有效市場(chǎng)理論作為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基石，是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在傳統(tǒng)資本市場(chǎng)學(xué)說的基礎(chǔ)上提出來的，用來解釋現(xiàn)代資本市場(chǎng)所面臨的問題。該理論認(rèn)為在充分有效的資本市場(chǎng)中，證券價(jià)格可以充分反映所有可獲得的信息，價(jià)格在資源配置中起到了信號(hào)的作用。所以證券價(jià)格反映信息的有效程度是證券市場(chǎng)有效性的重要標(biāo)志。

有效市場(chǎng)假設(shè)理論是現(xiàn)代證券市場(chǎng)理論體系的支柱之一，表示證券的價(jià)格是否充分地反映了所有能獲得的信息。有效市場(chǎng)的核心是在“有”和“效”二字?！坝小弊种荚诒砻髻Y本市場(chǎng)上的信息必須是真實(shí)的才“有價(jià)值”;“效”字旨在表明在證券市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)是及時(shí)地反映了其信息的結(jié)果，才是“高效率”的市場(chǎng)。

一、中國(guó)證券市場(chǎng)未達(dá)到有效的原因

中國(guó)股票市場(chǎng)從無效向有效發(fā)展的歷史，也是中國(guó)資源配置從無序逐漸走向有序的過程。但是應(yīng)當(dāng)看到， 中國(guó)股票市場(chǎng)在股價(jià)反映信息方面還遠(yuǎn)未達(dá)到理想的程度。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也說明， 中國(guó)股票市場(chǎng)僅接近弱式有效， 而且這種狀態(tài)尚不穩(wěn)定。究其原因，有以下幾個(gè)方面:

(一)股本結(jié)構(gòu)不合理

資本市場(chǎng)是籌集資金的市場(chǎng)，也是有效的資源配置市場(chǎng)。但這些市場(chǎng)功能都是通過資本市場(chǎng)的股份轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)。整個(gè)資本市場(chǎng)就是在資金流動(dòng)和企業(yè)的購(gòu)并中來完成資源的配置。流通股所占比例過小，造成資本市場(chǎng)股價(jià)明顯偏高，而且流通股比例小的股價(jià)明顯高于流通股比例大的股價(jià)，即價(jià)值出現(xiàn)了高估。大多數(shù)做莊家的投資者根據(jù)資金力量，往往只能選擇流通股數(shù)量少的上市公司股票來炒作，即使有的上市公司之間業(yè)績(jī)差距很大，如果股市莊家炒不動(dòng)業(yè)績(jī)好的大盤股，也就只能炒作業(yè)績(jī)差的小盤股;而且存在中小投資者跟莊這一現(xiàn)象，莊家就可以操縱市場(chǎng)，獲取暴利。

(二)信息披露不完善

要使市場(chǎng)有效，市場(chǎng)參與者必須利用所有可獲信息來預(yù)測(cè)將來的價(jià)格，從而確定現(xiàn)在的價(jià)格。就市場(chǎng)而言，應(yīng)該向市場(chǎng)參與者充分披露信息，使每個(gè)參與者面對(duì)同樣的信息。信息的完善程度直接決定著市場(chǎng)定價(jià)效率的高低。依據(jù)現(xiàn)行信息披露制度的要求，上市公司信息披露應(yīng)遵循充分、真實(shí)、及時(shí)三原則。但目前信息披露的虛假性、不充分性和缺乏及時(shí)性的現(xiàn)象比較嚴(yán)重， 在很大程度上誤導(dǎo)了投資者。主要表現(xiàn)在兩方面:

1.信息披露不真實(shí)（虛假陳述）。不少公司上市前為了最大限度地募集資金，不惜過度包裝，夸大經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利預(yù)測(cè)，以達(dá)到“圈錢”的目的;有的上市公司為了掩蓋虧損而制造虛假的盈利;有的上市公司收買媒體或股評(píng)人士發(fā)布虛假消息，從而誤導(dǎo)廣大投資者，達(dá)到操縱股價(jià)的目的。信息披露的虛假性導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)將來價(jià)格公布預(yù)測(cè)的偏差，從而影響了當(dāng)前價(jià)格的合理性，阻礙了市場(chǎng)有效性的實(shí)現(xiàn)。

2.信息披露不完整（重大遺漏）。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，股票價(jià)格是對(duì)新信息的反映，上市公司應(yīng)該披露所有可能引起股票價(jià)格變動(dòng)的全部信息資料，而目前我國(guó)上市公司所披露信息的充分性明顯不足。有的上市公司對(duì)預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息的披露較少，且準(zhǔn)確度較低，普遍存在過分樂觀估計(jì)的現(xiàn)象，預(yù)測(cè)指標(biāo)與實(shí)際相差較大;有的公司部分信息的披露不足，投資者難以根據(jù)一種綜合的數(shù)據(jù)對(duì)整個(gè)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)，難以預(yù)測(cè)其投資的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬。信息披露的不充分使投資者無法立即獲悉所有公開可獲信息，也使信息披露的無偏性受到損害，有利于內(nèi)幕交易的進(jìn)行，阻礙了市場(chǎng)有效性的實(shí)現(xiàn)。

3.信息披露不及時(shí)。信息的及時(shí)性是影響股票市場(chǎng)資源配置質(zhì)量的因素之一，信息的及時(shí)披露有利于投資者及時(shí)作出決策，減少信息延誤帶來的風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)公司都存在披露時(shí)間偏晚的現(xiàn)象，在對(duì)臨時(shí)重大事件的披露，及時(shí)性更差，極少有公司在股價(jià)發(fā)生重大變化之前主動(dòng)披露有關(guān)其重大事件的信息，常常是股價(jià)異常波動(dòng)了相當(dāng)一段時(shí)間后，才站出來澄清，從而便利了個(gè)別投資者的內(nèi)幕交易和人為操作，使不明真相的投資者遭受損失，極大影響了市場(chǎng)的有效性。任何信息都具有時(shí)效性，而證券市場(chǎng)千百萬人賴以贏利的信息更是如此，信息的及時(shí)性對(duì)市場(chǎng)上各類投資主體有著至為重要的意義。

4.信息披露不準(zhǔn)確（誤導(dǎo)性陳述）。信息披露的準(zhǔn)確性直接影響到股票市場(chǎng)有效性，準(zhǔn)確的信息披露有利于減少投資者的決策風(fēng)險(xiǎn)，相反的，錯(cuò)誤的或帶有誤導(dǎo)性質(zhì)的信息披露則會(huì)給消費(fèi)者帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

5.信息披露不規(guī)范。信息披露的規(guī)范性也很重要，規(guī)范性標(biāo)志著一個(gè)市場(chǎng)的成熟與完善。

(三)投資主體仍然是中小散戶

目前證券市場(chǎng)中個(gè)人投資者占大多數(shù)，他們獲取信息的渠道不暢，又受精力、能力和技巧的限制，在信息收集和分析方面存在著較大困難，且投資額較小，加工處理信息所帶來的收益還不足以彌補(bǔ)信息成本，所以絕大多數(shù)個(gè)人投資者在股市中始終是信息不對(duì)稱的受害者，無論在信息獲取上還是在對(duì)信息作出反應(yīng)上，總是相對(duì)滯后并且深受炒作行為的影響。同時(shí)由于上市公司業(yè)績(jī)不佳，投資者對(duì)其是否具備回報(bào)失去信息，而寧愿從短線炒作中獲利，使投資行為具有盲目性，證券價(jià)格往往脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況，導(dǎo)致投機(jī)氣氛過濃，證券價(jià)格扭曲，市場(chǎng)達(dá)不到有效。

（四）政府監(jiān)管不完備

我國(guó)證券市場(chǎng)中行政監(jiān)管的作用，從各階段的調(diào)控過程看，雖然政府管理水平總的來說在逐步提高，調(diào)控能力開始加強(qiáng)，執(zhí)法力度也不斷加大，但是必須承認(rèn)，由于證券市場(chǎng)存在的深層次問題沒有得到根本解決，其調(diào)控的準(zhǔn)確性總體上是不可能達(dá)到理想狀態(tài)的。

首先，與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家政府對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管相比，我國(guó)政府的監(jiān)管存在明顯的職能錯(cuò)位問題。該由政府嚴(yán)格把關(guān)的，例如信息披露真實(shí)、交易公開公正等沒有管好，致使弄虛作假、坐莊操縱、內(nèi)幕交易等欺詐行為普遍發(fā)生，而本該由市場(chǎng)發(fā)揮作用的領(lǐng)域，如證券發(fā)行上市的規(guī)模和速度、企業(yè)發(fā)行何種證券、發(fā)行多少等，政府卻管得太多、介入太深，其結(jié)果必然是市場(chǎng)機(jī)制扭曲、市場(chǎng)秩序混亂。這樣，政府為了監(jiān)督和處理數(shù)以萬計(jì)的可能違規(guī)者而花費(fèi)大量的人力、物力和財(cái)力，得到的卻是一份并不理想的業(yè)績(jī)報(bào)告。

其次，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管目標(biāo)不是十分明確，沒有把重點(diǎn)放在維護(hù)市場(chǎng)秩序，持之以恒地查處違法行為上，而是有意無意地將處理違法行為作為調(diào)節(jié)股市的一個(gè)手段。當(dāng)需要市場(chǎng)冷靜下來時(shí)，就大力查處有關(guān)違規(guī)違法行為，而當(dāng)股市低迷時(shí)，對(duì)違法違規(guī)行為則袖手旁觀，使違法行為得不到查處，或者查處不及時(shí)，有時(shí)甚至將查處違法行為與股市發(fā)展對(duì)立起來。政府作為市場(chǎng)的監(jiān)管干預(yù)市場(chǎng)，是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期以來穩(wěn)健運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)。由于歷史和現(xiàn)實(shí)的原因，要求我國(guó)政府在股票市場(chǎng)上行使市場(chǎng)監(jiān)管者的單一職責(zé)存在不少困難。

二、提高市場(chǎng)有效性的對(duì)策

根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)目前的現(xiàn)狀，按照市場(chǎng)有效性的條件，可以提高證券市場(chǎng)資本性資源配置的完全化、改善投資結(jié)構(gòu)、規(guī)范信息披露和培養(yǎng)理性的投資者，以便使股票市場(chǎng)的資本可以自由流動(dòng)，信息能夠立即地、無偏見地反映在股價(jià)上，促使股票市場(chǎng)達(dá)到有效。

(一)改善股本結(jié)構(gòu)

發(fā)達(dá)國(guó)家股市投資者的構(gòu)成，機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者的資金量之比一般是：前者的比重高于70%，后者低于30%。由于機(jī)構(gòu)投資者資金雄厚，擁有大量的專業(yè)分析人員，在對(duì)信息的收集、傳遞、加工方面有較大的優(yōu)勢(shì)，中小投資者可以通過投資于證券投資基金而間接地投資于股票市場(chǎng)，從而也享有了機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)。眾多機(jī)構(gòu)投資者的參與大大提高了股票市場(chǎng)的理性度和專業(yè)化，提升了市場(chǎng)的有效性。機(jī)構(gòu)投資者的資金占有主要比重，則機(jī)構(gòu)之間很難通過虛假信息誤導(dǎo)對(duì)方，這就迫使機(jī)構(gòu)投資者挖掘內(nèi)部的真實(shí)信息，提高了信息質(zhì)量和利用率。機(jī)構(gòu)投資者不僅包括證券投資基金和證券公司，還包括保險(xiǎn)基金、信托基金等公益性的基金。這些基金在重視收益性的同時(shí)，更注重資金的安全性和穩(wěn)定性，這對(duì)穩(wěn)定證券市場(chǎng)的發(fā)展起到了積極的作用。

(二)健全法律體系，加大政府監(jiān)管力度

1.改進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管理念。改變我國(guó)的證券市場(chǎng)監(jiān)管，需要從根本上轉(zhuǎn)變監(jiān)管觀念:一是監(jiān)管目標(biāo)要從保市場(chǎng)高價(jià)位、保企業(yè)高溢價(jià)發(fā)行為主，轉(zhuǎn)向保護(hù)投資者特別是中小投資者利益和保市場(chǎng)機(jī)制正常運(yùn)作;二是監(jiān)管內(nèi)容要從政府直接對(duì)證券的投資價(jià)值進(jìn)行把關(guān)為主，轉(zhuǎn)向把主要精力放在保證信息披露的真實(shí)性和全面性上;三是監(jiān)管方式要從行政控制和審批為主，轉(zhuǎn)向更多地為市場(chǎng)正常運(yùn)作創(chuàng)造條件，最大限度地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用;四是在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，培養(yǎng)自律精神，變以政府為主導(dǎo)的管理哲學(xué)為以市場(chǎng)為主導(dǎo)的管理哲學(xué)。政府為主導(dǎo)的管理哲學(xué)是以處罰為主，而以市場(chǎng)為主的管理哲學(xué)則是靠自律，自律才是真正有效的途徑。

2.規(guī)范證券市場(chǎng)行政監(jiān)管。首先要規(guī)范政府監(jiān)管部門的行為。如前所述，政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管行為必須規(guī)范，應(yīng)該更多地通過法律的、經(jīng)濟(jì)的手段對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行管理，而不是依靠政策來規(guī)范。毋庸諱言，我國(guó)目前的證券法律制度體系本身還有待完善，但必須明確的是證券法律制度需要完善，與按照現(xiàn)行法律規(guī)范證券市場(chǎng)的運(yùn)作，是兩個(gè)不同層面的問題。我國(guó)現(xiàn)在并不是缺少規(guī)范證券市場(chǎng)的法律，關(guān)鍵的問題是政府必須依照法律規(guī)范市場(chǎng)，而不是靠倉促出臺(tái)的政策?？啃姓源胧└深A(yù)市場(chǎng)，是管理行為不規(guī)范的主要表現(xiàn)之一，給市場(chǎng)造成的損害更大，這已被我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷所證實(shí)。

3.改變證券發(fā)行的行政性管理方式，用市場(chǎng)機(jī)制取代行政辦法。這里包含兩層含義:第一，改變額度管理的證券發(fā)行管理方式，實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)控制。今年以來，股票發(fā)行基本上采取的是計(jì)劃額度管理方式。在這種方式中，只有在計(jì)劃額度內(nèi)的股票才能公開發(fā)行和上市。由于計(jì)劃額度數(shù)量有限，能夠獲得額度的只是極少數(shù)企業(yè)，因而，一方面無法滿足絕大多數(shù)企業(yè)籌集資本金的需要，另一方面存在著許多弊病。標(biāo)準(zhǔn)控制是指企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行證券是否獲得準(zhǔn)許，關(guān)鍵看它是否達(dá)到法律、法規(guī)規(guī)定的條件，這是世界各國(guó)普遍采取的管理制度。在標(biāo)準(zhǔn)控制下，企業(yè)能否從資本市場(chǎng)上籌集到資本金，關(guān)鍵看企業(yè)自身的素質(zhì)和投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)，這不僅有利于證券市場(chǎng)的發(fā)展，而且有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，符合我國(guó)企業(yè)改革的目標(biāo)。第二，逐步由實(shí)質(zhì)性審查制度過渡到公開原則下的發(fā)行注冊(cè)制度。我國(guó)目前對(duì)證券的發(fā)行實(shí)行的是嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審查制度，由證監(jiān)會(huì)在各省市、部委初審后推薦的基礎(chǔ)上，對(duì)申請(qǐng)發(fā)行和上市的企業(yè)進(jìn)行審核，最終由發(fā)行審核委員會(huì)決定證券的發(fā)行和上市。這種嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)審查制度帶來許多問題，一方面其帶有濃厚的行政色彩，證監(jiān)會(huì)處于審查發(fā)行上市的前沿，掌握上市公司的生殺大權(quán)。如果上市公司出現(xiàn)問題，首先應(yīng)該承擔(dān)責(zé)任的是中國(guó)證監(jiān)會(huì)，因?yàn)槭撬鼘⒉缓细竦钠髽I(yè)放入證券市場(chǎng)。然而，無論證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核上集中多少人力、財(cái)力，也無論那些制定審核政策的人具有如何優(yōu)勢(shì)的品質(zhì)和能力，也不可能保證所有的審查不會(huì)出現(xiàn)失誤。而且，一個(gè)試圖以行政手段干預(yù)市場(chǎng)機(jī)制的管理方式，已被歷史證明是效率低下、弊病百出的。另一方面由于規(guī)定了發(fā)行上市的實(shí)質(zhì)條件，特別是一些財(cái)務(wù)指標(biāo)，要求發(fā)行公司必須達(dá)到才能發(fā)行，造成一些發(fā)行人為達(dá)到條件不惜采用各種手段。

(三)提高投資者的決策水平

投資者應(yīng)注重提高自身的知識(shí)水平，及時(shí)收集公開可獲信息，根據(jù)理性原則制定投資決策，減少投資者對(duì)信息的理解和判斷上的分歧。同時(shí)應(yīng)該加快證券投資基金的發(fā)展，使專家理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)投資者比重上升，從而有效地限制過度投機(jī)。

（四）解決信息披露問題

1.加強(qiáng)立法，完善信息披露制度。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就是法制經(jīng)濟(jì)，完善的證券市場(chǎng)法律體系是信息披露制度的根本保證。《證券法》對(duì)公司上市后應(yīng)定期和臨時(shí)披露的各種信息作了列舉，使得信息披露成了上市公司的法定義務(wù)，這對(duì)保護(hù)投資者的合法權(quán)益起到了重大的作用。另外還頒布了信息披露的具體準(zhǔn)則，規(guī)范上市公司信息披露的內(nèi)容和形式，規(guī)范預(yù)測(cè)性信息、分部信息等信息的披露。但上市公司信息披露是一個(gè)系統(tǒng)工程，不只涉及證券法的規(guī)定，同時(shí)需要相關(guān)法律的支持。

2.嚴(yán)格執(zhí)法，加大信息披露監(jiān)管?！蹲C券法》分別對(duì)發(fā)行人、證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、資信評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券交易所以及證監(jiān)會(huì)等相關(guān)各方做了明確規(guī)定，應(yīng)該說我國(guó)已經(jīng)初步建立起從信息的產(chǎn)生、審計(jì)、審查、發(fā)布到追究責(zé)任等一系列比較全面的信息披露監(jiān)管體系。

3.加強(qiáng)管理，提高行業(yè)自律意識(shí)。上市公司作為信息的編制者是所有信息披露問題的根源。通過制定公約、章程、準(zhǔn)則、細(xì)則等自我管理、自我約束，提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

4.關(guān)于信息披露的民事責(zé)任問題。信息披露的法律責(zé)任中有刑事責(zé)任和民事責(zé)任，民事責(zé)任的規(guī)定大多只是原則性規(guī)定，概括、籠統(tǒng)、可操作性差，缺乏相應(yīng)的具體配套措施和直接保護(hù)廣大投資者切身利益的具體規(guī)定，對(duì)如何進(jìn)行法律補(bǔ)償以及如何保護(hù)投資者合法權(quán)益等問題無相應(yīng)的操作細(xì)則，民事賠償責(zé)任不能真正地落在實(shí)處，這方面有待于加強(qiáng)。

5.大力推廣網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，提高信息披露的及時(shí)性。加大證券市場(chǎng)的高科技投入，在證券業(yè)開通電子商務(wù)，應(yīng)用先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、網(wǎng)上交易防火墻技術(shù)、信息系統(tǒng)病毒防治技術(shù)，使得信息使用者無論在何時(shí)、何地都能獲得必要的與證券有關(guān)的信息，享受與證券有關(guān)的服務(wù)，從而縮短信息的傳遞時(shí)間，提高信息的使用價(jià)值。

(作者單位：內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)學(xué)院)