6月14日，中國(guó)鋁業(yè)20億元短期融資券在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，利率為2.923%。此前已有華能國(guó)際、振華港機(jī)、國(guó)航股份、五礦集團(tuán)、國(guó)家開發(fā)投資公司在此市場(chǎng)上發(fā)行了為期三個(gè)月、六個(gè)月、九個(gè)月及一年，面額總計(jì)109億元的七只短期融資券。

短期融資券是此前20天由中國(guó)人民銀行《短期融資券管理辦法》剛剛創(chuàng)設(shè)的金融產(chǎn)品。它顯然已經(jīng)取得了成功：八只短期融資券無(wú)一例外地將利率定在定價(jià)區(qū)間的下限。這意味著企業(yè)融資成本顯著下降。以中國(guó)鋁業(yè)20億元發(fā)行為例，與同樣的一年期貸款利率相比，中國(guó)鋁業(yè)可以少付5000萬(wàn)元利息。

不過(guò)，央行5月24日《短期融資券管理辦法》之所以廣受贊賞，并不僅僅因?yàn)槠髽I(yè)眼下的財(cái)務(wù)收獲。支持者們相信，它是央行利率市場(chǎng)化改革的一步“妙棋”，而其本身更有頗多可圈可點(diǎn)之處。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究中心主任李揚(yáng)說(shuō)，它可能給商業(yè)銀行帶來(lái)“革命性的變化”；中國(guó)人民大學(xué)教授吳曉求則稱它“可能成為商業(yè)銀行傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式的掘墓人”。

期限最長(zhǎng)不超過(guò)365天、僅在銀行間債券市場(chǎng)上對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的短期融資券，為什么負(fù)載了這么多期望？

撼動(dòng)間接融資體系

央行貨幣政策司副司長(zhǎng)時(shí)文朝告訴《財(cái)經(jīng)》，最先發(fā)行短期融資券的一定是大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)。由于資金用量大，經(jīng)了解，這些企業(yè)降低財(cái)務(wù)成本的要求也比較強(qiáng)烈。他們恰好為商業(yè)銀行的黃金客戶。中國(guó)商業(yè)銀行顯然又面臨新的壓力。2003年底推出的貨幣市場(chǎng)基金已經(jīng)分流了1500億元存款，而今，短期融資券則從貸款環(huán)節(jié)擠壓了商業(yè)銀行的空間。

金融術(shù)語(yǔ)將貸款和存款脫離商業(yè)銀行的這種趨勢(shì)叫做“脫媒”。它意味著融資體系的重大調(diào)整，是商業(yè)銀行業(yè)的范式變遷。而對(duì)于以存貸利差收入為主要收入來(lái)源的中國(guó)商業(yè)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，更是重大考驗(yàn)。

在美國(guó)，商業(yè)銀行們被迫以創(chuàng)新應(yīng)對(duì)“脫媒”。比如說(shuō)，提高服務(wù)質(zhì)量，調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略和信貸政策，關(guān)注中小企業(yè)貸款及個(gè)人消費(fèi)貸款。

在中國(guó)，“脫媒”還只是一種前景而遠(yuǎn)非現(xiàn)實(shí)，1500億元存款或者129億元短期融資券，只是銀行體系龐大資產(chǎn)負(fù)債的九牛一毛。毋寧說(shuō)，中國(guó)的貨幣政策制定者們?cè)噲D通過(guò)創(chuàng)造“脫媒”工具，自上而下地向商業(yè)銀行們灌輸創(chuàng)新與改革的動(dòng)力。這是他們的苦心所在。

明顯地，他們選定了開發(fā)金融工具為金融市場(chǎng)發(fā)展的突破口。2004年以來(lái)，銀行間市場(chǎng)陸續(xù)推出十余種金融產(chǎn)品如資產(chǎn)證券化、國(guó)債遠(yuǎn)期交易等。之所以短期融資券在其中備受重視，乃是因?yàn)橥ㄟ^(guò)這一工具，企業(yè)短期融資的成本清楚地反映出真實(shí)的市場(chǎng)利率。這將牽一發(fā)而動(dòng)全身，用時(shí)文朝的話說(shuō)，“對(duì)中國(guó)的金融市場(chǎng)建設(shè)、經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控、商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式及企業(yè)發(fā)展都有重要影響”。

目前企業(yè)融資高度集中在銀行體系，多年來(lái)積聚了大量的風(fēng)險(xiǎn)，成為商業(yè)銀行改革的嚴(yán)重障礙。商業(yè)銀行改革不到位，又成為阻礙中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的障礙，使利率市場(chǎng)化匯率體制改革的步伐受到掣肘。改革這種以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的間接融資體系日漸迫切。

“上了一課”

能夠擔(dān)當(dāng)直接融資責(zé)任的當(dāng)然是資本市場(chǎng)，但是，中國(guó)的股票市場(chǎng)由于糾纏不清的歷史問(wèn)題、先天的制度性缺陷，目前正進(jìn)退維谷，很難指望在短期內(nèi)有大的發(fā)展。債券市場(chǎng)幾年來(lái)幾近停頓，只有少量國(guó)有大企業(yè)經(jīng)由國(guó)務(wù)院特批發(fā)行。

1996年頒行的《企業(yè)債管理?xiàng)l例》從2001年就進(jìn)入修訂階段，至今已經(jīng)歷時(shí)四年，其間曾經(jīng)幾度呼之欲出，至今仍然杳無(wú)音信，據(jù)說(shuō)是淪陷于多個(gè)部門的權(quán)利糾葛中難以自拔。商業(yè)銀行為主導(dǎo)的間接融資體系改革，事實(shí)上長(zhǎng)期限于研討會(huì)的紙上談兵而無(wú)從突破。

5月底短期融資券黑馬躍進(jìn)，出人意料地撕開了鐵幕的一角。

短期融資券畢竟只是解決了企業(yè)的短期直接融資需求，而長(zhǎng)期直接融資需求還要靠資本市場(chǎng)解決。

李揚(yáng)指出，短期融資券的示范效應(yīng)盡快擴(kuò)展到股票市場(chǎng)和長(zhǎng)期債市場(chǎng)。中國(guó)社科院金融研究員殷劍峰進(jìn)一步解釋說(shuō)，短期融資券實(shí)行備案制，具有“劃時(shí)代意義”?！抖唐谌谫Y券管理辦法》規(guī)定，央行須在收到材料20個(gè)工作日內(nèi)通知企業(yè)是否接受備案，并且允許自主決定發(fā)行的時(shí)間和利率。整套安排的可圈點(diǎn)之處，還包括要求采用代銷、包銷、招標(biāo)等市場(chǎng)化發(fā)行方式。它們應(yīng)當(dāng)對(duì)目前管制僵死的企業(yè)債券具非常強(qiáng)烈的示范效應(yīng)。

學(xué)界和市場(chǎng)對(duì)此番短期融資券的種種贊譽(yù)，其弦外之音是對(duì)現(xiàn)行企業(yè)債券管制框架的批評(píng)。正如國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)夏斌所說(shuō)：“在有關(guān)部門最為斟酌的審批權(quán)上，此次可以說(shuō)是一步到位的市場(chǎng)化了。這為《企業(yè)債管理?xiàng)l例》好好地上了一課?！?/p>

未盡之問(wèn)

時(shí)至6月末，《財(cái)經(jīng)》獲悉，發(fā)改委要求擬發(fā)企業(yè)債的企業(yè)對(duì)發(fā)行短期融資券作出債務(wù)說(shuō)明。有業(yè)者將之理解為“如發(fā)短期融資券就不讓發(fā)企業(yè)債”的暗示，這令市場(chǎng)和企業(yè)十分擔(dān)憂，因發(fā)改委集政策制定權(quán)、項(xiàng)目立項(xiàng)權(quán)和價(jià)格調(diào)整權(quán)于一身。另有消息稱，交易所要求上市公司發(fā)行短期融資券要經(jīng)其批準(zhǔn)。關(guān)于“暗示”的理解，發(fā)改委并未承認(rèn)；交易所作為中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)并沒(méi)有控制權(quán)，但種種跡象說(shuō)明，這項(xiàng)市場(chǎng)化的政策可能前路多舛。

一項(xiàng)新的政策的出臺(tái)，是對(duì)多方面利益結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整。遇到困難和質(zhì)疑也就在所難免。

——短期融資券是否可能成為國(guó)有企業(yè)圈錢的新市場(chǎng)？央行貸幣政策司副司長(zhǎng)時(shí)文朝堅(jiān)持無(wú)此可能。首先，債權(quán)融資與股權(quán)融資不同，必須償還，因此“不具備圈錢的前提”；另外，時(shí)還稱這一市場(chǎng)是開放式的，能否進(jìn)入由市場(chǎng)決定，并沒(méi)有所有制限制。

——誰(shuí)有資格做短期融資券的承銷商？事實(shí)上，這項(xiàng)新政策由于其所帶來(lái)的“脫媒”效應(yīng)，最直接受到影響的是商業(yè)銀行?，F(xiàn)行讓商業(yè)銀行做主承銷商的安排可謂抵消了部分阻力。

但是，過(guò)往企業(yè)債券主承銷商向來(lái)是證券公司，誰(shuí)有資格成為主承銷商，就成了一個(gè)敏感的焦點(diǎn)問(wèn)題。

在證券公司看來(lái)，承銷本身應(yīng)該是投資銀行的業(yè)務(wù)，證券公司也有其自身的優(yōu)勢(shì)。首先，投資銀行既不是發(fā)行者也不是投資者，角色比較中立，在定價(jià)方面就會(huì)比較公平。另外，從現(xiàn)在的情況看，證券公司對(duì)企業(yè)的研究能力明顯優(yōu)于商業(yè)銀行，因此，在對(duì)發(fā)行人的調(diào)查、信息披露等方面要優(yōu)于商業(yè)銀行。

商業(yè)銀行人士則不同意這種觀點(diǎn)。農(nóng)業(yè)銀行資金部唐毅亭分析，其實(shí)商業(yè)銀行有券商不具備的優(yōu)勢(shì)。因?yàn)樗麄儽旧硎峭顿Y人，因此，銀行本身的投資對(duì)債券就有增信的作用；而且，如果短期融資券實(shí)行包銷，商業(yè)銀行有足夠的資金實(shí)力，不需要預(yù)收資金，分銷不出去還可以自己持有，減少了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。至于角色不中立問(wèn)題，他認(rèn)為可以通過(guò)內(nèi)部設(shè)立“防火墻”解決。

時(shí)文朝告訴《財(cái)經(jīng)》，央行已經(jīng)和證監(jiān)會(huì)達(dá)成一致，允許證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的優(yōu)質(zhì)證券公司參與承銷。至于能否成為主承銷，央行目前正在組織12家創(chuàng)新試點(diǎn)證券公司討論主承銷商的標(biāo)準(zhǔn)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》了解，雖然目前央行還是傾向于由商業(yè)銀行做主承銷，但時(shí)機(jī)成熟時(shí)可能也會(huì)批準(zhǔn)少量資質(zhì)最好的證券公司成為主承銷商。

創(chuàng)造新的金融工具時(shí)，永遠(yuǎn)不能忽視的一個(gè)因素就是風(fēng)險(xiǎn)。

“政策沒(méi)有十全十美的，市場(chǎng)主體從自身利益最大化的角度出發(fā)，可能找空子來(lái)鉆，我們會(huì)密切關(guān)注?！睍r(shí)文朝告訴記者，央行正在建立短期融資券信息系統(tǒng)。這個(gè)系統(tǒng)將具備發(fā)行人短期融資券市場(chǎng)信用記錄功能、發(fā)行信息和交易信息的分析功能，以及信息披露資料的查詢功能；還要建立市場(chǎng)宏觀信息系統(tǒng)，包括收益率的波動(dòng)、累計(jì)發(fā)債的規(guī)模、續(xù)存的余額都要實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。

時(shí)文朝告訴記者，伴隨著整套市場(chǎng)化安排的，將是嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理。任何發(fā)債主體只要犯錯(cuò)，則必須被驅(qū)出這個(gè)市場(chǎng)?！斑@個(gè)市場(chǎng)拒絕試錯(cuò)?！彼f(shuō)。