中國上市公司融資時普遍首選股權(quán)融資，而較少采用債務(wù)融資，表現(xiàn)為強烈的股權(quán)融資偏好。例如，中國上市公司熱衷于首次公開發(fā)行、過度使用配股額度與價格等。股權(quán)融資偏好雖然是企業(yè)融資行為的一種，但卻是一種極端的融資行為，而且中國上市公司的股權(quán)融資偏好已經(jīng)對其健康成長乃至證券市場的發(fā)展帶來了諸多不利影響。

中國上市公司普遍存在著股權(quán)融資偏好，這似乎表明股票融資比債券融資更有利。但是從傳統(tǒng)的融資結(jié)構(gòu)理論來講并非如此，企業(yè)發(fā)行債券的綜合成本應(yīng)該更低，那么究竟是什么原因?qū)е轮袊鲜泄救绱似霉蓹?quán)融資呢？這構(gòu)成了中國上市公司的“資本結(jié)構(gòu)之迷”。

制度因素

作為中國證券市場發(fā)展主要背景的漸進式經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，其實質(zhì)是一場復雜的制度變遷，而證券市場作為一種制度安排，本身就是這場制度變遷中的一部分。因此，基于新制度經(jīng)濟學理論，中國目前的證券市場尚屬于一種籌資制度而非投資制度安排，中國證券市場上的一些反常行為則可以解釋為制度安排存在缺陷，制度建設(shè)尚不完善所致。上市公司理所當然利用一切制度許可的方法來合理合法地籌集資金，而置中小投資者的利益于不顧。進一步從制度性因素的角度去分析中國上市公司融資偏好的原因，我們應(yīng)注意以下幾個方面：

第一，股權(quán)融資軟約束。中國上市公司股權(quán)融資成本相當?shù)?，即使這個很低的成本也沒有硬約束。因為上市公司具有充裕的權(quán)益資金，在現(xiàn)有資本市場弱有效與投資理性不足的情況下，股權(quán)融資成本是一種軟約束而帶來的軟成本，從某種意義上來說是零成本。這些與政府關(guān)于股利的政策與規(guī)定的缺陷，以及會計制度的不嚴格有關(guān)。相比之下，債務(wù)融資成本是一種硬約束，而且債務(wù)融資中的長期負債成本比流動負債成本又高得多。

第二，股票發(fā)行制度不符合市場經(jīng)濟規(guī)律。近年來，中國股票市場發(fā)行體制經(jīng)歷了從量變到質(zhì)變的飛躍，從原來的“額度控制，行政選擇”的審批制過渡到現(xiàn)在的核準制，股票市場的發(fā)行體制已逐步實現(xiàn)了市場化。但中國的核準制過多地強調(diào)人為因素，而非市場因素，而且中介機構(gòu)的作用沒有得到實質(zhì)性加強。這導致了中國上市公司股權(quán)融資中的許多問題，如扭曲資源配置、誘發(fā)違規(guī)行為、增加交易成本等。由于制度慣性的存在，上市公司把配股、增發(fā)新股等當成管理層對其經(jīng)營業(yè)績好的一種獎勵。因此，在這樣的制度背景下，上市公司的經(jīng)營者不顧融資成本，不創(chuàng)企業(yè)價值，而只是為了獲取額度“制造出”好的、符合配股或增發(fā)新股的業(yè)績。

第三，對上市公司考核制度的不合理。這種不合理，使公司不注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。上市公司的管理目標應(yīng)該是實現(xiàn)股東利益和企業(yè)價值最大化，但中國上市公司的管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，依然習慣以企業(yè)的稅后利潤指標作為主要依據(jù)。企業(yè)的稅后利潤指標只考核了企業(yè)間接融資中的債務(wù)成本，未能考核股權(quán)融資成本，即使考核也很低，甚至為零。因此，上市公司總是厭惡債權(quán)融資而偏好股權(quán)融資。這種以利潤為中心的效益會計核算體系已經(jīng)不能完全反映上市公司的管理及經(jīng)營業(yè)績。

產(chǎn)業(yè)因素

企業(yè)的產(chǎn)業(yè)特征也是影響其融資偏好的重要因素，不同行業(yè)的上市公司所面臨的產(chǎn)品市場的競爭不同，而產(chǎn)品市場競爭通過影響上市公司收入來影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與融資選擇。

產(chǎn)業(yè)因素對上市公司融資行為的影響

按照生產(chǎn)配置資源原則，資金理所當然地會流向那些經(jīng)營能力高、業(yè)績成長性好的公司。但在增發(fā)新股的上市公司中，有一部分上市公司屬于相對成熟、成長性有限的公司，卻符合增發(fā)條件，在這種情況下，給予他們增發(fā)資格，顯然并不是資金的有效率配置。另外還有上市公司增發(fā)新股募集資金的使用問題。按照市場經(jīng)濟的要求，在符合法律法規(guī)與信息披露的要求下，原則上，募集資金的使用屬于上市公司自主權(quán)的范圍，上市公司募集資金的使用以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整要完全取決于股東的意愿。但是，在中國證券市場不成熟的情況下，過于寬松的增發(fā)約束容易導致上市公司對廣大投資者的欺詐或其他違規(guī)行為，管得多了又違背市場經(jīng)濟的準則，如上市公司由于激烈競爭導致行業(yè)的利潤率較低的情況下，即使有好的投資項目也不能融資是一種很大的效率損失。同時，過多地強調(diào)募集資金主營業(yè)務(wù)方向的使用比例，容易導致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)固化的結(jié)果等。因此，在轉(zhuǎn)型期的證券市場監(jiān)管應(yīng)該持有一個動態(tài)調(diào)整的政策以適應(yīng)轉(zhuǎn)型期的產(chǎn)業(yè)組織變化。

中國的產(chǎn)業(yè)組織在激烈變化之中，表現(xiàn)出一種利潤率隨企業(yè)規(guī)模增加的現(xiàn)象。從融資的角度來看，大企業(yè)的融資條件更為便利，因而在激烈的競爭中占據(jù)了優(yōu)勢，這表現(xiàn)為大企業(yè)可以有足夠資金進行研發(fā)、市場開發(fā)等。從這個意義上說，產(chǎn)業(yè)組織與融資結(jié)構(gòu)之間的互動是影響融資行為選擇的重要因素之一。在競爭激烈的行業(yè)，例如家電行業(yè)，一方面，由于競爭的加劇，利潤率越來越低，資金利潤率低于債務(wù)利率，如果采用債務(wù)融資，很容易陷入財務(wù)困境，而且收益不穩(wěn)定，面對著包括需求不足、消費偏好轉(zhuǎn)換和同類產(chǎn)品競爭，以及產(chǎn)品快速更新?lián)Q代的技術(shù)風險；另一方面，跨國公司的進入，使得技術(shù)進步加快，企業(yè)要保持競爭力，需要加大研發(fā)的投入，中國企業(yè)在研發(fā)方面投入嚴重不足，因此企業(yè)需要持續(xù)投資，開發(fā)新產(chǎn)品，升級產(chǎn)品及制造工藝，提高制造效率降低成本，爭奪市場份額。而且研發(fā)的投入數(shù)量大，風險大。在這樣的競爭環(huán)境中，這些行業(yè)的企業(yè)為了避免陷入財務(wù)困境，必然減少債務(wù)的融資量。

在競爭激烈、價格戰(zhàn)頻繁的行業(yè)，企業(yè)當前資本結(jié)構(gòu)將影響后續(xù)產(chǎn)品市場競爭能力。高財務(wù)杠桿對企業(yè)后續(xù)投資能力與價格戰(zhàn)的財務(wù)承受能力具有顯著的負面影響，使得公司處于經(jīng)營與戰(zhàn)略上的劣勢。僅經(jīng)營效率高并不能保證企業(yè)生存，只有經(jīng)營效率高兼?zhèn)渑c財務(wù)資源充足，即財務(wù)杠桿低的企業(yè)才能長期生存。當前選擇股權(quán)融資有助于在盈利能力與現(xiàn)金流下降時，保持再投資能力；更進一步，如果競爭對手選擇股權(quán)融資，選擇債務(wù)融資可能會促使競爭對手發(fā)動價格戰(zhàn)、營銷戰(zhàn)來逼迫企業(yè)退出。而壟斷性行業(yè)，例如公用事業(yè)，產(chǎn)品不存在研究開發(fā)、更新?lián)Q代和市場營銷問題，收益的風險主要來自需求不足，而不是競爭。產(chǎn)品或服務(wù)的價格比較穩(wěn)定，利潤率較高而且穩(wěn)定，債務(wù)融資一般不會導致財務(wù)困境。所以這些行業(yè)可以用債券融資來支持企業(yè)的發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)分布與企業(yè)融資行為關(guān)系①

以1995-2003年A股非金融類上市公司為研究對象。所有數(shù)據(jù)除了另有說明外，均來自中國股票市場研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。在研究不同行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是否存在差異時，選用的數(shù)據(jù)是2000-2003年的加權(quán)平均資產(chǎn)負債率，樣本行業(yè)中剔除公司數(shù)少于20家的行業(yè)。為了使計算結(jié)果不受異常值的影響，除了另有說明，我們把總資產(chǎn)負債率大于1的公司和被列為“ST”和“PT”公司，以及數(shù)據(jù)庫中資料不詳?shù)墓咎蕹跇颖竟局狻?/p>

表1顯示，資產(chǎn)負債率較高的行業(yè)有房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)及零售貿(mào)易業(yè)，其平均資產(chǎn)負債率均在50%以上；而近幾年的數(shù)據(jù)在50%以上的行業(yè)有信息技術(shù)業(yè)；總資產(chǎn)負債率較低的行業(yè)有采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)以及傳播與文化產(chǎn)業(yè)，這些行業(yè)的年平均資產(chǎn)負債率都在40%以下，采掘業(yè)的平均資產(chǎn)負債率最低，這是由于前五個行業(yè)為固定資產(chǎn)需求很高、經(jīng)營穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)，因而負債比率也較低。后兩個行業(yè)為投資需求較少的服務(wù)業(yè)，因而負債較低；其他行業(yè)的平均資產(chǎn)負債率介于兩者之間，即在40%-50%之間?？梢?，各個行業(yè)的負債水平都與其行業(yè)特征相一致。各行業(yè)負債的相對水平也大都和Bradley等（1984）對美國的研究相一致，但其中公用事業(yè)在美國屬管制行業(yè)，負債率較高，而中國的水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)卻負債率很低，原因可能在于中國這些行業(yè)受管制較少而利潤較高，穩(wěn)定的高利潤使公司負債較少。

不同行業(yè)總負債率之間存在顯著性差異，在進一步檢驗不同門類總負債率間的差異性時發(fā)現(xiàn)，除了農(nóng)林牧漁業(yè)與社會服務(wù)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)與綜合類、制造業(yè)與信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)與社會服務(wù)業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)、水供應(yīng)業(yè)與社會服務(wù)業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)與社會服務(wù)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)與綜合類、批發(fā)和零售貿(mào)易與綜合類、房地產(chǎn)業(yè)與綜合類之間的資產(chǎn)負債率之間不存在顯著性差異以外，其他部門之間的資產(chǎn)負債率均存在顯著性差異。綜上所述，在不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)下、不同財務(wù)杠桿下，上市公司融資行為的差異性顯著。公司所屬行業(yè)是決定公司融資結(jié)構(gòu)的一個重要因素，產(chǎn)業(yè)特征因素或是行業(yè)因素能夠很好的解釋中國部分上市公司的股權(quán)融資偏好行為。

股權(quán)結(jié)構(gòu)因素

上市公司融資不僅受到外部環(huán)境的影響，還受公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以下幾方面特征：股權(quán)結(jié)構(gòu)相當復雜。上市公司的股份除了公開發(fā)行與交易的社會公眾股外，還有內(nèi)資股與外資股，流通股及非流通股，國家股、法人股、內(nèi)部職工股及轉(zhuǎn)配股，A股、B股、H股及N股等區(qū)分，且呈現(xiàn)同股不同價、同股不同權(quán)、同股不同利等狀況。表2顯示，1995-2003年中國流通股占總股本的比重幾乎沒有發(fā)生變化，而且還略有下降。在總股本中還有近三分之二的股票不能上市流通，股權(quán)過分集中。

我們用上市公司前三大股東持股比率來衡量上市公司的股權(quán)集中情況。表3、表4顯示了1995-2003年間實施配股的上市公司、1998-2003年間實施增發(fā)新股的上市公司的股權(quán)集中狀況以及同期中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)總體狀況。結(jié)果表明：1995-2003年，配股公司前三大股東的持股比率普遍高于上市公司的整體水平，并且大部分配股公司的前三大股東持股比率要高于40％，有的年份的最高值甚至達到90％以上，這表明實施配股的公司的股權(quán)集中度相對較高，大股東擁有絕對的控制權(quán)。1998-2003年間實施增發(fā)新股的上市公司的前三大股東持股比率的平均值普遍要高于上市公司的總體水平，顯示出其股權(quán)的高度集中，大股東有絕對的控制權(quán)，增發(fā)流通股對公司的總體控制權(quán)影響不大?？傊?，配股和增發(fā)行為與公司的股權(quán)集中度也就是股權(quán)結(jié)構(gòu)有一定的關(guān)聯(lián)性，公司的融資決策顯然基本上由大股東操縱。

中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響到其融資行為。因為國有股、法人股、社會流通股與外資股各自有著不同的目標函數(shù)，故融資方式偏好也不盡相同，進而影響著上市公司的融資結(jié)構(gòu)。國有股股東占控股地位的企業(yè)，在進行融資決策時會根據(jù)其自身的目標函數(shù)來進行。當與其他股東目標函數(shù)沖突時，其控股地位使它們常常會損害其他股東的利益。由于國有股和法人股非流通性，其利益所在不是股票市場價格的上升，而是賬面價值，即每股凈資產(chǎn)，而社會流通股股東只能通過股票市場價格的上漲或股利來獲利。非流通股的轉(zhuǎn)讓以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定，作為第一大股東的政府機構(gòu)，其目標多重化，行為方式?jīng)]有市場化，非流通股股東的財富最大化是以凈資產(chǎn)的大小來衡量的，而發(fā)行股票融資的高溢價必然導致凈資產(chǎn)的成倍增加，導致上市公司偏好股權(quán)融資。而債務(wù)融資則有定期還本付息的“硬約束”，這將會對它們的經(jīng)營帶來較大的壓力。因此，國有控股公司對債務(wù)融資呈現(xiàn)出較為厭惡的態(tài)度，再由于中國上市公司國有控股處于絕對地位，因此上市公司對股權(quán)融資的偏好也就不足為奇。

結(jié)論與政策建議

股權(quán)融資偏好是我國上市公司在其融資過程中受多種因素影響共同作用的非常復雜的綜合結(jié)果，影響上市公司融資行為的因素是多方面的，制度因素、產(chǎn)業(yè)因素及股權(quán)結(jié)構(gòu)因素是我國上市公司股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的最直接，抑或最重要的原因，它們交織在一起，共同驅(qū)動了我國上市公司的股權(quán)融資偏好。通過前文分析，我國上市公司存在的強烈股權(quán)融資偏好，對公司自身與資本市場產(chǎn)生了一定的不利影響。當然，我們不能因此否定股權(quán)融資對上市公司及整個社會經(jīng)濟發(fā)展所起的作用，更不能因此抑制股票市場的進一步發(fā)展及上市公司的股權(quán)融資。

目前我們所要做的是如何營造一個良好的上市公司融資的內(nèi)外環(huán)境，規(guī)范上市公司的融資行為，使其能夠根據(jù)自身特點及發(fā)展的需要，合理安排股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例，糾正其不合理的股權(quán)融資偏好，將寶貴的股市資金配置到真正需要資金而又能帶來良好效益，同時給投資者以豐厚回報，我們應(yīng)做好以下幾方面的工作：

第一，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。這是建立有效公司治理結(jié)構(gòu)的必要條件。股權(quán)改革的目標應(yīng)該是國有股從大多數(shù)企業(yè)退出或減少，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，但是，股權(quán)也不能太分散。許多研究已經(jīng)表明，在類似中國這樣的對投資者的法律保護不健全的國家，股權(quán)的適度集中有助于提高公司治理效率，而且股權(quán)應(yīng)該集中在以非國有股權(quán)為主的機構(gòu)投資者手中，并使機構(gòu)投資者持有的股票能夠流通，這既是中國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要，也符合公司治理機制的效率要求。

第二，完善證券市場退出機制。發(fā)揮證券市場優(yōu)化配置資源的關(guān)鍵是要充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的市場機制在證券市場中的作用。上市公司不僅有進，更要有出，通過不斷的吐故納新來優(yōu)化上市公司的結(jié)構(gòu)，從而發(fā)揮其資源配置的作用。

第三，完善投資者結(jié)構(gòu)。與機構(gòu)投資者相比，個人投資者的力量無法與機構(gòu)投資者相抗衡。在相關(guān)市場機制不完善的情況下，就會導致機構(gòu)投資者利用資金優(yōu)勢和掌握的信息優(yōu)勢操縱市場價格，損害中小股東的利益。因此，必須努力將中國資本市場改造成以機構(gòu)投資者為主。這要求我們進一步提高券商實力、構(gòu)造多元化的投資基金群體引入合格的境外機構(gòu)投資者等。

第四，健全法制、法規(guī)與政策環(huán)境。具體工作包括：完善新股發(fā)行、配股及增發(fā)規(guī)則。如規(guī)定參與各方的權(quán)利與義務(wù)、規(guī)定只有發(fā)放股利的公司才有資格再融資等；加強信息披露管理。加強信息披露管理，構(gòu)建信號傳遞機制，是降低融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本的有效手段，進一步健全相關(guān)法規(guī)?，F(xiàn)有相關(guān)法律法規(guī)，由于在制定時的條件所限，所涉及的內(nèi)容都帶有明顯的時代特征，隨著資本市場的發(fā)展，部分條例在新的時期已迫切需要重新修訂。

（作者單位：南京大學）