要為緩解老齡化的；中擊，養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)的互動(dòng)改革、創(chuàng)新是一條有效的途徑。我們可以由此著眼，有步驟地推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)：促進(jìn)企業(yè)年金發(fā)展，完善養(yǎng)老保險(xiǎn)體系；同時(shí)以股改為契機(jī)，推進(jìn)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革。

在老齡化社會(huì)，養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)的發(fā)展休戚相關(guān)：完善的金融市場(chǎng)是養(yǎng)老基金發(fā)展的條件之一，而養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)，不但為資本市場(chǎng)提供了資金供給，而且可以推動(dòng)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和市場(chǎng)治理水平的提升。

養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)互相影響

二戰(zhàn)后，西方國(guó)家經(jīng)歷了一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展的階段，失業(yè)率比較低，經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，人口老齡化程度較低，社會(huì)保障占財(cái)政支出的比重并不高，養(yǎng)老基金承受的支付壓力并不大，其運(yùn)營(yíng)也未受到足夠重視，養(yǎng)老基金投資的方式往往比較簡(jiǎn)單，主要用于購(gòu)買國(guó)債、保險(xiǎn)和存銀行，投資收益較低。

20世紀(jì)70年代后，在老齡化浪潮的沖擊下，現(xiàn)收現(xiàn)付制度、確定待遇(DB)的企業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃都面臨支付危機(jī)，于是，各國(guó)政府著手推行一些新的政策，個(gè)人退休賬戶、401K計(jì)劃、稅收激勵(lì)計(jì)劃等相繼出臺(tái)，逐步形成了以社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金基金、人壽保險(xiǎn)基金為主體的多層次養(yǎng)老基金體系。在這些措施的推動(dòng)下，越來(lái)越多的個(gè)人開(kāi)始在退休金和教育金上投資，以共同基金或其他投資方式逐步取代銀行儲(chǔ)蓄，從而推動(dòng)了退休金近30年的快速增長(zhǎng)。養(yǎng)老金規(guī)模的壯大和收益方式的變革，有效地緩解了養(yǎng)老金的支付危機(jī)和儲(chǔ)蓄、投資、資本不足的問(wèn)題。

養(yǎng)老金改革與資本市場(chǎng)改革相輔相成、相互推動(dòng)，為解決老齡化危機(jī)、穩(wěn)定金融市場(chǎng)、提高市場(chǎng)效率、確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了有效途徑。一方面，養(yǎng)老基金的發(fā)展可以推動(dòng)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展。首先，其作為金融中介將社會(huì)零散資金集中投向資本市場(chǎng)，能夠擴(kuò)大資本市場(chǎng)的規(guī)模(附圖)，強(qiáng)化長(zhǎng)期投資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，而且，隨著機(jī)構(gòu)投資者的份量大大增強(qiáng)，可以推動(dòng)金融的自由化、市場(chǎng)化和金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)滲透。第二，能夠積極引導(dǎo)金融創(chuàng)新，尤其是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。美國(guó)著名養(yǎng)老金專家博迪(Bodie)1990年的研究成果顯示，養(yǎng)老基金是過(guò)去40年促進(jìn)美國(guó)金融創(chuàng)新的主要力量，資產(chǎn)抵押債券的發(fā)展、結(jié)構(gòu)性金融工具和金融衍生產(chǎn)品的廣泛運(yùn)用以及指數(shù)基金零息債券的出現(xiàn)都受益于此。第三，促進(jìn)由銀行導(dǎo)向型的金融結(jié)構(gòu)向證券導(dǎo)向型的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)展，催生金融體系的結(jié)構(gòu)性制度變遷，推進(jìn)會(huì)計(jì)、審計(jì)技術(shù)的發(fā)展，拓展金融監(jiān)管的內(nèi)涵與外延，促進(jìn)金融體系的完善和市場(chǎng)質(zhì)量的提升。

另一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)展也直接影響?zhàn)B老基金的發(fā)展及調(diào)整。其一，資本市場(chǎng)的良好業(yè)績(jī)將極大促進(jìn)養(yǎng)老基金的發(fā)展，如1980-2000年間，國(guó)外金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出幾個(gè)明顯的制度化特征：從以銀行業(yè)為中介向以資本市場(chǎng)為中介調(diào)整，債券利率的持續(xù)下跌，股票大量發(fā)行和股份持續(xù)攀升，使眾多發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)老基金飛速發(fā)展，并取得良好的投資業(yè)績(jī)。相反，2000年以來(lái)，全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)和蕭條局面，使絕大多數(shù)股票喪失原有市值的35-50％，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)市值更是縮水六成以上。2000年，眾多公司的養(yǎng)老金計(jì)劃基金也呈現(xiàn)明顯的不足，并面臨巨大的潛在償債壓力。其二，資本市場(chǎng)的波動(dòng)直接影響到繳費(fèi)確定型(DC型)養(yǎng)老金計(jì)劃的發(fā)展程度。其三，投資風(fēng)險(xiǎn)的增大使政府必須充分估計(jì)DC計(jì)劃中由員工承擔(dān)基金投資風(fēng)險(xiǎn)的限度和能力，使之進(jìn)一步完善監(jiān)管體系，有效防范資本市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。其四，資本市場(chǎng)的成熟度、金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管系統(tǒng)的完善程度和風(fēng)險(xiǎn)控制能力將影響?zhàn)B老基金的發(fā)展。對(duì)發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家而言，資本市場(chǎng)發(fā)展處于初創(chuàng)時(shí)期，無(wú)論是資本市場(chǎng)規(guī)模、投資工具種類，還是金融體系的監(jiān)管能力、監(jiān)管規(guī)則的完善等與發(fā)達(dá)國(guó)家均有很大差距。在此背景下，資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)養(yǎng)老基金有更明顯、更直接的影響，資本市場(chǎng)的潛在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有可能為養(yǎng)老基金帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，資本市場(chǎng)越成熟的國(guó)家，養(yǎng)老金基金占GDP比重越高。2001年的數(shù)據(jù)顯示，資本市場(chǎng)成熟的國(guó)家，養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP的比重都在20％以上(附表)。

良性互動(dòng)著眼三項(xiàng)工作

養(yǎng)老基金與資本市場(chǎng)的互動(dòng)創(chuàng)新，作為完善養(yǎng)老金制度中最為引人注目的熱點(diǎn)問(wèn)題備受關(guān)注，也是國(guó)際保險(xiǎn)與社會(huì)保障領(lǐng)域的前沿領(lǐng)域，被視為多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)模式制度創(chuàng)新的關(guān)鍵。而中國(guó)社會(huì)保障改革處于初創(chuàng)階段，面對(duì)老齡化的強(qiáng)大沖擊，我們可以由此著眼，重點(diǎn)抓好三項(xiàng)工作：

——有步驟地推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。老齡化是推動(dòng)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的驅(qū)動(dòng)因素之一。因老齡化而改變的居民收入結(jié)構(gòu)、支出結(jié)構(gòu)、金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，改變了人們對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。面對(duì)老齡化催生的新的金融需求，單一的金融機(jī)構(gòu)無(wú)法適應(yīng)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)變成一種必然的選擇。在美國(guó)，從1992年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)放松了對(duì)商業(yè)銀行從事共同基金業(yè)務(wù)的限制，1999年11月正式通過(guò)了《金融服務(wù)業(yè)現(xiàn)代化法》，取消了對(duì)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，明確了金融控股公司的基本框架和法律范疇。與之相呼應(yīng)的是英國(guó)、日本等國(guó)上世紀(jì)80年代以來(lái)出現(xiàn)的以分業(yè)經(jīng)營(yíng)向混業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變和從嚴(yán)格監(jiān)管向放松監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)榛咎卣鞯慕鹑诟母铮鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)已成為世界各國(guó)金融業(yè)的主流模式。目前我國(guó)雖然實(shí)行的是銀行、保險(xiǎn)和證券分業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式，但早在2000年，金融監(jiān)管機(jī)關(guān)已達(dá)成共識(shí)，鼓勵(lì)商業(yè)銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的原則上相互合作，進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)的逐步放開(kāi)，養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)的互動(dòng)創(chuàng)新面臨更大的空間。

——促進(jìn)企業(yè)年金發(fā)展，完善養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。目前，不少國(guó)家已開(kāi)始構(gòu)建多層次的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，追求基本養(yǎng)老金保險(xiǎn)、企業(yè)年金、個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老金“三條腿”的平衡發(fā)展。如美國(guó)1992-2001年間全體在職人員的第一支柱的工資替代率(退休養(yǎng)老金占原工資的比例)為24．2％，其中，中間收入者的替代率為29．6％，加拿大低收入者的替代率為60％，平均收入者的替代率為45％，瑞典低(高)收入者的替代率為55％(30％)。而我國(guó)的工資替代率集中在80-90％(1999年)，顯然太高了，改善的路徑就是以立法的方式大力發(fā)展企業(yè)年金。企業(yè)年金作為一種制度安排在國(guó)外已有i00多年的歷史，特別是上世紀(jì)90年代以后，企業(yè)年金制度在發(fā)達(dá)國(guó)家中得到了迅速發(fā)展，OECD國(guó)家有1／3的職工被覆蓋，年金資產(chǎn)在養(yǎng)老基金占的比重也越來(lái)越高。在美國(guó)，企業(yè)年金的規(guī)模高達(dá)1．7萬(wàn)億美元，普及率達(dá)到了80％以上，美國(guó)退休職工的收入構(gòu)成中，來(lái)自企業(yè)年金的收益占60％以上。截至2002年底，中國(guó)企業(yè)年金基金累計(jì)為260億元，專家預(yù)計(jì)，未來(lái)3年內(nèi)每年將增長(zhǎng)1000億元，2010年我國(guó)企業(yè)年金的市場(chǎng)規(guī)?？赏_(dá)到1萬(wàn)億元。這些資金的合規(guī)入市將對(duì)資本市場(chǎng)起到推動(dòng)作用，因此，發(fā)展企業(yè)年金市場(chǎng)是解決老齡化對(duì)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和金融沖擊的必然之舉。

——以股改為契機(jī)，推進(jìn)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革。中國(guó)因?yàn)槿狈σ粋€(gè)運(yùn)作規(guī)范的資本市場(chǎng)，養(yǎng)老保障制度無(wú)法徹底地實(shí)現(xiàn)由現(xiàn)收現(xiàn)付制向基金制轉(zhuǎn)變。股權(quán)分置改革，為資本市場(chǎng)提供了一個(gè)市場(chǎng)化改革和規(guī)范化發(fā)展的契機(jī)，今后，通過(guò)完善交易機(jī)制(包括做空機(jī)制)、提高市場(chǎng)透明度、強(qiáng)化金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制、改善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)、培育對(duì)市場(chǎng)和投資者負(fù)責(zé)的市場(chǎng)文化、提供市場(chǎng)公信力、大力開(kāi)發(fā)適應(yīng)養(yǎng)老金投資需求的金融產(chǎn)品，為養(yǎng)老基金的安全營(yíng)運(yùn)創(chuàng)造必要的制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境，將有效減輕老齡化對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊。