2004年2月2日，國務(wù)院頒布的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中指出：“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題……穩(wěn)步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題”。2005年4月29日，證監(jiān)會發(fā)出《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，緊接著，滬深證券交易所發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革試點業(yè)務(wù)操作指引》。隨即，首批參加改革試點的三一重工等四家上市公司先后公布了試點改革方案。這標(biāo)志著對困擾中國資本市場發(fā)展的股權(quán)分置這一制度性問題的解決拉開了序幕。

股權(quán)分置改革試點階段的實踐表明，對價問題已成為股權(quán)分置改革的關(guān)鍵性問題，分類表決機(jī)制對投資者利益保護(hù)發(fā)揮著重要作用。從股權(quán)分置改革拉開序幕以來，對價問題成為市場各方關(guān)注的焦點，分類表決機(jī)制有效地助推了股權(quán)分置改革。

一、股權(quán)分置改革的關(guān)鍵性問題———對價

“對價”一詞是英美合同法中的一個概念，是指一方得到權(quán)利、權(quán)益、益處或是另一方換取對方承諾，所作出的或所承諾的損失、所擔(dān)負(fù)的責(zé)任或犧牲。我們可以把股權(quán)分置改革中出現(xiàn)的對價理解為：非流通股股東為了獲得其股份的流通權(quán)，向流通股股東支付的相應(yīng)的代價。這種代價可以采取股票或現(xiàn)金形式，也可采取雙方共同認(rèn)可的其他形式。

（一）非流通股股東支付對價的理論依據(jù)

由于股權(quán)分置情況下非流通股股東因“一股獨大”而長期受益，要解決股權(quán)分置問題，讓非流通股變成可以流通的股份，必然存在非流通股股東為換得流通權(quán)而向原流通股股東支付一定代價的問題，對價問題由此而產(chǎn)生。非流通股股東向流通股股東支付的對價實際上是一種成本，一種為取得非流通股的流通權(quán)而付出的成本。非流通股股東向流通股股東支付對價的理由是：假設(shè)股權(quán)分置改革不改變上市公司的總市值，那么，改革后股票實現(xiàn)全流通后的價格必定低于改革前的流通股股價，但又高于改革前的非流通股股價。如果流通股股東和非流通股股東的持股數(shù)量保持不變，原流通股的流通市值必然下降，而原非流通股的市值必然上升，且流通股股東流通市值下降的金額等于非流通股股東市值上升的金額，這必然造成財富的轉(zhuǎn)移。換言之，股權(quán)分置問題解決前后，流通股股東和非流通股股東持有公司股票的價值必然發(fā)生變化，解決股權(quán)分置問題前流通股價格由于非流通股股東持有股份不流通的承諾，股票價格往往高于公司的基本價值，股權(quán)分置問題解決后，流通股的價格向下回落造成流通股股東一定的損失。非流通股在股權(quán)分置問題解決前由于不能流通，其價格往往只能依據(jù)每股凈資產(chǎn)來估價，變成流通股后，必然因市場化定價而獲得收益。為協(xié)調(diào)流通股股東和非流通股股東兩者的利益，非流通股股東必須支付一定的對價，作為取得流通權(quán)的成本。

從《合同法》的角度分析，上市公司在股票發(fā)行時，非流通股不流通構(gòu)成招股說明書的一個條款，也是發(fā)行上市公司向社會公眾所作的一個承諾，流通股股東基于這一承諾才愿意以相對較高的成本購買上市公司的流通股股票。在股權(quán)分割的市場條件下，流通股股票的價格會受到流通股股東對非流通股股東所持股份不流通的預(yù)期的影響。這種流通股股東對于非流通股股東所持股份不流通的心理預(yù)期，被稱為流通股的流通權(quán)價值。推進(jìn)股權(quán)分置改革，客觀上將打破流通股股東的穩(wěn)定預(yù)期，影響流通股股東的利益。因此，非流通股股東從保護(hù)流通股股東的利益出發(fā)，提出支付相當(dāng)于流通股股東流通權(quán)價值的對價的方式取得流通權(quán)。

非流通股股東支付對價成本所換取的是流通權(quán)價值。這種對價只表明非流通股股東必須向流通股股東支付一定的代價購買其所擁有的流通權(quán)價值。非流通股股東支付的對價不能簡單等同于送股，對價應(yīng)以流通股股東的利益不受損失為限，對價的支付應(yīng)體現(xiàn)《合同法》的對等原則，對價并不具備任何彌補(bǔ)流通股股東自身投資決策造成的損失的作用。

（二）影響對價的因素及對價方式

影響對價水平高低的主要因素有：流通股與非流通股的比例、流通溢價的高低、公司的發(fā)展前景、公司在對價方案中穩(wěn)定投資者預(yù)期的補(bǔ)充措施等。

從理論上分析，如果流通股規(guī)模在總股本中所占的比例越小，非流通股溢價受益的總額越大，非流通股股東向流通股股東支付的對價就應(yīng)該越高。我們可以通過市凈率來反映流通溢價的高低。市凈率越高，流通溢價越高，非流通股股東向流通股股東支付的對價越高，反之越低。公司的成長性是投資者作投資決策的關(guān)鍵因素，如果一家公司有良好的發(fā)展?jié)摿Γ医?jīng)營管理狀況良好，就能吸引投資者。

解決股權(quán)分置問題的核心是非流通股股東向流通股股東支付一定的對價以換得非流通股份的流通權(quán)，對價支付合理與否已成為股權(quán)分置改革成敗的關(guān)鍵。從第一、二批試點企業(yè)的對價方案來看，對價形式已呈現(xiàn)出多樣化的特征。對價形式的多樣化更有利于非流通股股東與流通股股東之間利益的均衡。試點企業(yè)現(xiàn)已推出的對價形式主要有送股對價、現(xiàn)金對價、權(quán)證對價、縮股對價等多種方式。投資者應(yīng)該對不同的對價形式加以比較認(rèn)識。

在實施股權(quán)分置改革過程中，上市公司既可選擇某種單一的對價方式，也可采取兩種或兩種以上的對價方式相結(jié)合。對價方式的多樣性為投資者提供了更多的選擇，也提供了更多的市場機(jī)會。但是，對不同的對價方式的合理性的評判沒有一個絕對的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，投資者要在對各種對價方式充分認(rèn)識的基礎(chǔ)上適時根據(jù)市場狀況相機(jī)做出投資抉擇。但無論如何，通過股權(quán)分置問題的解決，強(qiáng)化了市場對上市公司的約束機(jī)制，從本質(zhì)上消除了流通股與非流通股的流通制度差異，從而實現(xiàn)由股權(quán)分置到股權(quán)統(tǒng)一的變革。

二、股權(quán)分置改革的助推器———分類表決機(jī)制

為配合股權(quán)分置改革，中國證監(jiān)會于2004年12月7日發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，《規(guī)定》明確提出了實施分類表決機(jī)制，以此來落實“國九條” 對公眾投資者的合法利益保護(hù)的精神，同時也作為一種過渡性政策措施對股權(quán)分置改革起助推作用。

（一）分類表決機(jī)制助推股權(quán)分置改革

股權(quán)分置作為歷史遺留問題，已經(jīng)成為完善資本市場基礎(chǔ)制度的一個重大障礙。因國有股、法人股不能在二級市場上交易流通，這兩類股份被阻滯在一級市場，一級市場和二級市場之間的聯(lián)系被人為地切斷了，股票市場本應(yīng)統(tǒng)一的市場被分割成為兩個市場。股權(quán)分置導(dǎo)致的股東利益不一致，非流通股股東在表決權(quán)方面擁有絕對優(yōu)勢，經(jīng)常通過合法的程序做出不利于流通股股東的決議；流通股股東在持股比例上處于弱勢，又缺乏保護(hù)自己權(quán)益的有效機(jī)制，基本喪失了“用手說話”的權(quán)利。由此可見，控股股東在處置公司資產(chǎn)、處置少數(shù)股東權(quán)利和涉及股東利益分配等事項時往往濫用控制權(quán)，侵害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象普遍。在此情況下，為了保障社會公眾股股東有效行使對公司重大事項的表決權(quán)利，監(jiān)管層希望通過以流通股股東和非流通股股東分別表決的機(jī)制創(chuàng)新，來彌補(bǔ)股權(quán)分置導(dǎo)致的股市的體制性缺陷。

從理論上講，當(dāng)公司發(fā)行有不同權(quán)利的數(shù)種股份時，由于類別股份的權(quán)利內(nèi)容設(shè)置存在著差別，這就決定了公司在按照章程規(guī)定或在章程無規(guī)定而依照董事會或股東大會決議時，存在給某一類別股東權(quán)益造成損害的可能。實行分類表決機(jī)制實際上是賦予流通股股東更多自我保護(hù)的權(quán)益，而這種權(quán)益的獲取，實際上是以流通股股東支付了昂貴的溢價為代價的，因此，實行分類表決機(jī)制是完全合理的。從公司治理的角度來看，股東分類表決機(jī)制是中小流通股東制衡控股股東、維護(hù)自身權(quán)益的重要手段。通過建立股東分類表決機(jī)制，可以較好的約束控股股東侵犯中小股東利益的行為。一股一票原則把公司的控制權(quán)賦予了大股東或控股股東，同時，客觀上也為控股股東侵害中小股東權(quán)益提供了可能。股東分類表決機(jī)制的實施為股權(quán)分置改革提供了制度準(zhǔn)備，有力地推進(jìn)我國正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革。

（二）分類表決機(jī)制在相當(dāng)程度上維護(hù)投資者的合法權(quán)益

分類表決機(jī)制是在我國證券市場股權(quán)分置問題妥善解決前所采取的保護(hù)社會公眾股股東權(quán)益的一項必要措施，該制度有助于恢復(fù)股權(quán)平等原則的真意，提升在經(jīng)濟(jì)實力、持股比例、表決力和信息占有等方面處于弱勢群體的社會公眾股股東的地位，從制度上有效預(yù)防一股獨大的股權(quán)現(xiàn)實結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的“資本多數(shù)決”濫用現(xiàn)象，從而避免股東大會演變?yōu)榇蠊蓶|會。

《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》確立分類表決機(jī)制是落實“國九條”的重要步驟，切實保護(hù)了中小投資者的利益，有利于增強(qiáng)投資者的信心，也是中國證券市場結(jié)構(gòu)性改革的重要開端。由于股權(quán)分置，控股股東有可能通過合法控制股東大會而做出不利于其他股東利益的決議。在類別股東表決機(jī)制下，對于一些重大事項，流通股股東有了更多話語權(quán)。其次，分類表決機(jī)制有助于使以股抵債、定向回購等創(chuàng)新問題中的關(guān)鍵———定價問題更市場化，更容易被投資者接受。出臺分類表決機(jī)制體現(xiàn)了管理層對市場建設(shè)的重視，對投資者回報和權(quán)益保護(hù)的重視，有利于市場的健康發(fā)展。

社會公眾股股東表決機(jī)制的目的是賦予流通股股東話語權(quán)，讓他們參與到上市公司的重大決策中來。在分類表決機(jī)制框架下，上市公司會更審慎地運用資本，市場資源可以得到更合理地使用，資本市場也將真正實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能。推廣社會公眾股股東表決制度，它實際上已限制了非流通股股東在相關(guān)問題上的最終話語權(quán)，為流通股股東提供了說話的平臺， 是保護(hù)社會公眾股股東權(quán)益新的起點，讓社會公眾股股東在事關(guān)上市公司重大發(fā)展大計上擁有前所未有的話語權(quán)，從而形成抑制濫用上市公司控制權(quán)的制約機(jī)制，也為現(xiàn)階段上市公司治理提供了一種有效的利益制衡機(jī)制。分類表決機(jī)制也并不是要削弱或否定非流通股股東享有的控制權(quán)，而是在非流通股東作出決定之前，要讓中小流通股股東能代表自身利益充分發(fā)表意見，建立起非流通股股東與流通股股東的對話機(jī)制。

分類表決機(jī)制的實施，流通股股東的表決權(quán)和話語權(quán)得到了充分的體現(xiàn)，這標(biāo)志著我國股市制度建設(shè)與完善向前邁出了一大步。作為一項過渡性制度安排，分類表決機(jī)制賦予了公眾股東“用手投票”的權(quán)力。這一制度將股權(quán)分置改革試點方案的最終決定權(quán)賦予了流通股股東，有利于在改革中保護(hù)社會公眾投資者的利益，充分體現(xiàn)了《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》對投資者利益保護(hù)的用意，成為維護(hù)社會公眾投資者合法權(quán)益的一項重大舉措。由此，分類表決機(jī)制的實施，在推動和促進(jìn)中國股市的健康發(fā)展上無疑具有里程碑意義。（作者單位：涪陵職業(yè)技術(shù)學(xué)院）