2005年4月，由世界銀行與國務院發(fā)展研究中心企業(yè)所合作完成的一份對2004年12月以前的國有企業(yè)改制與重組抽樣調查的報告顯示，在所有改制模式對企業(yè)未來發(fā)展和業(yè)績的影響上，管理者持股是僅次于民營企業(yè)控股的改制效果較好的模式。對中小企業(yè)的國有股減持，MBO是一個值得探討實施的方式。

本文針對均于2001年進行MBO的粵美的、方大A和宇通客車這三家上市公司的案例，分別從MBO前后公司的基本情況和EVA值的變動來分析MBO對公司治理的影響。

三家企業(yè)MBO后基本情況

業(yè)績情況

粵美的：從2000年到2002年，由于行業(yè)不景氣，以及市場競爭激烈、原材料價格居高不下等因素造成粵美的所處家電行業(yè)出現虧損的狀態(tài)，雖然2003年出現了一些向好因素，但家電行業(yè)依舊處于微利狀態(tài)?；浢赖脑趯嵭辛薓B0后，公司的經營業(yè)績暫時下滑，屬于行業(yè)狀況的正常反映，同時，公司的各項指標均要顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。這說明管理層收購避免了公司更驚人的“衰退”，但未能使其保住績優(yōu)增長的形象。

宇通客車：這幾年汽車行業(yè)處于快速成長期。隨著我國公路客運、城市公交、旅游業(yè)的快速發(fā)展，對中大型客車的需求有較快增加，而宇通客車向來在中大型客車的生產上有優(yōu)勢。２００２年宇通客車財務狀況明顯好于２００１年，２００３年業(yè)績繼續(xù)向好，但增速低于２００２年，同時利潤沒有大幅上漲，總體來看宇通客車的業(yè)績在行業(yè)中處于偏上水平。

方大A：2001年-2002年，方大A所屬的金屬行業(yè)受價格下跌的影響，行業(yè)經濟運行質量普遍下降，2002年較2001年同期行業(yè)效益更有明顯下滑。2003年，金屬價格出現了大幅度增長，行業(yè)經濟效益有了大的改善，但方大A業(yè)績③并沒有明顯好轉。

股權結構。股權結構、公司治理結構、公司經營績效三者之間緊密聯系，環(huán)環(huán)相扣，共同構成現代企業(yè)運作的基礎和效率的源泉。

對MBO股權結構與公司治理績效的相關性進行實證研究發(fā)現:管理層持股比例在0%-4.41%的范圍內與公司治理績效正相關；在4.41%-32.88%范圍內，關聯程度②還有所加強， 這時只要增加管理層持股比率，就會減少管理層的在職消費，降低代理成本；大于32.88%則負相關，增加管理層持股比率只會增加公司的代理成本，導致管理層對外部股東的利益侵占。

根據數據，MBO后三家公司的管理層都是相對控股，其中粵美的和宇通客車管理層持股比例沒有超過32.88%，而方大A的管理層持股比例則達到36.14%，結合這三家公司的業(yè)績表現，印證了上述研究結論。

董事會。從高管在董事會的比例以及董事長和總經理兩職務是否合一這兩個衡量指標來看，粵美的和宇通客車的變化顯然是公司治理的改善，而方大A沒有變化，依然是一人身兼兩職。顯然，兩職合一會影響董事會的監(jiān)督能力，不利于董事會作用的有效發(fā)揮。

三家公司均設有獨立董事，其中粵美的和宇通客車各有兩位，而方大Ａ的３名獨立董事中，沒有會計專業(yè)人士，不符合中國證監(jiān)會《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的要求而于2003年受到批評。

關聯交易。三家公司沒有太多的關聯交易發(fā)生。２００３年４月３０日，方大Ａ向關聯方方大海躍精細化工有限公司提供了３７００萬元借款，并于同年５月１６日收回。該事項屬于關聯交易，但公司管理層未將該事項提交股東大會審議通過，而且未披露過該事項。

股利政策?；浢赖暮头酱驛的股利水平屬于上市公司的中等水平，而宇通連續(xù)兩年的高現金股利政策，說明一方面企業(yè)的效益較好，有能力發(fā)放紅利，但另一方面，對于“債臺高筑”的管理層來說高股利無疑是重要的資金來源。

從以上五個方面的分析可以看出，MBO后三家公司的治理結構有向好的一面，也有新的問題出現。從股權結構、公司業(yè)績、董事會構成這三方面來看，粵美的和宇通客車在MBO后公司治理結構有了一定程度的改善，方大A卻不進而退。相對而言，粵美的和宇通客車的公司治理要好于方大A。結合三家公司所處行業(yè)的表現，從公司業(yè)績與治理結構的關系上來看，兩者顯然有正相關性。但因為所分析的樣本只有三家公司，尚不能得出MBO一定會給公司治理帶來正面的影響。

基于EVA的分析

公司治理是經營業(yè)績的基礎，對經營業(yè)績的形成起主導作用；經營業(yè)績是公司治理的動因和目標，對公司治理起調節(jié)作用，它是公司治理中一切因素作用后的結果。因而，用業(yè)績來評價公司治理的效果也是不可或缺的。

在20世紀90年代出現了一種新的公司治理體系，它以經濟增加值（Economic Value Added，EVA）為基礎。EVA通過從稅后營業(yè)利潤中扣除企業(yè)資本占用成本來衡量公司業(yè)績。EVA 是對真正 \"經濟\"利潤的評價，經濟增加值為正，表明企業(yè)的經營收入在扣除所有成本和費用后仍然有剩余，這部分剩余收入的所有權是屬于股東的。因此，經濟增加值為正意味著股東財富增加，企業(yè)的價值上升。反之，如果經濟增加值為負，說明企業(yè)經營所得不足以彌補包括股本資本成本在內的全部成本和費用，從而使股東財富減少。

任何公司治理機制是否真正有效，最終還要看應用該機制的企業(yè)能否成功地實現價值創(chuàng)造期望。EVA可以告訴當前的和潛在的投資者，管理層將盡責地創(chuàng)造股東價值，因為他們的業(yè)績評估，目標設立，資源配置無一不以企業(yè)的實際經濟利潤為基礎。也正因為此，作為公司治理和業(yè)績評估標準，EVA正在全球范圍內被廣泛應用，并逐漸成為一種全球通用的衡量標準。

通過對三家樣本公司實施前后幾年EVA指標的分析，發(fā)現在實施當年及后續(xù)的年份中，粵美的EVA值在穩(wěn)定上升后2002年出現大幅下滑，方大A的EVA值連續(xù)下跌，而宇通客車的EVA值則出現了逐漸走強的趨勢，但2003年出現了小幅下滑。方大A的最差，粵美的沒有保持住良好的發(fā)展態(tài)勢，而宇通客車表現相對較好。

從公司公布的年報上來看，方大A到2001年為止一直還在盈利，并在2001年有3000多萬的凈利潤，雖然較前一年有大幅下降，但至少會計利潤還維持在零以上的水平。但是，從EVA看，從2001年開始，方大A的EVA指標接已經降到了負值，由于行業(yè)內激烈競爭，近幾年經濟效益呈下滑趨勢，管理層收購后，員工精神面貌發(fā)生了很大變化，但并沒改變經濟效益下滑態(tài)勢。說明方大A業(yè)務經營中所產生的利潤，已經無法彌補投入資本所要求的最低預期回報，該公司的股東財富已經開始遭到了毀損。到了2002年，公司的會計利潤也出現了虧損，而此時的EVA更是一落千丈。由此可以看出，EVA能更早地揭示公司的危機，引起公司股東的關注。

從三家公司MBO前后的EVA分析中可以發(fā)現，沒有一家公司在真正意義上體現了MBO后由于治理結構的改善而帶來的經營業(yè)績的迅速提升。

綜合以上兩方面的分析來看，很難得出通過MBO改善了公司治理結構的一致論斷。

實踐表明，管理者收購并不是一貼萬應靈，即使讓經理持有l(wèi)00％的股份，這樣的產權結構也不能解決所有問題。更何況絕大多數情況下，在MBO以后的企業(yè)中，管理者僅是相對控股。也就是說，總存在著一個“所有權與經營權分離”的問題，總存在著“委托一代理”關系。管理者收購并不意味著治理結構問題的消失，而只能是治理結構的調整和利益分配的改變。從這個意義上講，管理者收購是對公司法人治理結構的一種補充。

ＭＢＯ的主要特征之一是收購者(管理層)主體身份的兩重性，既是目標公司的所有者，同時又是管理者。雖然這種所有權與經營權重新統一被認為是解決代理成本問題的最佳方式，但是，如果缺乏相應的監(jiān)督機制，這兩種身份的重合，將使管理者在利益上無法獨立。而由于管理層與其他股東之間以及管理層內部仍然存在信息不對稱和利益沖突，代理成本問題仍然存在，尤其是在整個不成熟的市場體系下，正如我國目前的情況。因此，在考慮中國資本市場和實踐經驗的基礎上，在肯定 MBO的積極意義的前提下，完善ＭＢＯ模式下的公司治理結構顯得尤為重要。

（作者單位：東北財經大學）