一、理論回顧與問題的提出

信息是證券市場正常運(yùn)行和功能得以有效發(fā)揮的基礎(chǔ)。信息披露的公正、透明、及時(shí)、準(zhǔn)確和完整，對(duì)減少市場投機(jī)，防止市場操縱，保護(hù)投資者權(quán)益至關(guān)重要。正如美國大法官路易斯·布蘭戴斯1914 年在其著作《他人的金錢》中所言:“公開是救治現(xiàn)代社會(huì)及工業(yè)弊病的最佳良藥， 陽光是最好的防腐劑，燈光是最有效的警察”。目前，世界各主要證券市場都建立了較為完備的信息披露制度?，F(xiàn)代非對(duì)稱信息理論認(rèn)為，信息的不對(duì)稱在證券市場是普遍存在的，其對(duì)市場的影響主要表現(xiàn)為逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)及合同執(zhí)行或狀態(tài)核實(shí)等方面弊端的存在。為了改善市場功能，抑制市場弊端的不利影響，政府或其他機(jī)構(gòu)就需要對(duì)信息披露進(jìn)行管制。近幾年以來，在管理層完善信息披露規(guī)則與嚴(yán)格監(jiān)管的雙重作用下，上市公司信息披露有了很大的提高。目前我們已經(jīng)形成了以《公司法》《證券法》《股票發(fā)行與交易暫行條例》為主體，以《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施準(zhǔn)則（試行）》和證監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于信息披露內(nèi)容和格式準(zhǔn)則為具體規(guī)范的信息披露的基本框架以及首次披露（招股說明書、上市公告書）、定期報(bào)告（中期報(bào)告、年度報(bào)告）和臨時(shí)報(bào)告（重大事項(xiàng)報(bào)告）三部分組成的信息披露內(nèi)容，使上市公司的信息披露問題得到了初步規(guī)范。但是，目前上市公司信息披露不規(guī)范，尤其是有效性、真實(shí)性不夠的現(xiàn)象依然存在，有的公司則在信息披露方面顯得過于隨意。以上情況的出現(xiàn)不但損害了我國證券市場和上市公司的健康發(fā)展，也使廣大投資者蒙受了許多不應(yīng)有的損失和風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)這也表明了我國的上市公司信息披露制度還有待進(jìn)一步的加強(qiáng)。

二、上市公司信息披露存在的主要問題及其原因分析

(一)信息披露缺乏真實(shí)性

具體可表現(xiàn)為文字的敘述失真和數(shù)字不實(shí)，上市公司在招股、上市融資和年報(bào)、重大事件披露等工作中這個(gè)問題表現(xiàn)得尤為突出。許多上市公司高層為了達(dá)到某些特殊的目的，如吸引投資者、逃避稅收而蓄意歪曲或不愿披露詳細(xì)、真實(shí)的會(huì)計(jì)信息，還有不少公司嚴(yán)重違背投資者意愿，隨意改變資金投向，間接造成信息不真實(shí)或?qū)δ技Y金的使用情況不做真實(shí)披露。隱瞞重大信息不及時(shí)甚至不披露，如在財(cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)主營業(yè)務(wù)收入與其他業(yè)務(wù)收入不加以區(qū)別，使用模棱兩可的語言進(jìn)行不規(guī)范信息披露。

（二）信息披露不充分

充分信息披露要求信息披露當(dāng)事人依法完整地公開所有法定項(xiàng)目的信息，不得有遺漏和短缺。但我國許多上市公司為了達(dá)到某種目的而不愿充分披露信息。在對(duì)外披露信息時(shí)，有利于公司利益的信息過量披露甚至配合主力炒作的嫌疑；不利于公司利益的信息輕描淡寫甚至隱瞞。

（三）信息披露不及時(shí)、不連續(xù)或提前泄露

《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》及《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》中明文規(guī)定，上市公司應(yīng)在每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后120天內(nèi)編制完成年度報(bào)告，報(bào)告完成后應(yīng)立即報(bào)送中國證監(jiān)會(huì)。但事實(shí)上上市公司按此時(shí)間報(bào)送的會(huì)計(jì)年度報(bào)告還不到一半，這就意味著存在內(nèi)幕交易的隱患。如投資進(jìn)度、債務(wù)重組、鼓勵(lì)政策、配股方案、業(yè)績預(yù)警公告、經(jīng)營計(jì)劃執(zhí)行情況等使內(nèi)幕人員事先獲得信息轉(zhuǎn)嫁危機(jī)或謀求利益，從而使廣大中小投資者遭受慘重?fù)p失。

（四）信息披露存在隨意性

由于投資決策缺乏內(nèi)部制衡機(jī)制，使許多上市公司投資決策缺乏嚴(yán)肅性和權(quán)威性，在信息披露方面表現(xiàn)為隨意性：隨意調(diào)整利潤分配；在信息的披露方式、內(nèi)容和時(shí)機(jī)的選擇上很隨便，形成大量的內(nèi)部信息和小道消息；“補(bǔ)丁”廣告不斷，前后敘述自相矛盾；采用新聞形式披露信息且公司股票不停牌，對(duì)投資者造成傷害。

三、關(guān)于強(qiáng)化上市公司信息披露的若干對(duì)策

（一）健全公司治理結(jié)構(gòu)，完善信息披露的內(nèi)在機(jī)制

健全和完善監(jiān)事會(huì)制度，擴(kuò)大監(jiān)事會(huì)的權(quán)利。我國目前可以在法律上建立監(jiān)事制度，提高監(jiān)事職權(quán)和細(xì)化監(jiān)事組成的工作內(nèi)容，使監(jiān)事會(huì)除了普通監(jiān)事職權(quán)之外還享有如決定公司高層人員報(bào)酬等特殊權(quán)利，這樣可以強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性；加強(qiáng)和完善上市公司的內(nèi)部審計(jì)制度，就必須建立內(nèi)部審計(jì)向由獨(dú)立董事組成的審計(jì)委員會(huì)負(fù)責(zé)并報(bào)告的制度，使審計(jì)委員會(huì)與內(nèi)部審計(jì)人員之間能夠進(jìn)行獨(dú)立的交流及信息溝通，以保證內(nèi)部審計(jì)部門在企業(yè)中的相對(duì)獨(dú)立的地位，約束企業(yè)經(jīng)營管理者出于私利而干預(yù)正常的會(huì)計(jì)過程的行為，有助于上市公司信息披露的規(guī)范化；建立和完善企業(yè)內(nèi)部責(zé)任追究制度。

（二）推動(dòng)相應(yīng)民事訴訟機(jī)制的建立，加大監(jiān)管力度

從目前我國對(duì)上市公司信息披露違法違規(guī)案件監(jiān)管力度上看，監(jiān)管手段過于單一，缺乏必要的執(zhí)法手段，即使之前所謂的處罰力度加大，也只是體現(xiàn)在追究主要責(zé)任人員的刑事責(zé)任上。在財(cái)產(chǎn)責(zé)任方面，處罰后果往往只是表現(xiàn)在對(duì)當(dāng)事人的違法所得全部由國家沒收，但卻忽略了對(duì)廣大中小投資者的民事賠償。因此，相應(yīng)的民事責(zé)任賠償法規(guī)的建立勢在必行，如對(duì)披露行為違規(guī)如何認(rèn)定、怎樣追究責(zé)任人的民事責(zé)任、責(zé)任人之間的刑事責(zé)任如何劃分進(jìn)行詳細(xì)地規(guī)定。同時(shí)，加大中介機(jī)構(gòu)（券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所）的連帶責(zé)任，明確審計(jì)對(duì)第三者的民事賠償責(zé)任，出臺(tái)由上市公司與審計(jì)方共同承擔(dān)民事賠償責(zé)任的細(xì)則；加大對(duì)相關(guān)責(zé)任人的刑事責(zé)任的追究；對(duì)在信息披露過程中的不法行為，真正作到有法可依，違法必究；另外，從廣大投資者的角度考慮，可以相應(yīng)降低訴訟門檻。

（三）完善中介機(jī)構(gòu)（券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所）的固有功能

我國目前的會(huì)計(jì)事務(wù)所“無風(fēng)險(xiǎn)”意識(shí)、忽視內(nèi)部質(zhì)量控制，這些都會(huì)直接影響到上市公司信息披露的質(zhì)量。另外，這些中介機(jī)構(gòu)的相關(guān)從業(yè)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)與職業(yè)道德問題也會(huì)對(duì)上市公司的信息披露產(chǎn)生很大的影響。由此，中介結(jié)構(gòu)的固有功能的完善相當(dāng)?shù)闹匾?，這主要包括：提高業(yè)務(wù)素質(zhì)、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、強(qiáng)化職業(yè)道德、獨(dú)立經(jīng)營管理。

（四）改進(jìn)上市公司信息披露的方式

目前我國上市公司信息披露的載體主要為指定報(bào)刊和指定網(wǎng)站，還未建立類似的專用系統(tǒng)，也未能進(jìn)行基于互聯(lián)網(wǎng)的電子化披露，因而影響了信息披露和監(jiān)管的效率，在一定程度上增加了信息披露的成本。因此，我國目前應(yīng)大力發(fā)展網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)，改變傳統(tǒng)的信息披露方式。供需雙方在Web站點(diǎn)的人機(jī)交互界面上，需求方按一定的訪問權(quán)限在有關(guān)的網(wǎng)頁上瀏覽各上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，并對(duì)網(wǎng)頁上的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行查詢、分析以及對(duì)感興趣的財(cái)務(wù)資料進(jìn)行下載。這樣就可以使投資者能夠第一時(shí)間掌握到上市公司的相關(guān)信息。

四、強(qiáng)化上市公司信息披露制度的效應(yīng)分析

（一）公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)的完善，是規(guī)范上市公司信息披露的根本

由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，我國大部分上市公司是由國企改造而成的，這就容易造成上市公司中國家股“一股獨(dú)大”，公司內(nèi)政企不分的情況，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離由市場機(jī)制選拔經(jīng)營人才管理企業(yè)的股份制基本原則蕩然無存。同時(shí)，由于中小股東對(duì)公司產(chǎn)權(quán)約束弱化，加之，目前大部分上市公司都沒有建立健全規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，這樣最終導(dǎo)致了上市公司的管理權(quán)被公司的管理層所控制。這也是我國當(dāng)前證券市場中一個(gè)非常大的弊端。近一兩年來，上市公司老總離奇失蹤的案件時(shí)有發(fā)生，往往事件爆光時(shí)該公司的基本面已是嚴(yán)重惡化。但在事發(fā)之前廣大投資者都對(duì)該公司的許多情況不得而知，待到東窗事發(fā)之后該公司的股價(jià)都會(huì)大跌，這樣不但給投資者造成不必要的慘重?fù)p失，更會(huì)對(duì)整個(gè)證券市場產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。這都是目前上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善所造成的后果。

而監(jiān)事會(huì)的職能和獨(dú)立性的加強(qiáng)，則可以對(duì)上市公司高層管理人員或大股東起到監(jiān)督作用，達(dá)到權(quán)力的相互制衡，避免出現(xiàn)上市公司高層管理人員或大股東按照個(gè)人意識(shí)操縱公司的局面。而內(nèi)部審計(jì)制度的加強(qiáng)與完善則可以對(duì)上市公司審計(jì)人員（即監(jiān)管人員）起到監(jiān)督作用，這樣就可以形成多層次的上市公司信息披露制度，增強(qiáng)監(jiān)管的有效性。內(nèi)部責(zé)任追究制度的建立則是對(duì)上市公司內(nèi)部人員出現(xiàn)的違規(guī)行為產(chǎn)生一定的威懾作用，從而形成產(chǎn)生虛假信息的內(nèi)部制約機(jī)制。

綜上可以看到，上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不完善是信息披露違規(guī)的根源，只有從根源入手，對(duì)上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的加強(qiáng)和完善，才是強(qiáng)化上市公司信息披露質(zhì)量的根本。

（二）監(jiān)督與處罰力度的加強(qiáng)和完善是對(duì)普通投資者合法權(quán)益的有效保障

我國目前對(duì)上市公司信息違規(guī)主要是以行政處罰為主，無法對(duì)不法行為產(chǎn)生足夠的震懾作用。例如：在實(shí)踐中，許多上市公司信息披露不規(guī)范，如信息披露不及時(shí)，不充分，一般所受到的處罰都是證交所的公開譴責(zé)。而事后（公開譴責(zé)后），上市公司往往只需發(fā)布致歉以及請(qǐng)投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)的公告，就可以將一單牽涉幾億資產(chǎn)、幾千萬擔(dān)保額的違規(guī)時(shí)間不了了之。投資者受到的損失也沒有得到補(bǔ)償。顯然，這樣實(shí)質(zhì)處罰近乎于零的公開譴責(zé)不是投資者所需要的、公開譴責(zé)逼出來的信息也同樣不是。投資者真正需要的是法律、法規(guī)的行之有效。而隨著民事賠償法規(guī)的出臺(tái)，訴訟門檻的降低。不但監(jiān)管部門可以對(duì)上市公司的違規(guī)披露進(jìn)行行政甚至刑事處罰，廣大投資者也可以通過法律的手段違規(guī)披露的上市公司索取賠償，同時(shí)，對(duì)相關(guān)責(zé)任人追究刑事責(zé)任的加大可以彌補(bǔ)我國目前以行政處罰為主的不足的缺點(diǎn)。使違規(guī)的“預(yù)期成本”大大增加。有力地遏制違規(guī)披露等不法行為的出現(xiàn)。

（三）中介機(jī)構(gòu)固有功能的“恢復(fù)”能夠增加信息披露的真實(shí)性和有效性

在當(dāng)前上市公司的信息披露違規(guī)中，中介機(jī)構(gòu)尤其是會(huì)計(jì)師事務(wù)所往往扮演著一個(gè)很不光彩的角色，這主要與當(dāng)事人的職業(yè)道德有關(guān)，當(dāng)然也涉及到獨(dú)立性不夠的問題。而作為上市公司股票發(fā)行的承銷商，過去許多績差公司之所以能夠上市，券商同樣負(fù)有責(zé)任。作為大型中介機(jī)構(gòu)，證券公司所掌握的關(guān)于上市公司的信息要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于投資者，然而許多券商不斷替這些劣質(zhì)上市公司“包裝”上市，有的更是利用自身所掌握的信息在二級(jí)市場進(jìn)行炒作，不但損害到廣大中小投資者的利益，同時(shí)也可能給自身帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)?？梢钥吹贸?，這些中介機(jī)構(gòu)往往是信息披露違規(guī)的“媒介”。

通過對(duì)以上中介結(jié)構(gòu)的功能“恢復(fù)”，如改進(jìn)職業(yè)道德建設(shè)、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)，減少政府行政干預(yù)等，使這些中介機(jī)構(gòu)改變利益短期化傾向，真正做到獨(dú)立經(jīng)營，依法經(jīng)營。以此截?cái)嗌鲜泄拘畔⑴哆`規(guī)行為的“媒介”。轉(zhuǎn)而利用券商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所來對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督。由于這些中介機(jī)構(gòu)所掌握的信息更加充分，其監(jiān)督作用更具意義，使信息披露的真實(shí)性和有效性大大增加。

（四）信息披露手段的完善可以提高信息披露和監(jiān)管的效率

從海外證券市場來看（主要是美國等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家），上市公司信息披露的手段主要有三種：一是通過報(bào)刊披露；二是使用專門的上市公司信息披露系統(tǒng)；三是通過基于互聯(lián)網(wǎng)的電子化信息披露系統(tǒng)。這三種方式并不是互相排斥的，而是共同使用的，其中通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行信息披露是海外證券市場上市公司信息披露的發(fā)展趨勢。而從我國目前的信息披露方式來看，與其它發(fā)達(dá)國家證券市場的信息披露方式相比，還顯得比較單一，使許多投資者難以在第一時(shí)間內(nèi)獲得所需要的上市公司的重要資料，容易對(duì)其投資決策造成影響。因此，通過建立專用系統(tǒng)，這樣既可以提高信息披露的效率，也有利于監(jiān)管部門和投資者對(duì)信息披露質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)督，一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)和虛假的信息則可以即時(shí)要求信息的供應(yīng)方進(jìn)行解釋并追究其責(zé)任。這將大大提高上市公司信息披露的時(shí)效性。因此我國有必要盡快建立上市公司信息披露電子化系統(tǒng)，利用最新信息技術(shù)改進(jìn)上市公司信息披露的手段，提高上市公司信息披露質(zhì)量控制的效率。

(作者單位：廣東商學(xué)院金融學(xué)院)