資金龐大的國際商品指數(shù)基金通過買入原油等大宗商品期貨來對沖通貨膨脹風(fēng)險的投資策略主導(dǎo)了商品價格的走勢，并創(chuàng)造了2003年6月以來的國際大宗商品大牛市。一個有趣的現(xiàn)象是，美聯(lián)儲加息作為判斷通脹預(yù)期的指標(biāo)之一，在這個過程中起到了推升國際商品價格的風(fēng)向標(biāo)作用。自2004年6月美聯(lián)儲首次加息，截至目前在11次加息中引發(fā)了9次原油價格上漲。我們預(yù)測，當(dāng)美聯(lián)儲停止加息時，通貨膨脹預(yù)期會減弱或消失．以原油為代表的國際大宗商品的超級牛市將結(jié)束并轉(zhuǎn)入熊市。

美聯(lián)儲11次加患引發(fā)9次油價上漲

自2004年6月30日美聯(lián)儲首次加息以來，美國每次加息所傳遞的通貨膨脹信號均激發(fā)了國際商品指數(shù)基金持續(xù)買入原油等一籃子商品期貨，推動著石油等大宗商品價格的持續(xù)上漲。在美聯(lián)儲(FED)截至2005年9月21日的11次加息過程中，有9次引發(fā)了原油價格的上漲，3次小幅度下跌(圖1)。FED加息信息公布后3天內(nèi)超過5％的累計漲幅有5次，其中2次漲幅超過10％，11次的平均漲幅為4．77％。伴隨著連續(xù)11次加息，WTI原油價格從每桶35美元上漲到70美元，漲幅100％o

從歷史經(jīng)驗來看，這種情況很難理解，因為美國加息對原油價格來說是個利空消息，理由是美國加息將導(dǎo)致美元上漲，而原油價格是以美元標(biāo)價，所以美元上漲會導(dǎo)致原油價格下跌。但實際情況是，美元指數(shù)從2004年12月31日的低點80．40點上漲到2005年7月5日的90．72點，累計漲幅為12．84％，而同期原油卻從41．08美元的低點上漲到63．12美元，累計漲幅為53．65％，兩者走勢與歷史經(jīng)驗截然相反，許多按歷史經(jīng)驗決策的投資者虧損巨大，商品指數(shù)基金的通貨膨脹風(fēng)險管理策略主導(dǎo)了原油價格漲勢。

800億美元投資基金進(jìn)入商品市場對沖通脹風(fēng)險

歷史數(shù)據(jù)表明，商品價格與通貨膨脹具有正的相關(guān)性，與股票和債券具有負(fù)的相關(guān)性。因此，投資基金可以通過買入商品期貨來有效地對沖通貨膨脹風(fēng)險和增加投資組合的有效性(圖2)。

為對沖通貨膨脹風(fēng)險，以美國養(yǎng)老基金為代表的美國各類證券投資基金自2003年以來就逐步增加對商品期貨市場的投資，隨著通貨膨脹預(yù)期的不斷增強(qiáng)和美聯(lián)儲持續(xù)加息預(yù)示的通貨膨脹信號，投入商品期貨市場的資金規(guī)模高速擴(kuò)張。根據(jù)美國高盛公司提供的數(shù)據(jù)，全球追蹤商品指數(shù)的資金在2003年中期為150億美元，2004年末增加到400億美元，其中90％的資金來自養(yǎng)老基金。截至2005年8月，投入商品市場的資金規(guī)模增長到約800億美元。

原油在商品指數(shù)中權(quán)重最高，因此漲幅最大

商品指數(shù)基金對商品市場的投資主要通過投資與商品相聯(lián)系的衍生金融工具，如商品期貨、期權(quán)和商品互換等，不直接投資現(xiàn)貨商品。采取的投資策略是根據(jù)所跟蹤的商品指數(shù)包含的一籃子商品期貨中不同品種的權(quán)重買入并持有商品期貨。目前，國際商品指數(shù)基金主要跟蹤的商品指數(shù)有高盛商品指數(shù)(GSCI)、路透CRB商品指數(shù)(CRB)、道瓊斯-AIG商品指數(shù)(DJ-AIG)，其中跟蹤資金規(guī)模最大的商品指數(shù)為高盛商品指數(shù)。

由于投入商品市場的資金龐大且高速增長，而能源在商品指數(shù)中所占權(quán)重較高，導(dǎo)致大量的資金進(jìn)入原油等能源商品期貨市場中，推動著原油等能源價格的持續(xù)大幅度上漲。除原油等能源商品大幅度上漲外，在商品指數(shù)基金的持續(xù)買進(jìn)推動下，工業(yè)金屬與貴金屬等大宗工業(yè)原材料也大幅度持續(xù)上漲。只有當(dāng)通貨膨脹預(yù)期減弱或消失時，商品指數(shù)基金才會從原油等大宗商品市場中撤出，這將使這些大宗商品價格泡沫破滅。我們預(yù)測，當(dāng)美聯(lián)儲停止加息時，以原油為代表的國際大宗商品的超級牛市將徹底結(jié)束并轉(zhuǎn)入熊市。

作者為上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授