一定程度上影響著公司價值的大小。田利輝通過分析我國上市公司發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)與公司績效呈現(xiàn)左高右低的非對稱U型曲線關(guān)系，拐點正好位于30％的控股臨界點處。這說明，在30％的國有股權(quán)比例以下，公司績效隨著國有股比例的增加而減??；在30％以上，公司績效則隨著國有股比例的增加而增加。我們認(rèn)為，對于多元化公司來說，在較低的國有股比例下，更可能出現(xiàn)其他類型或國有股東的大股東控制產(chǎn)生的代理問題影響到公司價值，而隨著國有控股權(quán)的增加，控股股東與公司的利益聯(lián)結(jié)越來越緊密，一定程度上會削弱控股股東的利益攫取欲望，因而，我們更偏重國有股權(quán)與公司多元化程度可能出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。法人股對于公司內(nèi)部的代理問題有相對較強的監(jiān)督動力，隨著該股權(quán)比例的增加，多元化公司價值也會得到提升。流通股比例的增加可能因為兩個方面的原因無法提升公司價值。首先，我國對小股東的保護機制十分落后，小股東“搭便車行為”非常突出。其次，流通股的增多，意味著更多民營經(jīng)濟或其他類型經(jīng)濟的介入，這可能會導(dǎo)致更加嚴(yán)重的大股東控制問題。基于以上的原因，我們認(rèn)為：

假設(shè)2：國有股比例與公司多元化程度呈現(xiàn)反比例關(guān)系，法人股比例與公司多元化程度呈現(xiàn)倒U型的曲線關(guān)系；流通股比例與公司多元化程度呈現(xiàn)正比例關(guān)系。

(3)股權(quán)分布與公司多元化程度的關(guān)系

結(jié)合已有代理文獻的研究，當(dāng)公司內(nèi)部存在代理問題時，股權(quán)集中度、機構(gòu)持股比例以及管理層持股比例的增加都可能起到抑制代理沖突的作用，因而，如果公司多元化由代理問題產(chǎn)生，則表明多元化公司內(nèi)部存在較為嚴(yán)重的代理問題，公司多元化程度與上述代理變量將呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于我國上市公司中“一股獨大”的現(xiàn)象極為普遍，隨著第一大股東持股比例的增加，與公司利益的聯(lián)系更加緊密，更可能提升公司價值。第二大股東持股比例的增加，會形成一定股權(quán)制衡，抑制大股東控制問題。因而有以下假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)集中度、機構(gòu)持股和管理層持股與公司多元化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，第一大股東與第二大股東持股比例與公司多元化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、基于我國上市公司的實證檢驗

1．?dāng)?shù)據(jù)和變量解釋

我們選取2004年在滬、深兩市所有的非金融類上市公司作為研究樣本，為了保證數(shù)據(jù)的適用和準(zhǔn)確，我們根據(jù)以下原則作了剔出：(1)為了保證公司經(jīng)營的連續(xù)性和排除上市包裝的痕跡，我們選取2002年以前上市的公司；(2)剔出在2003年、2004年有財務(wù)問題的Pr、ST公司；(3)選取只發(fā)行A股的公司；(4)剔出行業(yè)數(shù)據(jù)存在問題或者財務(wù)數(shù)據(jù)有重大疏漏的公司；(5)為了保證多元化經(jīng)營的連續(xù)性，剔出近兩年有過重大資產(chǎn)重組的公司。最后我們總共獲得866個公司作為分析樣本。所有公司分行業(yè)數(shù)據(jù)全部來自于2004年年報的手工錄入，財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來自于天軟數(shù)據(jù)庫和北大CCER數(shù)據(jù)庫。

關(guān)于多元化公司價值的衡量，我們采用近期在公司金融領(lǐng)域使用較為普遍的超額價值分析法，它不僅給出了衡量多元化公司的基本參照，而且明確了折價的概念內(nèi)涵。它首先將多元化公司中各業(yè)務(wù)部門作為獨立的業(yè)務(wù)單元來計算公司應(yīng)該具有的價值，然后再與公司的實際價值進行比較，來判斷多元化公司是溢價還是折價。具體公式為：

其中，EXAVL表示多元化公司的超額價值，y表示公司的實際總價值，I(V)表示一個多元化公司各業(yè)務(wù)單位作為獨立公司時的估算價值之和；Al_i表示業(yè)務(wù)單位i用某一項財務(wù)數(shù)據(jù)(資產(chǎn)、銷售收入、EBIT)計算的價值，lnd_I(V／AI)mf表示多元化公司總價值同該公司的各業(yè)務(wù)單位所在行業(yè)的單一公司業(yè)務(wù)企業(yè)相應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)的中位數(shù)之比，n表示多元化企業(yè)的業(yè)務(wù)單位數(shù)目。本文中的超額價值根據(jù)主營業(yè)務(wù)收入來計算。為了進一步對比和補充分析公司價值，我們采用托賓Q作為輔助衡量指標(biāo)，其計算公式為：

托賓Q＝(非流通股X每股凈資產(chǎn)+流通股X平均股價+債務(wù)的賬面價值)／總資產(chǎn)的帳面價值。

對于公司多元化衡量的指標(biāo)，我們采用可以直觀顯示多元化公司眾多特性的單元數(shù)法。文中多元化公司單元數(shù)目的確定根據(jù)證監(jiān)會2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，并參考美國SIC標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類和我國《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》，將行業(yè)劃分到大類，即單字母加兩位數(shù)字編碼。其中，當(dāng)該行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入達到公司主營業(yè)務(wù)收入的10％以上時，才作為獨立行業(yè)計人。

下表我們給出所有研究變量的定義和說明。

2．模型建立和分析

(1)多元化公司折價的研究

首先，我們來看我國上市公司中多元化公司與單一公司的一些指標(biāo)比較。

如表2所示，我國多元化公司共有351家，占整個研究樣本的40．53％，多元化公司的平均部門數(shù)目為2．48。就超額價值來說，多元化公司遠遠低于單一公司，且在10％置信水平上顯著。而且，無論從超額價值來看，還是從托賓Q值來看，多元化公司顯然比單一公司具有較低的公司價值。就總的資產(chǎn)來說，資產(chǎn)規(guī)模較大的公司專業(yè)化程度較高，而多元化公司整體表現(xiàn)為較小的資產(chǎn)規(guī)模。這可能與很多國有大型企業(yè)往往保持單一化有關(guān)。息稅前收益(EBIT)則反映了公司盈利水平的大小，顯然，多元化公司相對于單一公司來說，其盈利水平較低，這也驗證了多元化公司價值趨于貶損的說法。資產(chǎn)負(fù)債率和資本支出雖然有一定的差距，但非參數(shù)檢驗結(jié)果并不顯著。從公司上市時間來看，上市時間越長的公司越趨于公司多元化，這可能與它們能夠獲得較多的廉價證券融資和大股東控制下的侵害有關(guān)。為了排除某些公司特性的影響，我們將通過計量回歸模型來考察多元化公司貶值的情況，具體計量模型如下：

通過觀察表3的結(jié)果，我們可以看出，多元化公司啞變量和多元化公司部門數(shù)目的系數(shù)均為負(fù)值，分別為-0．048和-0．035，而且在10％的水平下顯著。表明在控制了某些外生變量的影響后，無論是超額價值還是托賓Q衡量的公司價值，多元化公司仍然存在著明顯的折價現(xiàn)象，平均折價程度為4．8％，與其他國家相比，比英美國家的15％，日本的10％都低，大致與東亞國家的5％相近。而且，隨著多元化公司部門數(shù)目的增加，多元化公司折價呈遞增趨勢，這種結(jié)果與描述性統(tǒng)計結(jié)果基本一致。同時，公司的超額價值與公司的增長能力、公司收益呈現(xiàn)顯著的一致性，說明超額價值在衡量公司整體運行質(zhì)量方面具有相當(dāng)程度的準(zhǔn)確性。

(2)公司多元化折價與股權(quán)結(jié)構(gòu)

從表4關(guān)于股權(quán)屬性和公司多元化程度之間的關(guān)系來看，國有股權(quán)變量的系數(shù)為負(fù)值，說明隨著國有股權(quán)比例升高，公司多元化程度逐漸降低，表明代理問題更多發(fā)生在國有股權(quán)相對較低的企業(yè)中，符合我們的理論假設(shè)。法人股的變量系數(shù)為正值，但法人股平方的系數(shù)為負(fù)值，表明法人股持股比例與公司多元化程度呈倒U型關(guān)系，即當(dāng)法人股比例較小時，難以起到一定的監(jiān)管作用，但當(dāng)持股比例逐漸增大時，法人股相對于國有股的監(jiān)管優(yōu)勢得以顯現(xiàn)，從而起到抑制公司多元化程度加深的作用。公眾流通股比例系數(shù)為正，說明隨著流通股比例的增加，公司多元化程度卻在加深，符合研究假設(shè)。為確定何種類型公司更趨于多元化，我們設(shè)計了最終控制人類型，從表中可知，該系數(shù)顯著為負(fù)，說明非國有控股的公司更加趨向于公司多元化，可能存在更加嚴(yán)重的代理問題。

表5主要提供了股權(quán)結(jié)構(gòu)分布狀況與公司多元化程度之間的關(guān)系。前五大股東H指數(shù)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)股權(quán)集中度逐漸提高時，控股股東的監(jiān)管積極性和提升公司價值的積極性提高，部分程度上會抑制公司經(jīng)理的徇私行為和控股股東利益攫取行為，降低公司多元化程度。同樣，流通股中機構(gòu)持股數(shù)量增加，也會抑制公司經(jīng)理和控股股東的逐利行為，因而伴隨著較低的公司多元化程度。管理層持股比例的增加，使公司利益與公司管理層的利益聯(lián)結(jié)更加緊密，因而有利于抑制相應(yīng)的代理問題，降低公司多元化程度。第一大股東和第二大股東持股比例與公司多元化程度均表現(xiàn)出了較強的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明股東之間相互制約有利于抑制大股東的趨利行為。

三、結(jié) 論

通過利用最新的上市公司資料和國際通用的超額價值分析方法，我們發(fā)現(xiàn)，我國多元化公司存在一定的折價現(xiàn)象，平均折價程度為4．8％，而且，隨著公司多元化程度的增加，折價問題也逐漸加劇。隨后的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析，我們采用國外文獻常用的方法，通過分析各種代理變量和公司多元化程度之間的關(guān)系，來解釋公司多元化折價是否與代理問題有關(guān)。首先，股權(quán)屬性的結(jié)果顯示，公司多元化程度與國有股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與法人股呈倒U型曲線關(guān)系，與流通股呈正相關(guān)關(guān)系，說明我國特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅影響著公司多元化程度，而且影響著公司多元化價值；不僅反映了國有控股多元化公司存在嚴(yán)重的代理問題，而且說明非國有控股公司多元化也存在較為嚴(yán)重的代理問題。其次，股權(quán)分布狀況的結(jié)果則進一步證明了代理問題與公司多元化折價之間存在較強的相關(guān)性。公司多元化程度與股權(quán)集中程度、機構(gòu)持股比例、管理層持股和第一、二大股東持股比例都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明公司多元化程度和折價程度都隨著代理問題的增加而增加，隨著代理問題的降低而降低。

通過以上分析，我們認(rèn)為，我國多元化公司中普遍存在的“內(nèi)部人控制”與大股東控制并存的股權(quán)格局產(chǎn)生了嚴(yán)重的代理問題，這些代理問題的存在在加劇公司多元化程度的同時，也更加損害到多元化公司的價值。值得一提的是，盡管國有企業(yè)存在比較嚴(yán)重的代理問題，但股權(quán)較高的國有公司表現(xiàn)出相對較低的公司多元化程度和較好的公司業(yè)績。

注：“本文中所涉及的表格、注解、公式等請以PDF格式閱讀原文?！?/p>