6月14日，中國鋁業(yè)20億元短期融資券在銀行間市場發(fā)行，利率為2.923%。此前已有華能國際、振華港機(jī)、國航股份、五礦集團(tuán)、國家開發(fā)投資公司在此市場上發(fā)行了為期三個月、六個月、九個月及一年，面額總計109億元的七只短期融資券。

短期融資券是此前20天由中國人民銀行《短期融資券管理辦法》剛剛創(chuàng)設(shè)的金融產(chǎn)品。它顯然已經(jīng)取得了成功：八只短期融資券無一例外地將利率定在定價區(qū)間的下限。這意味著企業(yè)融資成本顯著下降。以中國鋁業(yè)20億元發(fā)行為例，與同樣的一年期貸款利率相比，中國鋁業(yè)可以少付5000萬元利息。

不過，央行5月24日《短期融資券管理辦法》之所以廣受贊賞，并不僅僅因為企業(yè)眼下的財務(wù)收獲。支持者們相信，它是央行利率市場化改革的一步“妙棋”，而其本身更有頗多可圈可點之處。中國社會科學(xué)院金融研究中心主任李揚(yáng)說，它可能給商業(yè)銀行帶來“革命性的變化”；中國人民大學(xué)教授吳曉求則稱它“可能成為商業(yè)銀行傳統(tǒng)經(jīng)營模式的掘墓人”。

期限最長不超過365天、僅在銀行間債券市場上對機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的短期融資券，為什么負(fù)載了這么多期望？

撼動間接融資體系

央行貨幣政策司副司長時文朝告訴《財經(jīng)》，最先發(fā)行短期融資券的一定是大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)。由于資金用量大，經(jīng)了解，這些企業(yè)降低財務(wù)成本的要求也比較強(qiáng)烈。他們恰好為商業(yè)銀行的黃金客戶。中國商業(yè)銀行顯然又面臨新的壓力。2003年底推出的貨幣市場基金已經(jīng)分流了1500億元存款，而今，短期融資券則從貸款環(huán)節(jié)擠壓了商業(yè)銀行的空間。

金融術(shù)語將貸款和存款脫離商業(yè)銀行的這種趨勢叫做“脫媒”。它意味著融資體系的重大調(diào)整，是商業(yè)銀行業(yè)的范式變遷。而對于以存貸利差收入為主要收入來源的中國商業(yè)銀行業(yè)來說，更是重大考驗。

在美國，商業(yè)銀行們被迫以創(chuàng)新應(yīng)對“脫媒”。比如說，提高服務(wù)質(zhì)量，調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略和信貸政策，關(guān)注中小企業(yè)貸款及個人消費(fèi)貸款。

在中國，“脫媒”還只是一種前景而遠(yuǎn)非現(xiàn)實，1500億元存款或者129億元短期融資券，只是銀行體系龐大資產(chǎn)負(fù)債的九牛一毛。毋寧說，中國的貨幣政策制定者們試圖通過創(chuàng)造“脫媒”工具，自上而下地向商業(yè)銀行們灌輸創(chuàng)新與改革的動力。這是他們的苦心所在。

明顯地，他們選定了開發(fā)金融工具為金融市場發(fā)展的突破口。2004年以來，銀行間市場陸續(xù)推出十余種金融產(chǎn)品如資產(chǎn)證券化、國債遠(yuǎn)期交易等。之所以短期融資券在其中備受重視，乃是因為通過這一工具，企業(yè)短期融資的成本清楚地反映出真實的市場利率。這將牽一發(fā)而動全身，用時文朝的話說，“對中國的金融市場建設(shè)、經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控、商業(yè)銀行經(jīng)營模式及企業(yè)發(fā)展都有重要影響”。

目前企業(yè)融資高度集中在銀行體系，多年來積聚了大量的風(fēng)險，成為商業(yè)銀行改革的嚴(yán)重障礙。商業(yè)銀行改革不到位，又成為阻礙中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的障礙，使利率市場化匯率體制改革的步伐受到掣肘。改革這種以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的間接融資體系日漸迫切。

“上了一課”

能夠擔(dān)當(dāng)直接融資責(zé)任的當(dāng)然是資本市場，但是，中國的股票市場由于糾纏不清的歷史問題、先天的制度性缺陷，目前正進(jìn)退維谷，很難指望在短期內(nèi)有大的發(fā)展。債券市場幾年來幾近停頓，只有少量國有大企業(yè)經(jīng)由國務(wù)院特批發(fā)行。

1996年頒行的《企業(yè)債管理條例》從2001年就進(jìn)入修訂階段，至今已經(jīng)歷時四年，其間曾經(jīng)幾度呼之欲出，至今仍然杳無音信，據(jù)說是淪陷于多個部門的權(quán)利糾葛中難以自拔。商業(yè)銀行為主導(dǎo)的間接融資體系改革，事實上長期限于研討會的紙上談兵而無從突破。

5月底短期融資券黑馬躍進(jìn)，出人意料地撕開了鐵幕的一角。

短期融資券畢竟只是解決了企業(yè)的短期直接融資需求，而長期直接融資需求還要靠資本市場解決。

李揚(yáng)指出，短期融資券的示范效應(yīng)盡快擴(kuò)展到股票市場和長期債市場。中國社科院金融研究員殷劍峰進(jìn)一步解釋說，短期融資券實行備案制，具有“劃時代意義”。《短期融資券管理辦法》規(guī)定，央行須在收到材料20個工作日內(nèi)通知企業(yè)是否接受備案，并且允許自主決定發(fā)行的時間和利率。整套安排的可圈點之處，還包括要求采用代銷、包銷、招標(biāo)等市場化發(fā)行方式。它們應(yīng)當(dāng)對目前管制僵死的企業(yè)債券具非常強(qiáng)烈的示范效應(yīng)。

學(xué)界和市場對此番短期融資券的種種贊譽(yù)，其弦外之音是對現(xiàn)行企業(yè)債券管制框架的批評。正如國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌所說：“在有關(guān)部門最為斟酌的審批權(quán)上，此次可以說是一步到位的市場化了。這為《企業(yè)債管理條例》好好地上了一課。”

未盡之問

時至6月末，《財經(jīng)》獲悉，發(fā)改委要求擬發(fā)企業(yè)債的企業(yè)對發(fā)行短期融資券作出債務(wù)說明。有業(yè)者將之理解為“如發(fā)短期融資券就不讓發(fā)企業(yè)債”的暗示，這令市場和企業(yè)十分擔(dān)憂，因發(fā)改委集政策制定權(quán)、項目立項權(quán)和價格調(diào)整權(quán)于一身。另有消息稱，交易所要求上市公司發(fā)行短期融資券要經(jīng)其批準(zhǔn)。關(guān)于“暗示”的理解，發(fā)改委并未承認(rèn)；交易所作為中介機(jī)構(gòu)對企業(yè)并沒有控制權(quán)，但種種跡象說明，這項市場化的政策可能前路多舛。

一項新的政策的出臺，是對多方面利益結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整。遇到困難和質(zhì)疑也就在所難免。

——短期融資券是否可能成為國有企業(yè)圈錢的新市場？央行貸幣政策司副司長時文朝堅持無此可能。首先，債權(quán)融資與股權(quán)融資不同，必須償還，因此“不具備圈錢的前提”；另外，時還稱這一市場是開放式的，能否進(jìn)入由市場決定，并沒有所有制限制。

——誰有資格做短期融資券的承銷商？事實上，這項新政策由于其所帶來的“脫媒”效應(yīng)，最直接受到影響的是商業(yè)銀行?，F(xiàn)行讓商業(yè)銀行做主承銷商的安排可謂抵消了部分阻力。

但是，過往企業(yè)債券主承銷商向來是證券公司，誰有資格成為主承銷商，就成了一個敏感的焦點問題。

在證券公司看來，承銷本身應(yīng)該是投資銀行的業(yè)務(wù)，證券公司也有其自身的優(yōu)勢。首先，投資銀行既不是發(fā)行者也不是投資者，角色比較中立，在定價方面就會比較公平。另外，從現(xiàn)在的情況看，證券公司對企業(yè)的研究能力明顯優(yōu)于商業(yè)銀行，因此，在對發(fā)行人的調(diào)查、信息披露等方面要優(yōu)于商業(yè)銀行。

商業(yè)銀行人士則不同意這種觀點。農(nóng)業(yè)銀行資金部唐毅亭分析，其實商業(yè)銀行有券商不具備的優(yōu)勢。因為他們本身是投資人，因此，銀行本身的投資對債券就有增信的作用；而且，如果短期融資券實行包銷，商業(yè)銀行有足夠的資金實力，不需要預(yù)收資金，分銷不出去還可以自己持有，減少了市場風(fēng)險。至于角色不中立問題，他認(rèn)為可以通過內(nèi)部設(shè)立“防火墻”解決。

時文朝告訴《財經(jīng)》，央行已經(jīng)和證監(jiān)會達(dá)成一致，允許證監(jiān)會認(rèn)定的優(yōu)質(zhì)證券公司參與承銷。至于能否成為主承銷，央行目前正在組織12家創(chuàng)新試點證券公司討論主承銷商的標(biāo)準(zhǔn)。

據(jù)《財經(jīng)》了解，雖然目前央行還是傾向于由商業(yè)銀行做主承銷，但時機(jī)成熟時可能也會批準(zhǔn)少量資質(zhì)最好的證券公司成為主承銷商。

創(chuàng)造新的金融工具時，永遠(yuǎn)不能忽視的一個因素就是風(fēng)險。

“政策沒有十全十美的，市場主體從自身利益最大化的角度出發(fā)，可能找空子來鉆，我們會密切關(guān)注?！睍r文朝告訴記者，央行正在建立短期融資券信息系統(tǒng)。這個系統(tǒng)將具備發(fā)行人短期融資券市場信用記錄功能、發(fā)行信息和交易信息的分析功能，以及信息披露資料的查詢功能；還要建立市場宏觀信息系統(tǒng)，包括收益率的波動、累計發(fā)債的規(guī)模、續(xù)存的余額都要實時監(jiān)測。

時文朝告訴記者，伴隨著整套市場化安排的，將是嚴(yán)格的風(fēng)險管理。任何發(fā)債主體只要犯錯，則必須被驅(qū)出這個市場。“這個市場拒絕試錯?！彼f。