“耶魯—CCER中國股市投資者信心指數(shù)”10月份的調(diào)查結果展示給我們的是一幅投資者關于短期市場的“熊市”描繪，其中尤以個人投資者“失落”最重，“著墨”最深。這體現(xiàn)在：短期市場預期顯著滑落、反彈和崩盤信心下降和估值信心水平略降等多個方面。這反映出股改熱情漸漸消退后，投資者的心態(tài)趨于謹慎。我們看到，多數(shù)機構投資者當前正傾向于保持持倉水平不變，對基本面的關注將使機構投資者再度進入較大規(guī)模的結構調(diào)整期。

長期信心指數(shù)仍維持高位

9月底以來股市持續(xù)近三個月的上漲趨勢被打破，市場在達到1200點的高點后上行無力，并在隨后的一個月內(nèi)陷入調(diào)整?！耙敚瑿CER中國股市投資者信心指數(shù)”10月份的調(diào)查雖顯示投資者總體預期的投資者信心指數(shù)略有下降，但總體上仍處于相當高的水平，這意味著投資者基本保持著對股市長期趨勢的樂觀看法。全體投資者的信心指數(shù)為51．05點，比9月初略降4．11點。其中個人投資者信心指數(shù)為45．41，滑落至50點以下，下降較為明顯；而機構投資者顯示出更強的信心，10月信心指數(shù)為55．22(圖1)。

經(jīng)過9月末市場快速調(diào)整后，10月份投資者總體的一年期信心指數(shù)仍與9月基本持平，雖然個人投資者信心下降較為明顯，但機構投資者一年期信心指數(shù)甚至顯著上升(圖2)。一年期信心指數(shù)顯示投資者對未來一年內(nèi)股市走向的信心。

短期市場預期顯著滑落

然而長期信心的繼續(xù)高漲難掩投資者對短期市場的失望。10月份的調(diào)查顯示，投資者對短期內(nèi)的市場預期顯著滑落，對未來一個月和三個月內(nèi)市場總體表現(xiàn)明顯缺乏信心。僅37．68％的機構投資者認為一個月內(nèi)市場可能上漲，比9月初的78．82％大幅減少(圖3)。個人投資者也不例外，一個月看漲的比例從9月的86％滑落至40％。對2005年最后一個季度的市場，看漲的投資者也顯著減少，但抱有樂觀態(tài)度的投資者超過了40％。

短期信心滑落還體現(xiàn)為反彈和崩盤信心下降

10月反彈信心指數(shù)也顯著滑落，約54％的機構投資者認為市場在單日大幅下跌后將快速反彈，這一比例比9月初大幅下降了近6％；個人投資者的反彈信心則更顯不足，僅有36％的投資者認為市場將在下跌后快速反彈。反彈信心指數(shù)大幅下降表明投資者傾向于認為近期市場處于向下趨勢中的可能性較大。

9月底市場的連續(xù)大幅調(diào)整，使個人投資者中出現(xiàn)了對市場總體水平的極度悲觀預期(對上證綜指的最低預期值達到500點)。個人投資者的情緒波動遠大于機構投資者，我們看到，機構投資者對市場崩盤的預期基本保持不變(圖4)。

估值信心水平略降

機構投資者和個人投資者的估值信心指數(shù)在10月的調(diào)查均出現(xiàn)不同程度的下降，且個人投資者的下降程度要大于機構投資者(圖5)。機構投資者中認為目前股票市場價格被低估和差不多的比例分別為11％和64％，總比例達到75％，相對于9月下降1％；個人投資者認為股票市場價格被低估和差不多的比例分別為30％和33％，總比例達到63％，相對于9月下降3％。

造成估值信心指數(shù)下降的主要原因是：股改對價缺乏亮點，股改熱情逐漸消退，對G股的追逐趨于理性；這次股指回調(diào)的時間長且力度大，投資者對市場的信心受到一定程度的打擊。

判斷合理估值，基金比券商謹慎

關于上證指數(shù)的合理水平，10月份機構預期與9月相比有一定程度下降，但變化不大。10月份機構投資者對上證綜合指數(shù)合理水平的判斷的總體樣本均值為1195．3，其中出現(xiàn)最多的估值是1200點(圖6)。可以發(fā)現(xiàn)，估值核心集中在1100左右(1000-1200點)，所占比例為35．3％；在800-1400點之間的樣本比例達到77．6％，且分布比較均勻?qū)ΨQ，這部分樣本均值為1136．8。以上統(tǒng)計結果表明，機構投資者認為的上證綜合指數(shù)合理水平在1136．8-1195．3點之間，大約為1150點。

而對于市場總體估值水平的判斷，在調(diào)查的兩類主要機構投資者中，券商和基金對上證綜指合理水平的判斷差異明顯。基金公司的預測均值為1145．9，而券商的估計結果則為1208．7。在目前大盤振蕩走勢中，基金公司顯得更加謹慎，從最近基金公司頻頻減少持倉比例也可以感受到這一點。

股改熱情消退，基本面重新主導市場

從連續(xù)三個月投資者信心調(diào)查的情況來看，投資者短期信心的滑落并不出人意料。在9月份的調(diào)查中，投資者對6月以來的股市行情普遍評價是過度反應的結果，10月份的調(diào)查進一步強化了這一點(圖7)。大多數(shù)機構和個人都認為過去6個月市場運行狀況主要由政策決定，具體而言就是股改推動的投機性因素，而基本面的因素在7-9月的行情中并未起到主導作用。

顯而易見，投資者的短期信心與股權分置改革的進程密切相關。一旦由股改引發(fā)的熱情得到充分釋放，在缺乏新的刺激情況下，市場就有可能發(fā)生反向的調(diào)整，而基本面因素將再度凸顯出來。首先，經(jīng)過近3個月的上漲，股改的對價預期已經(jīng)得到了充分挖掘。股改全面推進過程中“10送3”這一平均對價水平很難在未來得到大的突破，因此，整體而言，對價因素將不再是推動市場上漲的主要動力。而在與股改相關的負面因素出現(xiàn)后，市場也無疑會選擇“過度反應”，這就表現(xiàn)為9月底的連續(xù)下挫。

其次，在股改熱情漸漸消退后，對于在第3季度炒作后的投機類股票，投資者的心態(tài)將趨于謹慎。而對機構投資者而言，第4季度將是為明年投資總體布局的時期，注意力將會重新轉(zhuǎn)移到基本面上來。在宏觀經(jīng)濟繼續(xù)減速的大背景下，行業(yè)基本面將發(fā)生顯著改變，加強個股選擇是獲取超額收益的主要途徑。

機構策略傾向于觀望和結構性調(diào)整

機構投資者尤其是基金的倉位水平歷來是市場關注的重點。本期調(diào)查顯示，多數(shù)機構投資者傾向于保持持倉水平不變。對基本面的關注將使機構投資者再度進入較大規(guī)模的結構調(diào)整期。

10月機構投資者調(diào)查結果顯示，52％的機構投資者建議“保持不變”，建議“買入”和“賣出”的比例分別為35％和13％，而9月調(diào)查結果中建議“保持不變”、“買入”、“賣出”三者的比例依次為：36％、50％、14％(圖8)。相比之下，9月機構投資者的策略建議由于受到高漲的股改熱情影響顯得更加積極主動，而隨著股改方案亮點減少，股改熱情減退，股市缺乏熱點趨于平靜，保守穩(wěn)健的策略確實是一個不錯的選擇。在大環(huán)境有待進一步明朗的情況下，投資者可以靜觀其變，或者適當買入一些對價方案好的股改股票以及績優(yōu)的藍籌股。

從9月底至10月的市場情況來看，機構投資者在保持倉位穩(wěn)定的同時，大規(guī)模調(diào)整持倉結構的跡象十分明顯。港口、高速公路、交通運輸這類走勢穩(wěn)健的重倉板塊出現(xiàn)大幅下跌，而部分成長類股票、消費類股票則持續(xù)走強，凸顯出機構投資者正在依據(jù)基本面的變化積極調(diào)整持倉結構。結合機構投資者對未來一年股市走向的樂觀預期來看，可以說機構正在為明年行情的到來進行著積極準備。

雖然投資者短期普遍變得更加悲觀，但綜合投資者信心變化、估值預期等因素來看，市場的跌幅很可能并不會很深。首先，投資者的長期信心并未受到打擊，也就是說在股改過渡期的沖擊過后，投資者對未來市場重新走好有很強的信心；其次，市場的估值中樞并未發(fā)生顯著變化，1200點仍然是多數(shù)投資者認可的合理估值水平，這意味著市場總體上不可能嚴重偏離這一區(qū)域；其三，機構投資者普遍將第4季度作為調(diào)整期，傾向于進行結構性調(diào)整，這意味著機構的態(tài)度將是有舍有取，個股的分化效應將再度顯現(xiàn)。在對市場底部時間預測上，多數(shù)投資者預期為2005年年底或2006年第1季度。

由此綜合判斷，第4季度市場將維持平衡市格局，不同性質(zhì)資金的博弈將使市場熱點呈現(xiàn)多元化的格局，我們的其它調(diào)查也支持這一結論；而長期來看，A股市場仍處于一個大的底部區(qū)域。