由于中國在缺乏經(jīng)濟(jì)及制度充分準(zhǔn)備的條件下快速步入老齡化社會，因此，老齡化將對我們的金融體系產(chǎn)生巨大的；中擊，甚至可能引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)和資本危機(jī)。解決這一問題的路徑，是進(jìn)行金融體制和養(yǎng)老體制的全面改革，有效提升金融市場的運(yùn)行效率。

金融市場：儲蓄率和投資率下降危及穩(wěn)定

中國國民儲蓄率從1980年開始持續(xù)增長，并始終保持在30％以上，很長時(shí)間還在40％甚至更高水平，遠(yuǎn)高于多數(shù)國家通常在20％以下的國民儲蓄率。中國居民儲蓄中．70％為儲蓄存款(圖1)，并一直保持高比例的增長(圖2)，銀行的資金一半以上來自居民存款。由此導(dǎo)致中國金融市場中間接融資比例過高，銀行信貸占了90％，其中國有銀行占70％，而直接融資比例不足10％。國有銀行之所以能在真實(shí)資本極少得到補(bǔ)充且不良貸款率居高不下的情況下保持穩(wěn)定，主要是因?yàn)閲遗c居民在特殊的改革背景下建立起了奇妙的資本聯(lián)盟。在此聯(lián)盟下，居民高儲蓄為銀行及整個金融市場的穩(wěn)定起了非常關(guān)鍵的作用。

高儲蓄也支撐了中國經(jīng)濟(jì)的高速成長。中國正處于美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯托經(jīng)濟(jì)增長理論所定義的經(jīng)濟(jì)起飛階段，該階段的特征是投資量大，而投資所需資金必然來源于儲蓄。今后，隨著中國老齡化程度的加劇，居民儲蓄將受到明顯的負(fù)面影響。據(jù)加拿大西安大略大學(xué)的徐滇慶教授估計(jì)，大約在2012—2017年間，中國的儲蓄率將出現(xiàn)明顯下滑趨勢。

根據(jù)Edwards等人的研究，影響儲蓄率的變量包括五項(xiàng)：居民收入增長率、人口年齡結(jié)構(gòu)、相對價(jià)格、利率和通貨膨脹。由于居民儲蓄主要來自16—60歲的人群，老年人不僅不能繼續(xù)提供儲蓄，反而要取出以往的存款供退休后的消費(fèi)，因此，老年人所占人口比例如果上升，儲蓄率將會下降。

美國在2001年前后出現(xiàn)的高科技泡沫以及整個股市泡沫的破滅，雖然有一些偶然因素，但與其人口結(jié)構(gòu)也有一定的關(guān)系。當(dāng)時(shí)，戰(zhàn)后嬰兒潮一代開始進(jìn)入退休年齡，其過去購買的股票和儲蓄要取出來使用，沒有錢再往銀行里存了，因此帶來儲蓄率下降，股市資金隨之減少，泡沫因無法支撐而破滅。目前，美國稅后收入的人均儲蓄比率不到1％，而1990年初期該比率為7％，1982年為8．2％。1947—1982年，美國國民儲蓄率平均為20．3％，近5年的平均水平卻只略高于15％。日本歷來都是高儲蓄率、高增長的國家，現(xiàn)在由于人口老齡化，家庭儲蓄率也急劇下降，日本人只把家庭收入的5％存起來，而1990年代初期，15％的家庭收入被存了起來。

儲蓄率的下滑，也將帶動中國投資率的下降。一個家庭為退休而進(jìn)行的儲蓄，是通過減少消費(fèi)并存款于金融機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)的，如果把這些資金貸給企業(yè)用于新設(shè)備，就可以計(jì)入國民儲蓄之中并有助于為新投資提供資金支持，但如果把這些資金貸給個人消費(fèi)或政府開支以及提供養(yǎng)老，則不能帶來任何的儲蓄和投資的增加。只有當(dāng)儲蓄的增加都轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)價(jià)值的投資時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長的速度才能提高。老齡化將耗費(fèi)大量的儲蓄用于養(yǎng)老，因此直接的后果必然是投資率的下降。

儲蓄率和投資率的下降，必然拖累經(jīng)濟(jì)增長，危及金融的穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)增長來源于勞動力和資本的數(shù)量增長以及各自生產(chǎn)率的提高。因?yàn)槿丝诶淆g化，中國的勞動力數(shù)量會在10年后出現(xiàn)負(fù)增長，而儲蓄率和投資率的下降也必將導(dǎo)致資本供給減少，加上我們?nèi)砸詣趧用芗秃唾Y本密集型產(chǎn)業(yè)為主，經(jīng)濟(jì)處于粗放的數(shù)量增長階段，生產(chǎn)率提升對經(jīng)濟(jì)增長的推動效應(yīng)相對比較有限，因此經(jīng)濟(jì)增長將受到很大制約。而一旦經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)，就會導(dǎo)致勞動者收入的下降和資產(chǎn)價(jià)格的下跌，銀行的不良資產(chǎn)率會進(jìn)一步上升，儲蓄存款下降和提款增多。在我國社會保障體系中資金積累嚴(yán)重不足和“空賬戶”大量存在的背景下，銀行資產(chǎn)質(zhì)量就會成為更加嚴(yán)重的問題。

資本市場：受限資金外流

儲蓄率降低之外，中國養(yǎng)老制度的不健全，也將導(dǎo)致老齡化時(shí)代，居民在沒有更好的養(yǎng)老保障的條件下，減少對資本市場的投資。

老齡化對資本市場資金面的影響，取決于居民如何配置自己的金融資產(chǎn)。在發(fā)達(dá)國家，由于資本市場比較成熟和完善，養(yǎng)老金賬戶管理比較規(guī)范，家庭的大部分金融資產(chǎn)以非儲蓄存款的方式存在，比如美國近10年來存款總額基本沒有什么變化，一直處于3萬億美元左右，而有價(jià)證券總資產(chǎn)(包括公司股票、固定收益產(chǎn)品、共同基金／資金市場基金、無抵押貸款余額)則從1991年的52320億美元上升到1998年的114650億美元，翻了一番(圖3)。在我國，由于資本市場的不完全性(體制不完全、市場結(jié)構(gòu)不完全、市場功能不完全、監(jiān)管不完全、交易主體不完全)，上市公司整體盈利能力和分紅能力弱，市場投機(jī)性強(qiáng)，證券投資不是人們的主要投資選擇。老齡人群由于消費(fèi)支出的增加和支出時(shí)間的不確定性，對資產(chǎn)的安全性和流動性要求非常高，其投資理念更加謹(jǐn)慎和保守(圖4)，因此，勢必不斷遠(yuǎn)離高風(fēng)險(xiǎn)的證券市場。所以，整個社會的老齡化，將使對有價(jià)證券的投資比例大幅度降低，最終會導(dǎo)致資本市場的資金外流甚至短缺。

作者為光大證券研究所副所長