中國(guó)是金融資源小國(guó)，但在證券市場(chǎng)上卻存在著對(duì)金融資源的極大浪費(fèi)。如果股市不改變揮霍浪費(fèi)、高風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的現(xiàn)狀，不僅會(huì)為自身的融資發(fā)展帶來(lái)障礙，也將影響整個(gè)資本市場(chǎng)的資金配置與投資回報(bào)。

近幾年，我國(guó)股市的股價(jià)走勢(shì)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體走勢(shì)背道而馳的狀態(tài)一直是討論的焦點(diǎn)。從2001年夏季開始的熊市，持續(xù)時(shí)間已經(jīng)接近四年，最大跌幅超過(guò)50—60％。2004年．國(guó)民經(jīng)濟(jì)在宏觀調(diào)控下還獲得年增長(zhǎng)率超過(guò)9％的成績(jī)，而A股市場(chǎng)的年收益率卻為—14％，成為全球年度收益率最低的股市之一。投資者不但不能從股市中分享到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果，而且不斷遭受慘重?fù)p失。

今后，隨著中國(guó)步入老齡化社會(huì)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的不利因素增加，股市還要面臨資金短缺與投資回報(bào)等多方面的壓力。為了保障未來(lái)的健康發(fā)展，中國(guó)股市應(yīng)盡快走上市場(chǎng)化的改革道路，擺脫當(dāng)前的發(fā)展困局，以便從容應(yīng)對(duì)老齡化的挑戰(zhàn)。

金融資源有限不容證券市場(chǎng)揮霍

當(dāng)前，粗放式經(jīng)濟(jì)和股市發(fā)展模式與證券市場(chǎng)資源配置的高效原則之間的尖銳沖突，是導(dǎo)致我國(guó)股市發(fā)展困境的基本矛盾之一。

中國(guó)是一個(gè)金融資源的小國(guó)，雖有13萬(wàn)億元儲(chǔ)蓄資金，但人均只有1萬(wàn)元。這個(gè)數(shù)目按當(dāng)前最低生活保障標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，相當(dāng)于一個(gè)人大約兩年的生活費(fèi)。在我國(guó)絕大多數(shù)人口完全沒(méi)有或大部分缺乏養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保障等社會(huì)保障的情況下，這一儲(chǔ)蓄額是個(gè)很低的數(shù)字。進(jìn)一步考慮到這一儲(chǔ)蓄中的80％是由其中20％的人所有，那么，對(duì)另外80％的人口來(lái)說(shuō)，他們的儲(chǔ)蓄就大約只相當(dāng)于4個(gè)月左右的最低生活費(fèi)用，更是微不足道了。因此，一些人津津樂(lè)道于我國(guó)巨量的儲(chǔ)蓄資金，完全是對(duì)事實(shí)真相的扭曲。

與此同時(shí)，在過(guò)去6年里，我國(guó)股市上市公司所毀滅的儲(chǔ)蓄資金，卻超過(guò)相當(dāng)于全國(guó)人口一個(gè)月的最低生活保障費(fèi)用。

讓我們來(lái)分析一下A股公司作為一個(gè)整體來(lái)看，其自由現(xiàn)金流量的狀況。如果A股公司整體產(chǎn)生正的自由現(xiàn)金流量，說(shuō)明它們整體而言是為投資者賺取了真金白銀的利潤(rùn)，這些利潤(rùn)是可以分配給投資者的。如果A股公司整體產(chǎn)生負(fù)自由現(xiàn)金流量，則意味著它們整體而言是靠投資者們的錢維系生命，而沒(méi)有給投資者賺取任何真實(shí)利潤(rùn)。

根據(jù)威蘭德企業(yè)管理顧問(wèn)公司總經(jīng)理劉星星博士的計(jì)算，A股(ST公司除外)作為一個(gè)整體，從1998年到2003年，每年的自由現(xiàn)金流量都是負(fù)的(表1)。這6年間，A股非金融類公司整體上自由現(xiàn)金流量每年都是負(fù)數(shù)，除1998和1999年外，每年都在－1000億元以上，6年內(nèi)共計(jì)為－5636億元。6年內(nèi)，平均每家公司每年負(fù)數(shù)高者為近1．2億元，低者也有1826萬(wàn)元。

A股金融類公司的情況也不好，6年內(nèi)共產(chǎn)生負(fù)自由現(xiàn)金流量678億元，僅1998年和2001年略有正的自由現(xiàn)金流量。

上述分析證明，A股公司即使去掉ST公司，整體而言在過(guò)去6年內(nèi)凈消耗了投資人6314億元投資而沒(méi)有一分錢的盈利。也就是說(shuō)，那些過(guò)去6年內(nèi)基本保持賬面盈利的公司，整體而言是靠投資者的錢輸血而得以生存的!同時(shí)與之對(duì)應(yīng)，A股股市整體上在過(guò)去幾年內(nèi)同樣是凈消耗了證券投資者數(shù)以千億元計(jì)的資金投入，同樣是靠證券投資者輸血生存的。這兩者是高度吻合的。證券市場(chǎng)對(duì)金融資源的揮霍浪費(fèi)，造成了投資者的重大損失(表2)。

此外，股市中極度頻繁的并購(gòu)重組，大量浪費(fèi)了我國(guó)寶貴的金融資源。截至目前，國(guó)內(nèi)股市已發(fā)生1500多次并購(gòu)重組，平均每個(gè)上市公司每2-3年就要進(jìn)行一次，在全市場(chǎng)自由現(xiàn)金流連年為負(fù)數(shù)及投資者收益連年為負(fù)數(shù)的情況下，這種極度頻繁的并購(gòu)重組只能說(shuō)明金融資源的極大浪費(fèi)。

與之形成鮮明對(duì)照的，是上市公司研發(fā)投入的嚴(yán)重不足，嚴(yán)重缺乏科技創(chuàng)新能力。我國(guó)上市公司研發(fā)投入極低，整體不足1％，專利申請(qǐng)的存量和增量極低，一家大型跨國(guó)公司的一年申請(qǐng)專利數(shù)量就相當(dāng)于我們?nèi)袌?chǎng)的很多倍。

隨著中國(guó)進(jìn)入老齡化社會(huì)，資金的供應(yīng)將進(jìn)一步收緊，金融資源將更為有限，如果股市不改變當(dāng)前揮霍浪費(fèi)的狀態(tài)，不僅會(huì)為自身的融資發(fā)展帶來(lái)障礙，也將影響整個(gè)資本市場(chǎng)的資金配置與投資回報(bào)。

人口老齡化與股市回報(bào)低存在尖銳沖突

目前，我國(guó)社會(huì)貧富差距有不斷擴(kuò)大之勢(shì)，且已屬于世界上貧富差距最為懸殊的國(guó)家之一。在這一嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題的背景下，我國(guó)正快速步入老齡化社會(huì)。未富先老與人口老齡化，將長(zhǎng)期壓制中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。歷史研究表明，年輕的人口是證券市場(chǎng)發(fā)展的基本推動(dòng)力，人口老齡化則是抑制證券市場(chǎng)發(fā)展的基本力量。這方面，美國(guó)、日本都有先例。而在步入老齡化的中國(guó)，還存在巨大的養(yǎng)老金缺口問(wèn)題。

上世紀(jì)九十年代之前，我國(guó)基本上實(shí)行的是計(jì)劃體制下的社會(huì)福利制度。在這種制度之下，國(guó)家承諾對(duì)國(guó)有企業(yè)職工及基本城鎮(zhèn)人口給予基本的社會(huì)保障，而農(nóng)村廣大人口則基本上一直處于社會(huì)保障體系的范圍之外。

建國(guó)后幾十年來(lái)，在原有的計(jì)劃體制下，國(guó)有企業(yè)的再生產(chǎn)能力被中央和地方計(jì)劃集中統(tǒng)一征用，所得利潤(rùn)基本上以“利、稅”形式全數(shù)上繳。因此，很多企業(yè)雖曾累計(jì)上繳過(guò)數(shù)倍甚至十?dāng)?shù)倍于自有資產(chǎn)價(jià)值的利稅，但自身卻沒(méi)有任何積累。當(dāng)這些企業(yè)被改革大潮無(wú)情推向市場(chǎng)時(shí)，它們中的很多已經(jīng)喪失了自我更新的能力，因而失去了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。在計(jì)劃體制下的幾十年間，這些國(guó)有企業(yè)上繳利稅累計(jì)至少數(shù)千億元，這筆財(cái)富的貨幣價(jià)值至少在10萬(wàn)億元以上。而本來(lái)，這筆財(cái)富中的一個(gè)相當(dāng)比重應(yīng)當(dāng)是承諾提供給這些企業(yè)的職工作為社會(huì)福利保障基金的。

在計(jì)劃體制的幾十年間，我國(guó)廣大農(nóng)村人口不但一直被排除在社會(huì)保障體系之外，而且農(nóng)村財(cái)富被以農(nóng)產(chǎn)品剪刀差的方式無(wú)償調(diào)撥給城鎮(zhèn)人口，據(jù)估計(jì)其數(shù)額可達(dá)1萬(wàn)億元以上。這筆財(cái)富按今天的貨幣價(jià)值計(jì)算，至少應(yīng)價(jià)值數(shù)10萬(wàn)億元之巨。

我國(guó)原有廣大國(guó)企職工與廣大農(nóng)村勞動(dòng)人口，幾十年來(lái)對(duì)社會(huì)貢獻(xiàn)了如此巨大的社會(huì)財(cái)富，但恰恰是他們最缺少社會(huì)保障制度的保障。那么，這筆本可以為廣大城鎮(zhèn)職工及廣大農(nóng)村人口提供相當(dāng)充分社會(huì)保障的財(cái)富到哪里去了呢?除相當(dāng)大的一個(gè)比重被不斷投入于整個(gè)社會(huì)的再生產(chǎn)過(guò)程之中，也還有相當(dāng)大的一個(gè)比重被經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體制的低效率所損耗掉。

據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)每年為經(jīng)濟(jì)決策失誤所造成的損失至少為數(shù)百億元，多則可達(dá)上千億元；由于粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展所造成的環(huán)境破壞而帶來(lái)的財(cái)產(chǎn)損失，一年至少在上千億至數(shù)千億元；由于工作環(huán)境惡劣造成的各類工傷事故帶來(lái)的直接財(cái)產(chǎn)損失，一年至少在數(shù)百億至上千億元；改革開放之后，由于各類外流人員所卷走的外匯資產(chǎn)累計(jì)至少達(dá)數(shù)于億美元；銀行幾次清理的呆壞賬累計(jì)已達(dá)6、7萬(wàn)億元之巨。

與這些消耗對(duì)應(yīng)的，是養(yǎng)老金2．5萬(wàn)億元的巨大缺口。由于養(yǎng)老金是推動(dòng)現(xiàn)代股市發(fā)展的基本資金之一，養(yǎng)老金的巨大缺口，將長(zhǎng)期嚴(yán)重制約中國(guó)股市的發(fā)展。

而從另一個(gè)角度看，我國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)高、收益低，甚至不能為嚴(yán)重短缺的養(yǎng)老金投資提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。據(jù)計(jì)算，我國(guó)

股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)股市的2倍，平均收益率是美國(guó)的1／2。這就是說(shuō)，我國(guó)股市的每單位風(fēng)險(xiǎn)的收益是美國(guó)市場(chǎng)的1／4。

我們根據(jù)馬可維茨的組合選擇理論測(cè)算發(fā)現(xiàn)，為了達(dá)到養(yǎng)老金年收益率8％的目標(biāo)，必須在投資組合中配置35％左右的股票。而在美國(guó)股市，只須配置10％左右即可達(dá)到目標(biāo)(表3、圖1)。由于35％的股票配置已經(jīng)非常接近40％的國(guó)際養(yǎng)老金股票配置的上限標(biāo)準(zhǔn)，并大大超過(guò)了我國(guó)養(yǎng)老金類投資額15％的典型股票配置，在這一比重下，組合整體波動(dòng)較大，與賬戶有限的風(fēng)險(xiǎn)承受能力矛盾突出。因此，要吸引社?；鹑胧?，較大的股票配置與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力之間的矛盾亟待解決。

社保資金入市條件仍待改善

目前，我國(guó)還不具備基金型養(yǎng)老金制度所要求的健全的資本市場(chǎng)。從根本的層面上看，是我國(guó)企業(yè)盈利能力普遍較差。粗放式發(fā)展、低水平競(jìng)爭(zhēng)、缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，動(dòng)輒進(jìn)入激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，使得企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)水平不高。

一個(gè)國(guó)家的社會(huì)保障基金，肯定不能長(zhǎng)期像目前這樣單純依靠財(cái)政輸血等外來(lái)的注入，開源還要靠基金本身的保值增值。為此，必須要有高效平穩(wěn)的資本市場(chǎng)為保障，相應(yīng)地，社會(huì)資金投資效率也需要提高?！笆晃濉币?guī)劃中包含的科學(xué)發(fā)展觀，為粗放式發(fā)展的轉(zhuǎn)變、也為資本市場(chǎng)投資回報(bào)的提高，開啟了一條根本途徑，從中長(zhǎng)期的角度為我國(guó)證券市場(chǎng)的投資回報(bào)提高提供了基礎(chǔ)。

目前正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革，也在為規(guī)范市場(chǎng)、提升市場(chǎng)吸引力創(chuàng)造條件。我國(guó)目前盈利水平較高、業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)主要是處于一些具有壟斷特征的行業(yè)，以往這些企業(yè)有很多傾向于海外上市。這些集中體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)好處的公司的投資回報(bào)，不能為境內(nèi)投資者所分享。目前，這種狀況也正在扭轉(zhuǎn)，股權(quán)分置改革、國(guó)有產(chǎn)權(quán)多元化、國(guó)有資產(chǎn)保值增值激勵(lì)機(jī)制等方面的改革，將推動(dòng)這些優(yōu)質(zhì)大盤藍(lán)籌在境內(nèi)市場(chǎng)上市，為包括社?；疬@樣的穩(wěn)健投資者提供更多樣的投資選擇。

短期而言，以我國(guó)股市目前的狀況，要吸引大量社保資金入市有困難，但情況正在發(fā)生積極的變化。社保資金的入市條件在不斷改善，隨著社?；鹨?guī)模的擴(kuò)大和保值增值要求的提高，進(jìn)入市場(chǎng)的社保、養(yǎng)老等資金量將持續(xù)增加。不過(guò)，只有市場(chǎng)回報(bào)提高，才能吸引真正的大規(guī)模資金進(jìn)入。

波濤為中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)劃委委員、深圳證券交易所綜合研究所所長(zhǎng)，陳濟(jì)軍為中信證券研究員，徐剛為中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理