如果“北京國(guó)美”確實(shí)屬于“國(guó)美系”電器零售業(yè)務(wù)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，則“國(guó)美系”電器零售業(yè)務(wù)的整體盈利狀況在2003年以前不容樂(lè)觀，2001年至2003年間的電器零售門(mén)店擴(kuò)張資金應(yīng)當(dāng)并非來(lái)自利潤(rùn)積累。“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”的凈資產(chǎn)回報(bào)率極高，在資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)有保持很高水平的情況下，如果沒(méi)有使用外部資金，則意味著其銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率是同行業(yè)的2。61倍，而開(kāi)發(fā)地產(chǎn)的周期僅為行業(yè)平均周期的35。7％，這是令人難以置信的?！谤i潤(rùn)投資”的營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)極低，卻從“北京國(guó)美”借入的一筆往來(lái)款就達(dá)2.3億元資金，這些投資可能轉(zhuǎn)借給了旗下其他子公司。

我們可以作出一個(gè)大膽的推測(cè)：“國(guó)美系”的整體電器零售業(yè)務(wù)可能在2003年以前獲利狀況不很樂(lè)觀，但實(shí)現(xiàn)了一定的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，帶來(lái)了巨大的現(xiàn)金流，其中一部分資金通過(guò)系內(nèi)的投資公司，以往來(lái)款的形式轉(zhuǎn)移給了系內(nèi)從事房地產(chǎn)的公司無(wú)償使用；房地產(chǎn)業(yè)的高回報(bào)帶來(lái)的收益又流回電器零售業(yè)，為其不斷擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金支持。但是，到2004年以后，這一模式被打破，因?yàn)榇藭r(shí)黃光裕已經(jīng)從資本市場(chǎng)高額套現(xiàn)，可以通過(guò)增資的方式直接對(duì)房地產(chǎn)公司提供資金支持，電器零售業(yè)務(wù)在上市后卸下了往來(lái)款的包袱，并通過(guò)資本市場(chǎng)融資實(shí)現(xiàn)了高速擴(kuò)張?jiān)诮铓ど鲜羞^(guò)程中，黃光裕通過(guò)將地產(chǎn)和電器零售業(yè)務(wù)分批分期注入上市公司，并充分利用可轉(zhuǎn)債收購(gòu)的支付特點(diǎn)，成為資本運(yùn)作的大贏家。而從2000年4月起，市公司的累計(jì)超額回報(bào)率幾乎一直為負(fù)值，并呈逐年下降的趨勢(shì)。

黃光裕和他的“國(guó)美系”(本文對(duì)黃光裕家族產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)稱)在最近5年內(nèi)迅速崛起，旗下的電器零售業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)不斷加大拓展力度，“國(guó)美電器”成為家喻戶曉的品牌，黃光裕也位列2005年《新財(cái)富》500富人榜排名的第二名。

電器零售、房地產(chǎn)、資本運(yùn)作一直被認(rèn)為是“國(guó)美系”三大產(chǎn)業(yè)鏈條。黃光裕在接受記者采訪時(shí)曾說(shuō)：“如果我的企業(yè)只做電器或只做房地產(chǎn)或只做資本運(yùn)營(yíng)，我就不可能取得一種長(zhǎng)遠(yuǎn)、大規(guī)模的發(fā)展?？繂尉€，是不行的。”

那么，“國(guó)美系”三大產(chǎn)業(yè)鏈條是如何構(gòu)建起來(lái)的?之間有何關(guān)聯(lián)?它們?cè)谡麄€(gè)“國(guó)美系”的作用分別是什么?

電器零售業(yè)務(wù)可能虧損

北京是“國(guó)美系”發(fā)展的根據(jù)地。1987年，黃光裕和哥哥黃俊欽在北京開(kāi)設(shè)首間電器門(mén)店，成立了北京國(guó)美電器有限公司(“北京國(guó)美”)。1993年，“北京國(guó)美”開(kāi)始發(fā)展其連鎖店網(wǎng)絡(luò)，其后所經(jīng)營(yíng)的門(mén)店均采用“國(guó)美電器”晶牌。1999年，“國(guó)美系”開(kāi)始拓展至北京以外的地方，成立位于天津的首間門(mén)店，其后分別于成都、重慶、西安等中國(guó)其他主要城市成立門(mén)店。到2004年“國(guó)美系”電器零售業(yè)務(wù)借殼上市前，已經(jīng)在各地成立了“成都國(guó)美”、“重慶國(guó)美”、“福州國(guó)美”、“香港國(guó)美”等數(shù)十家電器零售公司。

從“國(guó)美系”電器零售業(yè)務(wù)上市分拆的過(guò)程和“北京國(guó)美”2001年4月合并報(bào)表，我們可以判斷“北京國(guó)美”屬于“國(guó)美系”電器零售業(yè)務(wù)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2004年6月，由黃光?？毓傻南愀凵鲜泄尽爸袊?guó)鵬潤(rùn)”(0493．HK)從黃光裕手中收購(gòu)了“國(guó)美系”部分電器零售業(yè)務(wù)——131家直接經(jīng)營(yíng)門(mén)店中的94家，并改名為“國(guó)美電器”(“借殼上市架構(gòu)”詳見(jiàn)附文1)。為配合本次收購(gòu)，整個(gè)“國(guó)美系”零售業(yè)務(wù)分拆成上市目標(biāo)集團(tuán)和未上市母集團(tuán)兩部分。上市目標(biāo)集團(tuán)包括北京、成都、重慶、天津等地的門(mén)店，而上海等地的門(mén)店則仍由非上市的母集團(tuán)經(jīng)營(yíng)?！爸袊?guó)鵬潤(rùn)”認(rèn)為其收購(gòu)上市目標(biāo)集團(tuán)的原因是：“A：目標(biāo)集團(tuán)擁有悠久的營(yíng)業(yè)記錄，奠下穩(wěn)定的基礎(chǔ)供未來(lái)發(fā)展；及(B)兩者比較，母集團(tuán)業(yè)務(wù)的發(fā)展程度及不上目標(biāo)集團(tuán)，因而會(huì)面對(duì)較高的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！庇纱丝磥?lái)，北京、成都、重慶、天津地區(qū)的門(mén)店屬于“國(guó)美系”電器零售業(yè)務(wù)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而上海地區(qū)門(mén)店的盈利狀況相對(duì)較弱。由北京工商局提供的“北京國(guó)美”2001年4月的合并損益表再次說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題。該合并報(bào)表包括北京、天津、成都、重慶和上海5個(gè)地區(qū)，除上海地區(qū)的銷(xiāo)售收入凈利潤(rùn)率為0．82％偏低外，北京、成都、重慶、天津的銷(xiāo)售收入凈利潤(rùn)率都比較高，依次為3．75％、2．81％、2．37％、2．31％；5個(gè)地

區(qū)中，北京地區(qū)的銷(xiāo)售收入凈利潤(rùn)率3．75％是最高的，其收入所占比例41．49％和凈利潤(rùn)所占比例59．24％也是最大的(圖1）。雖然上海地區(qū)盈利狀況相對(duì)較差，但由于其在“北京國(guó)美”中所占銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)比例較低，并不足以影響整體業(yè)績(jī)?！氨本﹪?guó)美”2001年4月的合并損益表顯示，公司當(dāng)月保持了較好的盈利水平，各地區(qū)共實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入4．12億元，凈利潤(rùn)1082．97萬(wàn)元，銷(xiāo)售收入凈利潤(rùn)率為2．63％。由此判斷，主要由北京、成都、重慶、天津地區(qū)資產(chǎn)構(gòu)成的“北京國(guó)美”屬于“國(guó)美系”電器零售業(yè)務(wù)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

若根據(jù)“北京國(guó)美”2001年4月當(dāng)月?lián)p益簡(jiǎn)單推算，將當(dāng)月銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)乘以12個(gè)月，全年估算的銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)可分別達(dá)到49．44億元和1．30億元。然而，大大出人意料的是，“北京國(guó)美”在2001年和2002年連續(xù)虧損。根據(jù)工商資料，2001年，“北京國(guó)美”銷(xiāo)售收入為168585萬(wàn)元，稅后利潤(rùn)為-1415萬(wàn)元，公司解釋虧損的原因是：經(jīng)營(yíng)性虧損。2002年，“北京國(guó)美”銷(xiāo)售收入為208187．19萬(wàn)元，稅后利潤(rùn)為-436．92萬(wàn)元，公司解釋虧損的原因是：競(jìng)爭(zhēng)激烈、毛利下降、屬正常經(jīng)營(yíng)虧損。究竟是什么原因?qū)е隆氨本﹪?guó)美”2001年經(jīng)營(yíng)性虧損達(dá)到-1415萬(wàn)元?這實(shí)在令人不解。

到借殼上市前一年的2003年，“北京國(guó)美”在連年虧損后實(shí)現(xiàn)大幅盈利，公司2003年稅后利潤(rùn)為4443．18萬(wàn)元。但2003年的盈利很難用電器零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)性獲利來(lái)解釋?zhuān)驗(yàn)?003年與2002年的銷(xiāo)售收入相差不大：2003年銷(xiāo)售收入21．37億元僅比2002年銷(xiāo)售收入20．82億元高出2．67％，而公司的營(yíng)業(yè)范圍在期間也沒(méi)有任何調(diào)整。根據(jù)國(guó)際公認(rèn)的零售商規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，連鎖組織店鋪達(dá)到11家左右是利潤(rùn)和成本的臨界點(diǎn)(參見(jiàn)本刊2005年9月號(hào)封面文章《國(guó)美蘇寧類(lèi)金融生存》)，“北京國(guó)美”的門(mén)店數(shù)量此時(shí)早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出11家，這種盈利變化顯然難以用行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)特性解釋。

與“北京國(guó)美”的連續(xù)虧損形成了極大反差，香港上市公司“國(guó)美電器”的公告明確表示：2001年到2003年，上市目標(biāo)集團(tuán)連續(xù)盈利并呈快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2001年，上市目標(biāo)集團(tuán)的銷(xiāo)售收入為38，73億元，凈利潤(rùn)為1653．5萬(wàn)元；2002年，上市目標(biāo)集團(tuán)的銷(xiāo)售收入為66．19億元，凈利潤(rùn)為6919萬(wàn)元；2003年，上市目標(biāo)集團(tuán)的銷(xiāo)售收入為93．46億元，凈利潤(rùn)為1．78億元。上市目標(biāo)集團(tuán)的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于“北京國(guó)美”的收入增長(zhǎng)速度，而且2001年、2002年、2003年連續(xù)保持了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，沒(méi)有發(fā)生過(guò)虧損(圖2)。

“北京國(guó)美”的會(huì)計(jì)報(bào)表依照中國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)制度編制，上市目標(biāo)集團(tuán)依照香港規(guī)定的會(huì)計(jì)規(guī)則編制，兩者對(duì)銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)的計(jì)量存在一定差異，但這種差異應(yīng)當(dāng)不會(huì)造成盈利和虧損的本質(zhì)完全不同的結(jié)果。如果“北京國(guó)美”確實(shí)屬于“國(guó)美系”電器零售業(yè)務(wù)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而且“北京國(guó)美”確實(shí)在2003年以前連續(xù)發(fā)生經(jīng)營(yíng)性虧損，那么“國(guó)美系”整體電器零售業(yè)務(wù)的盈利狀況也不容樂(lè)觀。而2001年至2003年屬于“國(guó)美系”旗下的電器零售門(mén)店快速擴(kuò)張期，門(mén)店分布眾多地區(qū)的“北京國(guó)美”在負(fù)債率并沒(méi)有明顯提高的情況下，擴(kuò)張所需資金從何而來(lái)呢?

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)回報(bào)驚人

我們不妨再看看黃光裕旗下的另一項(xiàng)業(yè)務(wù)——房地產(chǎn)。

從1996年成立北京鵬潤(rùn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司(“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”)起，黃光裕已經(jīng)經(jīng)營(yíng)了9年的房地產(chǎn)。在2005年國(guó)美置業(yè)、明天地產(chǎn)成立之前，“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”一直是“國(guó)美系”房地產(chǎn)鏈條上最重要的環(huán)節(jié)。

“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”的原名是北京市國(guó)美房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司，成立于1996年3月18日，法定代表人黃俊烈(黃光裕另一姓名)，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元。經(jīng)過(guò)數(shù)次增資，如今“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”的注冊(cè)資本已高達(dá)4．2億元?！谤i潤(rùn)房地產(chǎn)”有著較好的盈利記錄，2001和2002年平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率高達(dá)46．86％，是同期國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中位數(shù)6．41％的7．31倍。根據(jù)工商資料，截至2001年5月31日，“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”累計(jì)的未分配利潤(rùn)為7867．85萬(wàn)元。2001年、2002年，“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”分別實(shí)現(xiàn)稅后利潤(rùn)3956．06萬(wàn)元、1．06億元，銷(xiāo)售收入稅后利潤(rùn)率分別為23．33％、26．75％，凈資產(chǎn)回報(bào)率分別為40，71％、53％(表1)。在房地產(chǎn)業(yè)，23．3％、26．75％的銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率是非常高的，而40，71％、53％的凈資產(chǎn)回報(bào)率，更是非常罕見(jiàn)。與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司平均水平相比較，“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”的凈資產(chǎn)回報(bào)率和銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率都高出數(shù)倍，而且凈資產(chǎn)回報(bào)率高出倍數(shù)更遠(yuǎn)高于銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率高出倍數(shù)(表2)。

同樣令人驚嘆的是由黃光裕的哥哥黃俊欽控制的北京新恒基房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(“新恒基房地產(chǎn)”)，該公司2001年、2002年、2003年公司的銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率都遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，2002年、2003年更達(dá)到了60％以上。該公司凈資產(chǎn)在2002年增加了3．74億元，而當(dāng)年稅后利潤(rùn)僅約6761萬(wàn)元；2003年該公司注冊(cè)資本為8000萬(wàn)元，而當(dāng)年末凈資產(chǎn)竟達(dá)8．22億元(表3、表4)。

銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率反映了公司經(jīng)營(yíng)獲利的空間水平，凈資產(chǎn)收益率在某種程度上反映了公司利用自有資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的效率。為什么“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”和“新恒基房地產(chǎn)”可以獲取比同行業(yè)更高的銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率?以“價(jià)格屠夫”著稱的黃光裕，在開(kāi)發(fā)“鵬潤(rùn)家園”、“國(guó)美家園”等房地產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)似乎并沒(méi)有推行高價(jià)策略。在沒(méi)有提高售價(jià)的情況下，提高銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率的途徑只有降低成本。那么“國(guó)美系”是通過(guò)什么方式節(jié)約了房地產(chǎn)成本?節(jié)約的成本是資金利息成本、是原材料成本，還是其他別的成本?更重要的是，“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”的資產(chǎn)獲利能力更遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了公司經(jīng)營(yíng)獲利能力，在“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率是同行業(yè)的2．61倍的前提下，如果“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”要達(dá)到報(bào)表中46．86％的凈資產(chǎn)收益率，那么公司凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率要達(dá)到行業(yè)水平的2．8倍。在房地產(chǎn)行業(yè)如此高的周轉(zhuǎn)率高得令人難以置信。房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資金密集、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)的行業(yè)，銷(xiāo)售收入主要取決于資金投入規(guī)模，資料顯示，“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”2001年、2002年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為81．03％、52．46％，而同期國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中位數(shù)分別為52％和55％，在資產(chǎn)負(fù)債率并未相差太多的情況下，“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”凈資產(chǎn)收益率高出同行業(yè)數(shù)倍，是否緣于無(wú)償使用了外部資金呢?

我們發(fā)現(xiàn)，2004年，“國(guó)美電器”在香港借殼上市的運(yùn)作過(guò)程中，黃光裕共獲取到27．14億港元現(xiàn)金(詳見(jiàn)附文2)，與此同時(shí)，2004年也是“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”注冊(cè)資本增加最快最多最集中的一年。2001年6月，其注冊(cè)資本由最初1000萬(wàn)元增加到5000萬(wàn)元；2004年，注冊(cè)資本由5000萬(wàn)元猛增到4．2億元，比年初增加了7．4倍(圖3)。

投資公司或充當(dāng)資金周轉(zhuǎn)工具

北京鵬潤(rùn)投資有限公司(“鵬潤(rùn)投資”)、北京鵬泰投資有限公司(“鵬泰投資”)是“國(guó)美系”負(fù)責(zé)資本運(yùn)作的主要公司，此外“國(guó)美系”還存在北京國(guó)美投資有限公司(“國(guó)美投資”)等其他投資公司。“鵬潤(rùn)投資”、“鵬泰投資”和“國(guó)美投資”的注冊(cè)資本依次為2．7億元、5000萬(wàn)元和1000萬(wàn)元。三個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)范圍主要是項(xiàng)目投資管理、投資咨詢、房地產(chǎn)信息咨詢等項(xiàng)目。從北京市工商局提供的營(yíng)業(yè)額、稅后利潤(rùn)以及資產(chǎn)變化等數(shù)據(jù)看，這三家公司本身開(kāi)展的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)非常少。

根據(jù)北京市工商局提供的資料，“鵬潤(rùn)投資”、“鵬泰投資”和“國(guó)美投資”的營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)非常低，甚至營(yíng)業(yè)額為0，發(fā)生過(guò)虧損。從凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的變化看，從2001年到2003年，“鵬泰投資”的凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)基本上處于注冊(cè)資本5000萬(wàn)元左右，“國(guó)美投資”的凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)基本上處于注冊(cè)資本1000萬(wàn)元左右。三年間，“鵬潤(rùn)投資”的凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)增加了不少，但其營(yíng)業(yè)額非常少，2001到2003年的營(yíng)業(yè)額分別為233.17萬(wàn)元、0、0(表5)o

值得注意的是，2001年8月，“鵬潤(rùn)投資”的注冊(cè)資本由2000萬(wàn)元增加到2．7億元，增加了2．5億元，其中：黃俊烈以“北京國(guó)美”70．0025％的股權(quán)增資，增加注冊(cè)資本2．07億元；妹妹黃燕虹以“北京國(guó)美”15．0025％的股權(quán)增資，增加注冊(cè)資本4300萬(wàn)元，這樣，“鵬潤(rùn)投資”就擁有了“北京國(guó)美”85．005％(70．0025％+15．0025％)的股權(quán)。此后的2001年到2003年，“鵬潤(rùn)投資”的注冊(cè)資本保持在2．7億元，沒(méi)有增加，而“鵬潤(rùn)投資”與“北京國(guó)美”的利潤(rùn)一直呈反向變化(圖2)。這說(shuō)明，“鵬潤(rùn)投資”的資產(chǎn)增加很可能是來(lái)自于旗下的其他投資項(xiàng)目所帶來(lái)的投資收益(表6)。

如果投資公司本身的營(yíng)業(yè)額和盈利額很少，那么這些投資公司到底在運(yùn)作什么? “鵬潤(rùn)投資”成立于1997年，成立時(shí)就確立了“商者無(wú)域，相融共生”和“互動(dòng)、互助、互補(bǔ)”的企業(yè)理念。1999年，也就是“鵬潤(rùn)投資”成立后的第二年、“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”成立后的第三年，“國(guó)美系”電器零售開(kāi)始擴(kuò)張至北京以外的地方，擴(kuò)張的腳步也從這一年起走快。但工商局提供的資料顯示，“北京國(guó)美”在1999年1月1日至1999年5月31日期間主營(yíng)業(yè)務(wù)也發(fā)生了虧損，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)為－29．13萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為-76．68萬(wàn)元。但“北京國(guó)美”184．09萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)外收入彌補(bǔ)了主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損，實(shí)現(xiàn)了1-5月凈利潤(rùn)85．07萬(wàn)元。究竟是什么經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的利潤(rùn)彌補(bǔ)了電器零售業(yè)務(wù)的虧損?

從“北京國(guó)美”的一些往來(lái)款里我們可以看出一些端倪。根據(jù)工商資料，2001年4月30日，“北京國(guó)美”有兩筆大額借款：銀行短期借款2．8億元，“新恒基房地產(chǎn)”借款5300萬(wàn)元；有一筆大額其他應(yīng)收款：應(yīng)收“鵬潤(rùn)投資”的往來(lái)款2．3億元?！谤i潤(rùn)投資”2001年全年?duì)I業(yè)額為233．17萬(wàn)元，2002年和2003年的營(yíng)業(yè)額為0，如此少的營(yíng)業(yè)額為何需要如此大額的借款?“鵬潤(rùn)投資”利用這2．3億元借款做了什么?這些我們不得而知?？梢灾赖氖牵S光裕一直是“鵬潤(rùn)投資”、“北京國(guó)美”和“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”的實(shí)際控制人，目前“鵬潤(rùn)投資”既是“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”又是“北京國(guó)美”的大股東，分別持有80％、85．005％股權(quán)?！谤i潤(rùn)投資”的借款很可能是用于為“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”等子公司提供無(wú)償?shù)馁Y金支持。那么，如前所述，效益不佳的“北京國(guó)美”何以能提供如此巨額借款呢?2004年“國(guó)美電器”借殼上市時(shí)的上市公司《收購(gòu)公告》指出：“北京國(guó)美”當(dāng)時(shí)仍欠上市目標(biāo)集團(tuán)約10億元債務(wù)。

“國(guó)美系”電器零售、房地產(chǎn)和資本運(yùn)作的公司存在很多難以理解的疑問(wèn)。如果沒(méi)有合理的理由來(lái)解釋這些疑問(wèn)，我們可以作出一個(gè)大膽的推測(cè)：“國(guó)美系”的整體電器零售業(yè)務(wù)可能在2003年以前獲利狀況不很樂(lè)觀，但實(shí)現(xiàn)了一定的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，帶來(lái)了巨大的現(xiàn)金流，其中一部分資金通過(guò)系內(nèi)的投資公司，以往來(lái)款的形式轉(zhuǎn)移給了系內(nèi)從事房地產(chǎn)的公司無(wú)償使用；房地產(chǎn)業(yè)的高回報(bào)帶來(lái)的收益又流回電器零售業(yè)，為其不斷擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金支持。但是，到2004年以后，這一模式被打破，因?yàn)榇藭r(shí)黃光裕已經(jīng)從資本市場(chǎng)高額套現(xiàn)，可以通過(guò)增資的方式直接對(duì)房地產(chǎn)公司提供資金支持，電器零售業(yè)務(wù)在上市后卸下了往來(lái)款的包袱，并通過(guò)資本市場(chǎng)融資實(shí)現(xiàn)了高速擴(kuò)張。

注：文中數(shù)據(jù)若非特別注明，均來(lái)自工商資料和公開(kāi)信息披露

附文1 “國(guó)美電器”借殼上市架構(gòu)

“國(guó)美系”的整個(gè)電器零售業(yè)務(wù)分拆成上市目標(biāo)集團(tuán)和未上市母集團(tuán)兩部分。目標(biāo)集團(tuán)指Ocean Town及附屬公司。母集團(tuán)包括：1、北京國(guó)美，2、香港國(guó)美，3、鞍山、寧波、哈爾濱、無(wú)錫、石家莊、包頭、長(zhǎng)沙、長(zhǎng)春、大連、上海、鄭州、杭州、咸陽(yáng)等地的公司，以及用“國(guó)美電器”的商標(biāo)從事或已注冊(cè)從事電器及消費(fèi)電子產(chǎn)品零售業(yè)務(wù)的公司(母集團(tuán)授予獨(dú)立第三方特許權(quán)，在中國(guó)以“國(guó)美電器”商標(biāo)經(jīng)營(yíng)出售電器及消費(fèi)電子產(chǎn)品的門(mén)店)。

上市前，“國(guó)美系”進(jìn)行了集團(tuán)重組。根據(jù)2004年4月1日生效的重組協(xié)議，“北京國(guó)美”持有位于北京市的資產(chǎn)、負(fù)債及有關(guān)業(yè)務(wù)，但不包括與零售業(yè)務(wù)有關(guān)或不可轉(zhuǎn)讓的若干資產(chǎn)、負(fù)債及有關(guān)業(yè)務(wù)。上市目標(biāo)集團(tuán)下屬的18家公司各自的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓予“國(guó)美電器有限公司”。“國(guó)美電器有限公司”是在中國(guó)注冊(cè)成立的公司。其后，自2004年4月20日起，將“國(guó)美電器有限公司”的65％股權(quán)轉(zhuǎn)讓予Ocean Town，這樣“國(guó)美電器有限公司”轉(zhuǎn)型為一家中外合資合營(yíng)企業(yè)。OceanTown為“國(guó)美電器有限公司”的控股公司，持有其6％權(quán)益，這為其惟一資產(chǎn)。OceanTown收購(gòu)“國(guó)美電器有限公司”的6％權(quán)益已經(jīng)達(dá)到我國(guó)法規(guī)的上限。目前，外資企業(yè)持有在中國(guó)從事零售業(yè)務(wù)的公司的股權(quán)須經(jīng)商務(wù)部的批準(zhǔn)。2004年6月1日前，一家外資企業(yè)獲準(zhǔn)持有在中國(guó)從事零售業(yè)務(wù)的公司的股權(quán)上限為6％(附圖)。

上市前，“國(guó)美電器”制定了快速的擴(kuò)張計(jì)劃，計(jì)劃于2006年底自設(shè)及收購(gòu)擴(kuò)展％家新門(mén)店、開(kāi)設(shè)478家數(shù)碼店、設(shè)立6-9家大賣(mài)場(chǎng)。根據(jù)“國(guó)美電器”上市前的規(guī)劃，％家新門(mén)店的開(kāi)店成本總額約為1．15億元，478家數(shù)碼店的開(kāi)店成本總額約為1．43億元至1．91億元，6-9家大賣(mài)場(chǎng)的開(kāi)辦成本總額在0．6億元至1．35億元之間。三年開(kāi)店成本總額在3．18億元至4．41億元之間。

根據(jù)2004年年報(bào)和2005年半年報(bào)看，“國(guó)美電器”的門(mén)店擴(kuò)張計(jì)劃進(jìn)展得很快，但數(shù)碼店的擴(kuò)張比較慢。圖1列示了“國(guó)美電器”和母集團(tuán)的門(mén)店和數(shù)碼店的擴(kuò)張睛況。我們可以看到，截至2005年6月30日，“國(guó)美電器”的門(mén)店比上市前增加了75家(169-94)，已實(shí)現(xiàn)擴(kuò)展96家原計(jì)劃的78．12％；數(shù)碼店比上市前增加了19家(19－0)，僅實(shí)現(xiàn)擴(kuò)展478家原計(jì)劃的3．97％(附表)。

附文2 黃光裕資本運(yùn)作大贏家

“京華自動(dòng)化”是黃光裕借殼上市的香港上市公司。“京華自動(dòng)化”為一間投資控股公司。于百慕大注冊(cè)成立。其股份自1992年4月15日在聯(lián)交所上市。集團(tuán)主要業(yè)務(wù)為設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)及機(jī)械及物業(yè)投資。但公司上市以來(lái)的業(yè)績(jī)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)。在香港“殼王”唐培忠的幫助下，黃光裕取得了上市公司的控制權(quán)，并依次將鵬潤(rùn)大廈三間辦公室、北京朝陽(yáng)區(qū)西壩河北里七號(hào)院土地和包括94個(gè)門(mén)店的“國(guó)美電器有限公司”65％股權(quán)注入上市公司。上市公司經(jīng)營(yíng)的主業(yè)也由原來(lái)的計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)先后轉(zhuǎn)向地產(chǎn)物業(yè)、電器零售，公司名稱也依次變更為“中國(guó)鵬潤(rùn)”、“國(guó)美電器”。在將地產(chǎn)物業(yè)作為經(jīng)營(yíng)主業(yè)階段，黃光裕引入戰(zhàn)略合作者韓月軍運(yùn)作地產(chǎn)項(xiàng)目。陳銀海、詹培忠、黃光裕依次是上市公司的第一大股東，韓月軍在經(jīng)營(yíng)地產(chǎn)物業(yè)階段曾是上市公司的第二大股東。黃光裕整個(gè)貢本運(yùn)作大致可分為“殼王詹培忠取得控股權(quán)”、“黃光裕接手控制權(quán)”“運(yùn)作地產(chǎn)物業(yè)”“運(yùn)作電器零售”四個(gè)階段。

值得注意的是，黃光裕在上市公司收購(gòu)資產(chǎn)過(guò)程中多次使用可轉(zhuǎn)債的支付方式。緩解資金壓力、靈活控制持股比例、選擇恰當(dāng)減持套現(xiàn)的時(shí)機(jī)等方面都是可轉(zhuǎn)債支付方式的優(yōu)點(diǎn)。在黃光裕資本運(yùn)作過(guò)程中，上市公司4次收購(gòu)資產(chǎn)，除了第1次收購(gòu)?fù)夂髞?lái)的3次都采取了可轉(zhuǎn)債的支付方式。在上帝公司第一次收購(gòu)時(shí)，黃光裕還沒(méi)有持有公司股份，通過(guò)收購(gòu)鵬潤(rùn)大廈三間辦公室的預(yù)售合約，上市公司支付給黃光裕1200萬(wàn)港元現(xiàn)金和36003500股股份，黃光裕從而直接持有了16．1％股份，成為“京華自動(dòng)化”的第二大股東。在后來(lái)的上市公司3次收購(gòu)中，黃光裕都擁有了上市公司的絕對(duì)控制權(quán)，充分利用了可轉(zhuǎn)債收購(gòu)支付方式：2002午4月，上市公司收購(gòu)了韓月軍的Artway Development Limited公司全部已發(fā)行股本，間接持有了中國(guó)北京市朝陽(yáng)區(qū)西壩河北里7號(hào)院土地的39．2％

權(quán)益。收購(gòu)事項(xiàng)的代價(jià)為1950萬(wàn)港元，其中1200萬(wàn)港元以認(rèn)購(gòu)事項(xiàng)所得款項(xiàng)撥付；3750萬(wàn)港元以發(fā)行等額的第一批票據(jù)支付；余額3750萬(wàn)港元以發(fā)行等額的第二批票據(jù)支付；2004年2月，上市公司以總代價(jià)3億港元現(xiàn)金向韓月軍收購(gòu)好聯(lián)有限公司全部已發(fā)行股本，將原間接持有北京朝陽(yáng)區(qū)物業(yè)的39．2％權(quán)益擴(kuò)大到100％權(quán)益。同時(shí)向股東Shinning crown(黃光裕擁有100％權(quán)益)發(fā)行本金額為3億港元的、3年期的、有條件認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換票據(jù)；2004年6月，“中國(guó)鵬潤(rùn)”全資附屬公司eagle decade購(gòu)買(mǎi)oceantown的100％股份，將“國(guó)美電器有限公司”65％權(quán)益注入上市公司。收購(gòu)支付的代價(jià)總額為人民幣88億元(約83億港元)，其中2．435億港元以4410萬(wàn)代價(jià)股份支付，70．314億港元以發(fā)行第叫比可轉(zhuǎn)換票據(jù)支付，10．269億港元以發(fā)行第二批可轉(zhuǎn)換票據(jù)支付。在上市公司后來(lái)3次收購(gòu)中，所有的可轉(zhuǎn)債最終都轉(zhuǎn)為股份，這些股份分別為韓月軍和黃光裕所控制。而韓月軍和黃光裕在取得股份后都選擇了不同的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行減持套現(xiàn)。可轉(zhuǎn)債的支付方式不需要收購(gòu)方立刻支付現(xiàn)金，可以根據(jù)未來(lái)資金的緊缺情況靈活選擇現(xiàn)金或股權(quán)的支付方式，緩解了現(xiàn)有的資金壓力；也可以根據(jù)持有公司的股權(quán)比例來(lái)選擇未來(lái)轉(zhuǎn)股的比例，掌握對(duì)上市的控制力的大??；還可以根據(jù)股票市場(chǎng)的走勢(shì)來(lái)選擇轉(zhuǎn)股的時(shí)點(diǎn)，為減持套現(xiàn)的獲利提供便利。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果告訴我們，黃光裕是資本運(yùn)作的最大贏家。從2000年到2004年，黃光裕持有的股份從最初的36，003，500股，增長(zhǎng)到股份重組以后的1，076，615，085股新股份，按可比口徑計(jì)算，黃光裕持有的股份增長(zhǎng)了1195倍。在上市過(guò)程中，黃光裕只拿出總額約為7．45億港元資產(chǎn)一鵬潤(rùn)大廈的3間辦公室、包括94家門(mén)店的“國(guó)美電器有限公司”65％股權(quán)和4．92億港元現(xiàn)金，通過(guò)一系列資本運(yùn)作就取得了上市公司絕對(duì)控股權(quán)，并且以減持套現(xiàn)和收購(gòu)款的方式獲取現(xiàn)金27．14億港元，這是其投入的4．92億港元現(xiàn)金的5．52倍，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其投入7．45億港元資產(chǎn)總額，相當(dāng)“國(guó)美電器”2004年2．4億港元凈利潤(rùn)的11倍——2槲年凈利潤(rùn)是“國(guó)美系”電器零售業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)18年發(fā)展達(dá)到的歷史最高水平。在股權(quán)運(yùn)作過(guò)程中，黃光裕的資產(chǎn)增值驚人，“國(guó)美電器有限公司”65％股權(quán)轉(zhuǎn)讓增值80．726億港元。在上市后，黃光裕還獲得派現(xiàn)收入約0．72億港元(附表)。

相比之下，公眾投資者的現(xiàn)金出資額高達(dá)29。10億港元，是黃光?，F(xiàn)金出資額4．92億港元的5．91倍，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了黃光裕的全部7．59億港元出資資產(chǎn)。但公眾最終只取得34．5％股權(quán)。并且從2000年黃光裕貢本運(yùn)作以來(lái)，2000年4月以后上市公司的累計(jì)超額回報(bào)率基本上處于0％以下，并呈逐年下降的趨勢(shì)，最低達(dá)到-227．61％(附圖)。自2005年6月23日以來(lái)的7個(gè)交易日中，“國(guó)美電器”的股份下跌了21．4％。“國(guó)美電器”的股價(jià)走勢(shì)反映了投資者的擔(dān)心：黃光裕已提出申請(qǐng)出售持有的“國(guó)美電器有限公司”35％股份，市場(chǎng)擔(dān)憂他還會(huì)像以前那樣將“國(guó)美電器有限公司”65％高價(jià)注入上市公司，獲取股份后減持套現(xiàn)。

附文3 “財(cái)富效應(yīng)”影響未來(lái)發(fā)展模式

從事電器零售和房地產(chǎn)的企業(yè)是“國(guó)美系”經(jīng)營(yíng)獲利的實(shí)體，而從事資本運(yùn)作的公司本身并不是獲取利潤(rùn)的主體，但它具有放大經(jīng)營(yíng)實(shí)體財(cái)富效應(yīng)的強(qiáng)大威力。資本市場(chǎng)的增值是驚人的，獲利是超常的。在黃光裕嘗到了資本運(yùn)作的甜頭后，資本運(yùn)作在整個(gè)“國(guó)美系”的理念不斷強(qiáng)化。2005年黃光裕改變了以往多由個(gè)人直接持股的股權(quán)模式，重新搭建“國(guó)美系”公司之間層層控股的框架結(jié)構(gòu)，“鵬潤(rùn)投資”和“鵬泰投資”成為黃光裕聯(lián)系各公司股權(quán)的中間層，新成立的“國(guó)美置業(yè)”和“鵬潤(rùn)電器”兩公司充分體現(xiàn)資本運(yùn)作的經(jīng)營(yíng)理念，都有著來(lái)來(lái)上市的發(fā)展計(jì)劃。

2004年“國(guó)美電器”在香港成功上市。在資本運(yùn)作全過(guò)程中，黃光裕共獲取到27．14億港元現(xiàn)金，這相當(dāng)于“北京國(guó)美”2001年4月30日累計(jì)未分配利潤(rùn)0．92億元的31倍，相當(dāng)于“國(guó)美電器”2004年2．4億港元凈利潤(rùn)的11倍，相當(dāng)于“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”2002年1．06億元稅后利潤(rùn)的27倍。而“國(guó)美電器”2004年凈利潤(rùn)是“國(guó)美系”電器零售業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)18年發(fā)展達(dá)到的歷史最高水平，“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”2002年稅后利潤(rùn)也是經(jīng)過(guò)6年積累才達(dá)到的規(guī)模。

“國(guó)美電器”上市后的2005年，黃光裕重整了旗下公司的架構(gòu)，改變了以往多由個(gè)人直接持股的股權(quán)模式；搭建了公司之間層層持股的新模式(附圖)。2005年“鵬潤(rùn)投資”、“鵬泰投資”、“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。2005年2月，“鵬潤(rùn)投資”的股東黃燕虹將其持有的全部17．41％股權(quán)完全轉(zhuǎn)讓給“鵬泰投資”，“鵬潤(rùn)投資”的股東成為黃光裕(持有82．59％股權(quán))和“鵬泰投資”(持有17．41％股權(quán))。2005年3月，“鵬泰投資”的股東李器陶將4000萬(wàn)出資額(80％股權(quán))全部轉(zhuǎn)讓給“鵬潤(rùn)投資”，股東張勁松將1000萬(wàn)出資額(20％股權(quán))全部轉(zhuǎn)讓給“北京國(guó)美”，“鵬泰投資”的股東成為“鵬潤(rùn)投資”(持有80％股權(quán))和“北京國(guó)美”(持有20％股權(quán))。2005年5月，“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”的股東黃光裕75％股權(quán)、張志銘5％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給“鵬潤(rùn)投資”，股東黃燕虹20％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給“鵬泰投資”，“鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”的股東成為“鵬潤(rùn)投資”(持有80％股權(quán))和“鵬泰投資”(持有20％股權(quán))。

“國(guó)美置業(yè)”成立于2005年1月4日，注冊(cè)資本5000萬(wàn)，其中廣鵬潤(rùn)房地產(chǎn)”貨幣出資4000萬(wàn)元，持有80％股權(quán)；“鵬潤(rùn)投資”出資1000萬(wàn)元，持有20％股權(quán)。黃光裕聘請(qǐng)禹晉永出任總經(jīng)理。“國(guó)美置業(yè)”的內(nèi)部組織與其他地產(chǎn)公司不同，并非以工程、銷(xiāo)售、成本為基本結(jié)構(gòu)，而是分為“投資一部”、“投資二部”?！皣?guó)美置業(yè)”的很多人才都是資本市場(chǎng)的精英，是有投行經(jīng)驗(yàn)的。對(duì)于“國(guó)美置業(yè)”的運(yùn)作模式，禹晉永透露說(shuō)：“我們是開(kāi)發(fā)和資本結(jié)合。資產(chǎn)權(quán)益化一資本化一市場(chǎng)化，最后增加了資產(chǎn)。對(duì)項(xiàng)目的不斷投資，對(duì)市場(chǎng)增加權(quán)益。我們和國(guó)際金融對(duì)接，受益反作用于資產(chǎn)?！畤?guó)美置業(yè)’是一家資本運(yùn)營(yíng)商，它所要求的回報(bào)不僅僅是買(mǎi)房子，更期望在資本市場(chǎng)上成倍增值后的交易?！?/p>

禹晉永還曾向媒體透露，公司的投行部正在積極運(yùn)作上市事宜，與中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港及新加坡、美國(guó)納斯達(dá)克方面接觸，商談明年上市的事情，最大的可能是選擇三地同時(shí)上市。此外，公司在香港方面正籌建房地產(chǎn)投資信托基金，計(jì)劃用資本市場(chǎng)來(lái)融資。

但僅僅幾個(gè)月后，即2005年9月15日，禹晉永辭職。據(jù)媒體報(bào)道，黃光裕免去禹晉永的原因是他對(duì)外泄露了公司的上市發(fā)展計(jì)劃。不過(guò)在2005年5月18日，“國(guó)美置業(yè)”“科技總部新區(qū)核心商務(wù)區(qū)項(xiàng)目”的新聞發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，黃光裕也表示過(guò)尸國(guó)美系”的地產(chǎn)業(yè)務(wù)“努力爭(zhēng)取”在明年上市。但并未透露具體哪部分地產(chǎn)業(yè)務(wù)。在禹晉永辭職后，黃光裕在接受采訪時(shí)明確表示，集團(tuán)將地產(chǎn)業(yè)務(wù)打包上市的思路不會(huì)變，只是沒(méi)有確切的時(shí)間表。

與“國(guó)美置業(yè)”一樣，“鵬潤(rùn)電器”也是2005年黃光裕新成立的公司。據(jù)北京市工商局提供的資料顯示，“鵬潤(rùn)電器”成立于2005年4月13日，法人代表黃光裕，注冊(cè)資本1億元，其中：“國(guó)美電器有限公司”貨幣出資8000萬(wàn)元，持有80％股權(quán)；天津國(guó)美物流有限公司貨幣出資2000萬(wàn)元，持有20％股權(quán)。據(jù)媒體報(bào)道，國(guó)美內(nèi)部高層透露，“鵬潤(rùn)電器”業(yè)態(tài)與“國(guó)美電器”一樣，也為家電連鎖，而首家“鵬潤(rùn)電器”很有可能在沈陽(yáng)成立。該高層表示，黃光裕成立“鵬潤(rùn)電器”的目的，是希望未來(lái)將“鵬潤(rùn)電器”在美國(guó)上市。從電器零售經(jīng)營(yíng)的角度看，“國(guó)美電器”擴(kuò)張的空間很大，“鵬潤(rùn)電器”成立的必要性不大，但這個(gè)公司的成立可以帶來(lái)美國(guó)上市的資本運(yùn)作機(jī)會(huì)。