中國(guó)要避免實(shí)質(zhì)性的減速將面臨比以前更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。這一次，世界需要認(rèn)真考慮這樣的一個(gè)可能性。

在渴求增長(zhǎng)的世界里，大部分人目前都相信中國(guó)的繁榮會(huì)持續(xù)下去。這可能是一廂情愿的想法。中國(guó)已落實(shí)政策以緩和失衡經(jīng)濟(jì)中的內(nèi)部過(guò)剩情況。與此同時(shí)，世界多國(guó)正聯(lián)合起來(lái)反制中國(guó)的出口。假如不可能的事情終于發(fā)生——并且中國(guó)經(jīng)濟(jì)真的慢下來(lái)，將會(huì)如何？

跟我們的傳統(tǒng)智慧相反，有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)流并非全是清晰明確的樂觀。沒錯(cuò)，關(guān)乎供應(yīng)的數(shù)字仍然十分可觀。面對(duì)白熱化的中國(guó)GDP 增長(zhǎng)勢(shì)頭，當(dāng)局不容有半點(diǎn)松懈。很明顯，推動(dòng)產(chǎn)出增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自飆升的中國(guó)出口，與此同時(shí)，固定資產(chǎn)投資繼續(xù)熾熱地迅速增長(zhǎng)。

中國(guó)減速影響世界

然而，在中國(guó)增長(zhǎng)故事的需求一方卻出現(xiàn)了若干令人焦慮的跡象。尤其值得注意的是有證據(jù)顯示中國(guó)的進(jìn)口增長(zhǎng)已大幅度下降：在2005年頭4個(gè)月，進(jìn)口同比增長(zhǎng)平均只有13.5%，比2004年總體增長(zhǎng)36%，顯著放緩。這情況大大影響了向中國(guó)供應(yīng)資本設(shè)備和中間投入物資的其他地區(qū)的出口工業(yè)。事實(shí)上，中國(guó)進(jìn)口增長(zhǎng)在過(guò)去6 年已成為推動(dòng)泛亞洲出口工業(yè)的發(fā)動(dòng)機(jī)。以韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和日本為例，現(xiàn)時(shí)輸往中國(guó)的產(chǎn)品占了其總出口的整整20%；而新加坡，比重則接近10%?？偟亩?，2004年的對(duì)中國(guó)依賴比率較2000年的高出一倍多。從日趨緊密的同區(qū)貿(mào)易活動(dòng)可以看出，近來(lái)中國(guó)進(jìn)口增長(zhǎng)放緩對(duì)區(qū)內(nèi)其他地方已產(chǎn)生嚴(yán)重的骨牌效應(yīng)。特別是臺(tái)灣，當(dāng)?shù)爻隹谠?005年首季的同比增長(zhǎng)率下降至只有1.2%；其他地區(qū)的情況亦然，包括近期出口表現(xiàn)不振的日本（2005年首季出口按年同比下降，按季同比-0.8%）、中國(guó)香港（3月同比+3.5%）、韓國(guó)（2005年首季+7.4%）和新加坡（不含石油的本地出口+6.2%）。跟6個(gè)月前當(dāng)中國(guó)進(jìn)口處于高峰時(shí)的水平比較，上述國(guó)家/地區(qū)的所有最近期出口數(shù)據(jù)均顯示增長(zhǎng)已明顯放緩。

中國(guó)進(jìn)口減速似乎對(duì)商品市場(chǎng)的通脹勢(shì)頭也起了同樣重大的影響。這反映了中國(guó)在推動(dòng)全球工業(yè)原材料需求上的日益主導(dǎo)地位。盡管2004年中國(guó)GDP 僅僅占全球總值的4%（按市場(chǎng)匯率計(jì)算），我們的估計(jì)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)的原油耗用量約占全球總量的8%；鋁材是20%；而鋼鐵和煤炭則介乎30%-35%。不足為奇，伴隨中國(guó)進(jìn)口放緩而來(lái)的是除石油外的商品通脹壓力的顯著下降： 商務(wù)日?qǐng)?bào)（Journal of Commerce）工業(yè)原材料綜合指數(shù)截至5月20日按年同比下跌了3%，這是從2004 年初高峰期勁升35%的一個(gè)令人側(cè)目的逆轉(zhuǎn)。鑒于大宗商品價(jià)格是衡量全球供求之間相互作用的最佳實(shí)時(shí)指標(biāo)之一，工業(yè)商品價(jià)格出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)也許可視為中國(guó)工業(yè)活動(dòng)將進(jìn)一步轉(zhuǎn)趨疲軟的一個(gè)重要信號(hào)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“雙重打擊”

但當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)真的更具決定性的減速時(shí)情況將會(huì)如何，上述對(duì)過(guò)去評(píng)估的做法只能起到提示的作用。隨著責(zé)難中國(guó)之聲在全球響起——特別是美國(guó)，歐洲的責(zé)難聲也越來(lái)越響——中國(guó)出口動(dòng)力在本年余下日子勢(shì)將顯著放緩。目前出口占中國(guó)GDP的36%，現(xiàn)時(shí)出口急升32%（截至4月按年同比）約占中國(guó)GDP增幅的11個(gè)百分點(diǎn)以上。這意味著出口增長(zhǎng)每放緩5%，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)就會(huì)失去1.8個(gè)百分點(diǎn)。自然，這樣說(shuō)有點(diǎn)夸大了當(dāng)出口遇到?jīng)_擊時(shí)中國(guó)的下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。如上文所述，由于中國(guó)出口含進(jìn)口內(nèi)容，有調(diào)查認(rèn)為含量之高達(dá)到50%，因此存在一個(gè)重要的沖銷區(qū)間。盡管這應(yīng)有助于緩和中國(guó)GDP的損失，當(dāng)中大部分的影響將被轉(zhuǎn)嫁于作為中國(guó)供應(yīng)鏈的亞洲其他地區(qū)?？偟膩?lái)說(shuō)，中國(guó)出口增長(zhǎng)放緩在年內(nèi)對(duì)中國(guó)本身以至泛亞洲地區(qū)的GDP增長(zhǎng)都將帶來(lái)重大的影響。

此外，中國(guó)也日益堅(jiān)定地致力抑制房地產(chǎn)泡沫的過(guò)度膨脹。這些措施——特別是最近于5月中出臺(tái)的給供求雙方設(shè)置嚴(yán)厲的限制，并有可能最終導(dǎo)致中國(guó)沿海城市的房地產(chǎn)泡沫破滅。因此，作為目前中國(guó)增長(zhǎng)最大動(dòng)力來(lái)源的固定資產(chǎn)投資，可能會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的放緩。固定資產(chǎn)投資占2004年中國(guó)GDP的整整44%，在2005 年4月仍然以按年同比增長(zhǎng)26.5%的速度繼續(xù)成長(zhǎng)。像出口一樣，這意味著固定資產(chǎn)投資也占中國(guó)GDP年增長(zhǎng)的約11個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，固定投資是一個(gè)領(lǐng)域廣泛的集合體——它不單指樓房產(chǎn)業(yè)，也包括基本設(shè)施、國(guó)有和私營(yíng)企業(yè)的廠房資本支出與設(shè)備投資等。在中國(guó)，房地產(chǎn)開發(fā)占固定投資總值約20%。這意味著房地產(chǎn)投資每放緩10%將使中國(guó)GDP增長(zhǎng)失去約一個(gè)百分點(diǎn)。

因此，取決于中國(guó)如何應(yīng)對(duì)，中國(guó)GDP很明顯正面臨“雙重打擊”的可能性—— 對(duì)出口實(shí)施限制的外部壓力和對(duì)房地產(chǎn)投資實(shí)行調(diào)控的內(nèi)部措施。我們認(rèn)為中國(guó)的政策制定者在問題未解決的環(huán)境下，將非常審慎地行事。在很大程度上，這意味著中國(guó)可能會(huì)延遲貨幣改革——因而可能進(jìn)一步激起在西方國(guó)家正在擴(kuò)大的反中國(guó)保護(hù)主義浪潮。中國(guó)自行實(shí)施限制出口的最新舉措暗示國(guó)家政策制定者傾向采用稅務(wù)政策而非通過(guò)貨幣重新估值來(lái)控制出口。我想這些新舉措將無(wú)助于消除美國(guó)國(guó)會(huì)的反中國(guó)情緒。放在華盛頓責(zé)難中國(guó)的日程表上的不止是紡織品問題。雖然中國(guó)有意自行處理出口問題，其最大顧客——占中國(guó)總出口約33%的美國(guó)——似乎也很有決心要取得處理問題的主動(dòng)權(quán)。

消費(fèi)不足已成重大缺憾

目前形勢(shì)凸顯了中國(guó)增長(zhǎng)模式的一個(gè)重大缺憾——過(guò)度地依賴出口和固定投資。由于缺乏來(lái)自私人消費(fèi)的支持，別說(shuō)兩個(gè)板塊同時(shí)陷入困境，只要其中一塊有所不足，中國(guó)經(jīng)濟(jì)便已無(wú)力招架。上周我身在北京，知春路沃爾瑪新店開張的場(chǎng)面熱鬧非常，雖然那是這家美國(guó)公司在華開設(shè)的第46間分店，但卻是其第一家設(shè)于首都的超大型購(gòu)物商場(chǎng)。開幕那天，這座嶄新占地1.8萬(wàn)平方米的購(gòu)買商場(chǎng)人流不斷，沃爾瑪?shù)男姓藛T樂不可支。此類策略部署是向正確方向邁出的重要一步。但基于私人消費(fèi)占GDP僅僅是42%，此舉難以為傾斜的中國(guó)經(jīng)濟(jì)起到內(nèi)需支援的作用。中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡將是一個(gè)漫長(zhǎng)的進(jìn)程。尤其是在目前，當(dāng)中國(guó)必須認(rèn)真面對(duì)出口和固定投資上的新壓力時(shí)，而這兩者恰恰是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的最大來(lái)源。

總的來(lái)說(shuō)，除非自然冒出一個(gè)新的增長(zhǎng)源頭，我們有理由相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的放緩——很大可能是中國(guó)內(nèi)部措施和外部反中國(guó)活動(dòng)共同作用的結(jié)果。如果真的出現(xiàn)，中國(guó)的亞洲供應(yīng)鏈將首當(dāng)其沖——進(jìn)而增加更廣范圍全球GDP增長(zhǎng)放緩的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，中國(guó)減速將可能使大宗商品價(jià)格進(jìn)一步受壓——不論是石油還是非石油工業(yè)原材料。這樣也許有助于舒緩全球債券市場(chǎng)的預(yù)期通脹壓力。此外，在中國(guó)延遲貨幣政策變動(dòng)的情況下，美元跌勢(shì)可望緩和下來(lái)。

在過(guò)去8年，打賭中國(guó)增長(zhǎng)后勁不繼者均鎩羽而回。案例包括1997-1998年亞洲金融風(fēng)暴、2001年全球同步大衰退和2003年的SARS疫情。一次又一次，中國(guó)的堅(jiān)韌性令看淡者大跌眼鏡。可是，目前中國(guó)面對(duì)的是全新的同時(shí)更為艱巨的挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)泡沫是一個(gè)日益叫人憂慮的影響內(nèi)部穩(wěn)定的因素；而貨幣與出口的因果關(guān)系則日益成為破壞外部穩(wěn)定的一個(gè)難纏的問題。中國(guó)在如何化解這兩個(gè)問題上正承受著越來(lái)越大的壓力。這一次，中國(guó)要避免實(shí)質(zhì)性的減速將比以前更為困難。世界需要認(rèn)真考慮這樣的一個(gè)可能性了。