上市公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)在2005年中期的下降，不但不是GDP減速的提前預(yù)演，反而可能是高速增長(zhǎng)來(lái)臨前的黎明時(shí)刻——預(yù)計(jì)2005—2009年期間，中國(guó)服務(wù)類增加值的年均增長(zhǎng)速度將達(dá)到9.60％，高于GDP增速。因此，未來(lái)幾年服務(wù)業(yè)增加值比重大幅度提升的可能性比較大。由此也使得占比約60％的服務(wù)類上市公司盈利在整體上市公司中的比重越來(lái)越大，從而穩(wěn)定和持續(xù)地推升整體上市公司的ROE，并使得ROE擺脫GDP的束縛。

ROE跌破9年高點(diǎn)

截至10月31日，除*ST花雕以外，深滬兩市共有1388家上市公司披露了2005年的半年報(bào)。上半年，上市公司共計(jì)完成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入19671．24億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1032．98億元。平均到每家公司而言，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為14．17億元，實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為7442．20萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)24．63％和4．164％。但按照加權(quán)平均法計(jì)算，1388家上市公司2005年上半年的平均每股收益只有0．1375元，較2004年同期的0．142元下降了3．1％；加權(quán)平均每股5.174％的ROE，較2004年同期下降了4．03％。

自1997年以來(lái)，上市公司利潤(rùn)逐年呈現(xiàn)隨收入同步增長(zhǎng)的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)。其中，2004年還在連續(xù)3年持續(xù)增長(zhǎng)后創(chuàng)出了1996年以來(lái)的最高點(diǎn)。上市公司每股收益的統(tǒng)計(jì)資料顯示，2001年為0．137元，2002年為0．143元，2003年為0．195元，2004年為0．241元；ROE指標(biāo)方面，2001年為5．51％，2002年為5．01％，2003年為7．46％，2004年為9．01％。因此，2005年半年報(bào)出現(xiàn)的“增收不增利”狀況，無(wú)疑讓人擔(dān)憂。自1994年從最高點(diǎn)墜落后，ROE過去呈現(xiàn)出構(gòu)筑十年大底的格局。假如上市公司的盈利能力從2005年中期開始了新一輪下降，那意味著之前十多年的下降通道沒有得到扭轉(zhuǎn)(圖1)。

從目前的情況來(lái)看，上市公司的ROE增長(zhǎng)形勢(shì)確實(shí)不容樂觀。在1388家披露2005年半年報(bào)的上市公司中，剔除沒有可比數(shù)據(jù)而凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的有713家，所占比例為51．45％，低于2004年同期的58．80％。其中，同比增幅在50％以上的有301家，所占比例為21．72％，低于2004年同期的397家和28．86％。進(jìn)一步的對(duì)照發(fā)現(xiàn)，每股收益大于或等于0.20元的有89家上市公司，所占比例為6．43％，低于2004年同期的107家和7．78％(表1)。而同第一季度凈利潤(rùn)的同比增幅相比，89家上市公司中增幅出現(xiàn)加快的有36家，所占比例為40．45％，低于2004年同期的48家和44．86％。

值得注意的是，目前的盈利大戶們多屬于行業(yè)周期已達(dá)頂峰的上市公司。統(tǒng)計(jì)資料顯示，凈利潤(rùn)額最高的前20名上市公司的凈利潤(rùn)額之和，2005年中期占上市公司凈利潤(rùn)總額的51．97％，高于去年同期的43．26％(表2)，表明利潤(rùn)集中度上升。同時(shí)這20家上市公司在行業(yè)分布上也較為集中，鋼鐵5家，石化4家，銀行業(yè)3家，電力2家，交通運(yùn)輸2家，有色1家，煤炭1家，信息技術(shù)1家，房地產(chǎn)1家。其中，4家石化類公司的凈利潤(rùn)之和，就占到所有上市公司凈利潤(rùn)總額的22．54％，5家鋼鐵類公司的凈利潤(rùn)之和占7．00％。上市公司的這種狀況，基本是中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的折射。上半年工業(yè)企業(yè)新增利潤(rùn)最多的五大行業(yè)，分別是石油開采的563億元、鋼鐵174億元、煤炭117億元、化工89億元、有色金屬礦53億元，占整個(gè)工業(yè)新增利潤(rùn)的99．1％，其他34個(gè)大類行業(yè)新增利潤(rùn)僅占0．9％(表3)。

在上市公司中期每股收益持續(xù)增長(zhǎng)數(shù)量和增長(zhǎng)速度雙雙下降的情況下，今年全年的ROE果真會(huì)因中期的突然拐頭向下而就此開始新一輪下降嗎?分析表明，除1996年和1999年外，其余年份上市公司全年ROE不足上半年的2倍。因此，2005年全年的ROE也不應(yīng)該是上半年5．17％的2倍那么簡(jiǎn)單。但是，即使2005年的ROE不能達(dá)到10．34％，但可能并不會(huì)低于2004年的9．01％。事實(shí)上，已公布三季度報(bào)告的1380家公司的ROE已達(dá)到了7．28％。

ROE真的掉頭了嗎?

今年上半年GDP的增幅為9.5％，與2004年同期9．7％的幅度相差無(wú)幾，但以上市公司為代表的微觀企業(yè)表現(xiàn)出的經(jīng)營(yíng)效益卻今非昔比。在主營(yíng)收入增長(zhǎng)23．87％的情況下，上市公司今年上半年的凈利潤(rùn)僅微增3．82％，加權(quán)平均每股收益則下降了2.13％。而去年同期上市公司主營(yíng)收入、凈利潤(rùn)和加權(quán)平均每股收益增幅分別為32．35％、48．92％和34．95％(圖2)。

造成這一結(jié)果的原因，被一些人認(rèn)為是GDP增長(zhǎng)即將放緩。而上市公司加權(quán)平均每股收益與GDP的若即若離，也很容易加深這種印象。

事實(shí)上，2005年的這種情況并非特例。2001-2004年中國(guó)GDP的增幅分別為7．9％、7．8％、8.2％、9．7％，而同期具有可比性上市公司的加權(quán)平均每股收益為0．101元、0．077元、0．097元、0．141元。研究發(fā)現(xiàn)，左右上市公司業(yè)績(jī)變化的不是GDP的增幅，而是GDP增幅方向的變化。并且，每每在GDP增幅方向出現(xiàn)變化時(shí)的拐點(diǎn)處，上市公司每股收益更加會(huì)顯示出高度的敏感性。比如說，2002年上半年，GDP增幅僅僅放緩O．1個(gè)百分點(diǎn)，但上市公司每股收益卻下降了31．17％；雖然今年上半年GDP增長(zhǎng)絕對(duì)數(shù)高達(dá)9．5％，但由于同比下滑了0．2個(gè)百分點(diǎn)，就使得上市公司的每股收益不升反降。

上市公司每股收益對(duì)GDP拐點(diǎn)的高度敏感性，根本原因在于中國(guó)由投資決定經(jīng)濟(jì)升降的特定產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。中國(guó)每一輪經(jīng)濟(jì)周期基本都是靠固定資產(chǎn)大規(guī)模投資啟動(dòng)的，包括煤炭、原油、鋼鐵、有色金屬在內(nèi)的大宗原材料需求隨之大幅上升。由于資源瓶頸的限制，煤炭、原油、鋼鐵、有色金屬等產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，從而帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)、行業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)效益的提高。因此，在GDP增幅出現(xiàn)向上拐點(diǎn)時(shí)，企業(yè)整體效益呈現(xiàn)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；而在投資放緩的情況下，服務(wù)類產(chǎn)業(yè)因產(chǎn)能過剩而難以在需求的增長(zhǎng)中實(shí)現(xiàn)價(jià)格和效益的提升。與此同時(shí)，煤炭、原油、鋼鐵、有色金屬等上游原材料行業(yè)價(jià)格和盈利水平又因投資的回落難以保持較高的增幅。在這樣的雙重夾擊之下，上市公司的業(yè)績(jī)進(jìn)而受到了被放大的影響。由于煤炭、原油、鋼鐵、有色金屬等行業(yè)上市公司所創(chuàng)利潤(rùn)占所有上市公司利潤(rùn)的60％左右，從而進(jìn)一步地壓制了整體上市公司的ROE。

雖然鋼鐵、石化等幾大基礎(chǔ)性行業(yè)上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)走向?qū)φwROE具有不小的影響，但將難以再現(xiàn)過去的那種舉足輕重的作用。對(duì)上市公司2005年半年報(bào)的分析發(fā)現(xiàn)，盡管部分行業(yè)上市公司的業(yè)績(jī)同比出現(xiàn)了下降，但卻表現(xiàn)出了回升趨勢(shì)，較為典型的行業(yè)包括汽車整車、建材等。申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所的一份報(bào)告認(rèn)為，上述兩個(gè)行業(yè)的上市公司2005年中期的同比業(yè)績(jī)下降較大，降幅分別為45．8％和58．1％，但它們一季度時(shí)的同比下降幅度為50．6％和80．2％。兩者比較，下降幅度均有所縮小。而從季度環(huán)比來(lái)看，汽車整車和建材行業(yè)上市公司二季度的業(yè)績(jī)分別比一季度增長(zhǎng)了63．9％和473．3％，可謂回升明顯。

更加值得注意的是，上市公司現(xiàn)金流不降反升了。據(jù)聚源數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1388家上市公司2005年半年報(bào)中的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流平均為0．2123元，比去年同期的0．1869元有明顯提高。因此，上市公司2005年上半年的業(yè)績(jī)實(shí)質(zhì)上并沒有真正降低。

另外，2005年中期共有220家公司出現(xiàn)虧損，雖然虧損面較去年同期的142家明顯擴(kuò)大，但比2005年第一季度的231家則要略少一些，表明上市公司的虧損狀況并沒有繼續(xù)擴(kuò)散。而且由于已經(jīng)預(yù)測(cè)到股權(quán)分置改革從下半年的全面推開，不排除一些上市公司故意將上半年的業(yè)績(jī)做低以抑制股價(jià)，既為了就此減少支付給流通股股東的對(duì)價(jià)，也為了把利潤(rùn)留到解決股權(quán)分置后的后續(xù)定期報(bào)告中，以便日后盡可能地抬高自己的流通市值，這很可能就是86家G公司前三季平均凈利潤(rùn)高達(dá)整體水平2．83倍的原因。

ROE即將擺脫GDP

公告顯示，2005年上半年相當(dāng)多的上市公司海外銷售大幅增長(zhǎng)，但沒有帶來(lái)相應(yīng)的盈利。與不能讓上市公司賺錢的對(duì)外貿(mào)易一脈相承，從1978以來(lái)年平均高達(dá)35％的投資率，也沒有讓上市公司分到多少羹。原因在于對(duì)外貿(mào)易和投資帶動(dòng)的GDP高速增長(zhǎng)，其好處往往主要由基礎(chǔ)型工業(yè)所分享，其中的石油、石化、有色金屬和鋼鐵行業(yè)敏感度均大于1；其次

是出口產(chǎn)業(yè)(紡織、其他制造業(yè))和房地產(chǎn)，敏感度在0．7-0．8之間；再次是基礎(chǔ)設(shè)施類產(chǎn)業(yè)(電力、煤炭、高速路、水運(yùn))和農(nóng)業(yè)，敏感度在0．4左右；而服務(wù)類產(chǎn)業(yè)中重要組成部分的消費(fèi)類行業(yè)(包括消費(fèi)服務(wù)型的金融、旅游、餐飲、零售、航空、機(jī)場(chǎng)和消費(fèi)制造型的汽車、電子產(chǎn)品、食品飲料、醫(yī)藥、造紙、電腦及通訊設(shè)備等IT制造業(yè))對(duì)GDP總量增長(zhǎng)極其不敏感，消費(fèi)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)分別是－0.13和-0.15(表4)。

研究人員對(duì)上市公司1996年以來(lái)的半年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，GDP增長(zhǎng)率每提高一個(gè)百分點(diǎn)，上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率相應(yīng)提高0.76個(gè)百分點(diǎn)。這一方面反映了上市公司的基本面確實(shí)是宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)縮影，其規(guī)模擴(kuò)張與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)；另一方面也說明中國(guó)上市公司還不能完全跟上GDP的高速增長(zhǎng)。形成這種差異的原因，在于占比高達(dá)60％的服務(wù)類上市公司是不同產(chǎn)業(yè)群上市公司間分享GDP增長(zhǎng)程度最弱的。而由于服務(wù)類企業(yè)在上市公司中的比重遠(yuǎn)高于其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占的比重，從而使得上市公司整體收入增長(zhǎng)率對(duì)GDP增長(zhǎng)率的敏感度小于1。

廣義的服務(wù)業(yè)，包括消費(fèi)制造、消費(fèi)服務(wù)和金融保險(xiǎn)等行業(yè)。由于目前已經(jīng)上市的金融保險(xiǎn)企業(yè)只有區(qū)區(qū)幾家，且還是將部分業(yè)務(wù)分拆出來(lái)上市的，因而現(xiàn)階段深滬股市的服務(wù)業(yè)上市公司基本就是消費(fèi)制造和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的企業(yè)，而消費(fèi)制造和消費(fèi)服務(wù)企業(yè)對(duì)人均收入的多少更為敏感。測(cè)算顯示，如果人均收入每增加100美元，消費(fèi)服務(wù)業(yè)的毛利潤(rùn)率將增加1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)制造業(yè)的毛利潤(rùn)率則會(huì)增加1．5個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)都證券研究員孫志敏說，服務(wù)業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度，和GDP的增速關(guān)系不大。在人均收入增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，服務(wù)業(yè)會(huì)呈現(xiàn)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。西方發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)揭示，人均收入從1000美元增長(zhǎng)到3000美元時(shí)，服務(wù)業(yè)增加值比重往往會(huì)出現(xiàn)一個(gè)較大的提升。而中國(guó)人均收入在2003年已經(jīng)首次超過1000美元，并因個(gè)人收入所得稅起征點(diǎn)上調(diào)以及對(duì)醫(yī)療和教育、住房等過度市場(chǎng)化政策的糾偏，從現(xiàn)在開始的未來(lái)數(shù)年內(nèi)將繼續(xù)保持良好的持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

而且，中國(guó)服務(wù)業(yè)目前占GDP比重仍處于較低的水平，發(fā)展?jié)摿薮?。中?guó)服務(wù)業(yè)增加值由1980年的966億元增長(zhǎng)到2004年的43384億元，按可比價(jià)格計(jì)算的年均增長(zhǎng)速度為10．1％，略高于同期GDP9．4％的年均增速水平，總體上與國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)相吻合。同時(shí)服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重由1980年的21％上升至2004年的31．8％，上升了約10．8個(gè)百分點(diǎn)。但按世界銀行的分類標(biāo)準(zhǔn)，這一比例仍處于低水平，明顯不利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。與人均收入達(dá)到1000美元所應(yīng)該擁有的世界中等水平相比，中國(guó)2004年的服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重應(yīng)該達(dá)到50％，也就是說至少還有18．2％的增長(zhǎng)空間。

服務(wù)業(yè)占GDP的比重偏低的原因主要有兩點(diǎn)：1992年以來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過于依賴投資增長(zhǎng)和重工業(yè)發(fā)展，使得工業(yè)與服務(wù)業(yè)之間出現(xiàn)厚此薄彼的不協(xié)調(diào)；地方政府過于重視本地區(qū)GDP產(chǎn)值的政績(jī)表現(xiàn)，從而忽視了服務(wù)業(yè)發(fā)展的必要性。而隨著宏觀調(diào)控的深入推進(jìn)，預(yù)計(jì)2009年服務(wù)業(yè)占GDP的比重可以提高到35．9％。也就是說，在2005-2009年期間，中國(guó)服務(wù)業(yè)增加值的年均增長(zhǎng)速度將達(dá)到9．60％，考慮價(jià)格上漲因素后，名義增長(zhǎng)速度可以達(dá)到11．60-12．60％。

從中國(guó)近幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況來(lái)看，交通運(yùn)輸、電力、消費(fèi)品、醫(yī)藥、商業(yè)、旅店、金融保險(xiǎn)、電信、信息、傳媒、公用事業(yè)以及在技術(shù)創(chuàng)新方面具有優(yōu)勢(shì)的高科技上市公司，其成長(zhǎng)性將持續(xù)高于GDP的增長(zhǎng)速度。在銀行、保險(xiǎn)和證券等金融機(jī)構(gòu)未來(lái)批量上市后，不僅使得上市公司中服務(wù)業(yè)比重得到大幅度的提升，且這些“大家伙”高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，必然進(jìn)一步刺激整體上市公司的ROE快速上漲。由此，使得服務(wù)類上市公司利潤(rùn)總額在整體上市公司中的比重會(huì)越來(lái)越大，從而穩(wěn)定和持續(xù)地推升整體上市公司的ROE，并使它甩脫GDP的束縛。