目前，一場名叫上市公司股權(quán)分置改革的資本市場制度性變革正在進行。我國證券市場是摸著石頭“試過來”的，因為歷史的原因，由國企股份制改造產(chǎn)生的上市公司國有股、以及衍生的法人股處于暫不上市流通，而公眾持股者手中的股份卻處于流通的狀態(tài)。形成了我國獨有的股權(quán)分置狀態(tài)。上市公司這種股權(quán)分置狀態(tài)的弊端是多方面，諸如兩類股東的利益取向、贏利模式不一致等，嚴重阻礙證券市場的正常發(fā)展。因而國家有關(guān)部門自上世紀末就試圖解決這一制度性障礙。由于認識上的不足，或者政策上無歷史先例可見鑒、需要探索等原因，在這條怪石林立的叢林路上，以實施上市公司股份全流通為目標(biāo)的改革之路曲曲折折：

1999年12月，中國證監(jiān)會宣布國有股將以配售的方式在證券市場進行減持。在試點方案中，國有股減持的價格是在凈資產(chǎn)值之上，市盈率10倍以下進行。中國嘉陵（600877）和黔輪胎（000589）這兩家上市公司成為首批試點公司，均按照前三年每股收益均值乘10倍市盈率進行國有股減持。兩只股票在宣布減持后，股價均出現(xiàn)了大幅下挫，中國嘉陵約有18% 的減持股無人問津，被迫由主承銷商包銷。

2001年6月，國務(wù)院發(fā)布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，宣布國有企業(yè)在股市融資時，須按籌資額的10%減持上市公司國有股。在這次減持中，采用了市場定價方式減持國有股，并將減持的收入全部上繳社?；?。2001年8月，天大天財（000836）成為首家在增發(fā)中減持國有股的上市公司，其他４家上市公司在首發(fā)新股時減持國有股。由于減持價格太高，引發(fā)股價大跌，2001年10月國務(wù)院宣布暫停以這種方式進行國有股減持。

時至2005年4月，中國證監(jiān)會再次啟動了硬劈“華山叢林之路”之舉，發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，在市場毫無預(yù)期的情況下，突然推出了三一重工（600031）、清華同方（600100）、紫江企業(yè)（600210）、金牛能源（000937）本年度第一批股權(quán)分置改革試點企業(yè)，其后推出了包含寶鋼股份（600010）、長江電力（600900）等企業(yè)在內(nèi)的42家第二批股權(quán)分置改革試點企業(yè)。為了配合試點，管理層推出了一系列穩(wěn)定市場之舉。如頒布“上市公司回購股份”、“大股東可以購買上市公司股份”、“紅利稅減半”等系列利于股權(quán)分置改革的政策、要求基金公司不要“拋售股票”，甚至停止了上市公司融資審核的其他事宜。然而，市場頹勢不改：上證指數(shù)延續(xù)了自2001年6月份以來的下降通道，從2245.43點開始下跌，本年到6月6日跌破1000點大關(guān)之后被拉起，到7月8日，上證指數(shù)再次逼近1000點大關(guān)。

穿越全流通叢林之路的方法

市場功能需要再認識

證券市場不僅是為了融資服務(wù)，更重要的一點是為了投資者服務(wù)，無論是融資者還是投資者，他們都是市場參與主體，參與者的目的都是為了獲取利益。

除了證券監(jiān)管層以外，我國證券市場的參與主體有：融資者——以國有企業(yè)為主體，目的融資，投資者目的只有一個：為了贏利，上述不同市場主體利益取向是不一樣的，甚至是矛盾的，監(jiān)管層需要在建立一套不偏向任何一方的規(guī)則，需要平衡這個市場，只有如此這個市場才會持續(xù)繁榮發(fā)展，否則，參與者就會離場。

我國證券市場自成立以來，融資超過11700億元，至2005年6月27日，兩市流通市值只有10492億元，流通股東分紅不足800億元，上交印花稅1420億元，紅利稅百余億元，券商傭金等近1500億元，15年來全體流通股東虧損超過3400億元。利益傾斜極其嚴重。

證券市場無疑要為扶持大企業(yè)的發(fā)展服務(wù)，尤其是國有大企業(yè)。作為由國家任命的證券監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)，或者是由國家任命的國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)，他們實際上的最終控制人是相同的。因此，在面對中央級的國有大企業(yè)，如果證券監(jiān)管部門的權(quán)限不能像國家審計署一樣超然的話，在面對普通股民與中央企業(yè)，證券監(jiān)管部門是很難長久地平衡利益。而利益上存在嚴重失衡的市場是難以長久的。

所以，在強調(diào)證券市場融資功能的時候，目前可能更需要關(guān)注投資者，要讓投資者盈利，投資者才會來參與這個市場。也只有參與者的配合，監(jiān)管層所制訂的政策才有可能會執(zhí)行。

全流通可選方法

目前進行上市公司股權(quán)分置改革的方法有多種，但是多有不如人意之處，本文推出如下實現(xiàn)雙贏的可選辦法。

證券市場是一個追逐利益的市場，這樣一個“天下攘攘，皆為利往；天下熙熙，皆為利來”的大市場，參與者的動力在于有可能獲得財富。自身已得到的財富是不可能捐獻給他人的。

在上市公司股權(quán)分置改革過程中，一般會涉及如下幾個方面的要素：

上市公司（股票代碼假設(shè)為600999），上市公司股權(quán)分置改革實施前流通股股價為P1，股權(quán)分置改革實施后（即在股份全流通模式下）的股價P2，上市公司近期每股凈資產(chǎn)為J，凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓溢價率為Y。上市公司總股本為N億股，上市公司非流通股為N1億股，上市公司流通股為N2億股，非流通股向流通股的送股比例為每股流通股送B股，即每股流通股獲得B股補償。

最優(yōu)解

監(jiān)管層要吸引上市公司非流通股股東參與股權(quán)分置改革的誘因是：改革以后自己的財富不減少，甚至增加；同時在再融資方面，證監(jiān)會對上市公司有可能優(yōu)先考慮。

即對于非流通股股東存在：（N1-B*N2）*P2≥J*（1+Y）*N1

同樣，對于流通股股東存在：（N2+ B*N2）*P2≥N2*P1

通過上述方程求得一個上市公司非流通股股東與上市公司流通股股東都愿意參加的最優(yōu)解：當(dāng)股權(quán)分置改革實施后股價為P2，送股比例為B，非流通股股東與上市公司流通股股東的財富增加比例一致。這就是穿越全流通叢林之路的最優(yōu)解，其聯(lián)合方程式如下：

（N1-B*N2）*P2≥J*（1+Y）*N1

（N2+ B*N2）*P2≥N2*P1

[（N2+ B*N2）*P2- N2*P1]/N2*P1=[（N1-B*N2）*P2- J*（1+Y）*N1]/[ J*（1+Y）*N1]

次優(yōu)解

監(jiān)管層要吸引上市公司非流通股股東參與股權(quán)分置改革的誘因是：改革以后一方的財富不減少，甚至增加，另外一方的財富不變；同時在再融資方面，證監(jiān)會對上市公司有可能優(yōu)先考慮。

即對于非流通股股東存在：（N1-B*N2）*P2≥J*（1+Y）*N1

同樣，對于流通股股東存在：（N2+ B*N2）*P2=N2*P1

通過上述方程求得一個上市公司非流通股股東與上市公司流通股股東都愿意參加的次優(yōu)解：當(dāng)股權(quán)分置改革實施后股價為P2，送股比例為B，非流通股股東財富不減少，流通股股東的財富不變。這就是穿越全流通叢林之路的次優(yōu)解，其聯(lián)合方程式如下：

（N1-B*N2）*P2≥J*（1+Y）*N1

（N2+ B*N2）*P2=N2*P1

[（N2+ B*N2）*P2- N2*P1]/N2*P1≤ [（N1-B*N2）*P2- J*（1+Y）*N1]/[ J*（1+Y）*N1]

或者，對于非流通股股東存在：（N1-B*N2）*P2=J*（1+Y）*N1

對于流通股股東存在：（N2+ B*N2）*P2≥N2*P1

通過上述方程求得一個上市公司非流通股股東與上市公司流通股股東都愿意參加的次優(yōu)解：當(dāng)股權(quán)分置改革實施后股價為P2，送股比例為B，非流通股股東財富不變，流通股股東的財富不減少。這就是次優(yōu)解，其聯(lián)合方程式如下：

（N1-B*N2）*P2=J*（1+Y）*N1

（N2+ B*N2）*P2≥N2*P1

[（N2+ B*N2）*P2- N2*P1]/N2*P1≥[（N1-B*N2）*P2- J*（1+Y）*N1]/[ J*（1+Y）*N1]

上述穿越上市公司股份全流通叢林之路的最優(yōu)解、次優(yōu)解的前提條件是在上市公司的市凈率比較大的情況下采用。如果上市公司的市凈率比較小，或者股價在凈資產(chǎn)附近，可以設(shè)置期權(quán)，用期權(quán)的方式推進股權(quán)分置改革的進行。

如果期權(quán)方案得到流通股股東同意，在股權(quán)登記日，非流通股股東給流通股股東按1:1無償配送送股權(quán)證，當(dāng)公司的股價提升到一定程度以后，如P1預(yù)定值以上連續(xù)交易20天的時候，送股權(quán)證的持有人被強制行權(quán)，如按照次優(yōu)解方案每股權(quán)證無償從非流通股獲得B股股份，期間若有股本變化或者分紅，送股比例相應(yīng)擴大。送股后，權(quán)證自然消失，非流通股開始行使流通權(quán)。在權(quán)證方案實施以后，權(quán)證存續(xù)期內(nèi)可以上市流通，非流通股股東也可以購買權(quán)證，流通股則在全流通的模式下進行交易。在方案實施以后，但在權(quán)證沒有行權(quán)以前，非流通股不能轉(zhuǎn)讓、不能進行抵押融資。

大家都有利可圖，是證券市場的各類主體前來參與的原因；上市公司股權(quán)分置改革一定要使非流通股股東與流通股股東都能看到現(xiàn)實的利益。

（作者單位：國都證券公司）