作為國(guó)內(nèi)首個(gè)以終止上市為目的的要約收購案例，中石油開創(chuàng)了私有化上市公司的先河。然而由于股改因素涉入，這一原本正常的產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略備受爭(zhēng)議

10月31日，中國(guó)石油天然氣股份有限公司（香港交易所代碼：0857，下稱中石油）發(fā)布公告，擬出資61.5億元，要約收購旗下三家上市公司——吉林化工（深圳交易所代碼：000618，香港交易所代碼：0368）、錦州石化（深圳交易所代碼：000763）和遼河油田（深圳交易所代碼：000817），進(jìn)而終止三公司的上市地位。

次日，同時(shí)復(fù)牌的三家公司在大市低迷的情況下均逆市飄紅，要約收購溢價(jià)幅度較高的遼河油田，開盤即以8.15元牢牢封住漲停；錦州石化報(bào)收4.2元，漲幅8.81％，居深市漲幅排行榜第二位；溢價(jià)最低的吉林化工亦有不錯(cuò)表現(xiàn)，收盤價(jià)5.12元，漲幅2.8％。受此影響，中石化旗下的多家上市公司也不約而同出現(xiàn)上漲。

作為國(guó)內(nèi)第一個(gè)以終止上市為目的的要約收購案例，中石油開創(chuàng)了私有化上市公司之先河。然而，由于股權(quán)分置改革因素的涉入，使得這一原本正常的產(chǎn)業(yè)整合行動(dòng)備受爭(zhēng)議。

整合

中石油對(duì)旗下子公司整合的設(shè)想由來已久。

中國(guó)石油業(yè)的改革經(jīng)歷了從分散到整合的過程，導(dǎo)致了吉林化工等子公司先于其母公司中石油產(chǎn)生并上市的歷史。而自1998年石油業(yè)戰(zhàn)略性重組以來，中石油集團(tuán)致力于整體上市，并向1999年11月成立的中國(guó)石油股份公司注入了與勘探和生產(chǎn)、煉制和營(yíng)銷、化工產(chǎn)品和天然氣業(yè)務(wù)有關(guān)的大部分資產(chǎn)和負(fù)債，其中即包括旗下A股上市公司的股權(quán)。

2000年4月，中石油在紐約證交所及港交所掛牌上市時(shí)，其上市公告中就承諾，將對(duì)國(guó)內(nèi)控股上市公司進(jìn)行整合。

“整合旗下企業(yè)需兩個(gè)條件，一要有充足的資金，二要有合理的成本。”中信證券研究部副總裁殷孝東說，“我們現(xiàn)在很難判斷這是不是一個(gè)石油行業(yè)大整合的開始，但現(xiàn)在確實(shí)是一個(gè)有利的時(shí)機(jī)。”

殷孝東解釋，當(dāng)前市場(chǎng)上的高油價(jià)及以乙烯為代表的主要石化產(chǎn)品供不應(yīng)求，造就了全球石油、石化景氣高峰，預(yù)計(jì)這一上升周期可持續(xù)到2008年。2004年中石油股份的凈利潤(rùn)率已高達(dá)26.9％，2005年將接近30％。在目前一年期定期存款利率只有2.25％且還要上繳20％利息稅的情況下，擁有大量資金的中石油集團(tuán)自然傾向于開展收購與回購業(yè)務(wù)。這樣不僅可迅速完成產(chǎn)業(yè)鏈整合，提高公司資本利用率，且在當(dāng)前的盈利基礎(chǔ)上，公司可以獲得更高的財(cái)務(wù)杠桿。

對(duì)于整合三家公司的必要性，中國(guó)銀河證券分析師李國(guó)洪分析：“遼河油田、錦州石化、吉林化工是相近地域的三個(gè)相近產(chǎn)業(yè)鏈（石油開采、煉制、化工）上的公司，分別經(jīng)營(yíng)，則低油價(jià)時(shí)一虧兩盈，高油價(jià)時(shí)一盈二虧。如果整合為一家公司，遼河油田就可為錦州石化生產(chǎn)原料，錦州石化為吉林化工生產(chǎn)原料，銷售終端變長(zhǎng)，利潤(rùn)率增加，無論高油價(jià)背景下還是低油價(jià)背景下，都可獲得高盈利。”

據(jù)悉，中石油多年前就有重組錦州石化的計(jì)劃，目前的“油價(jià)倒掛”（成品油價(jià)格低于原油）則提供了契機(jī)。目前錦州石化已出現(xiàn)了十多億元的巨大虧損?！霸俨徽希瑢⒚媾R退市的風(fēng)險(xiǎn)；與其等到退市，還不如早點(diǎn)將其回購。”李國(guó)洪說。

至于吉林化工，則是“小而全”的代表，產(chǎn)品眾多但難以形成規(guī)模。尤其在原料采購方面，吉林石化因勢(shì)單力薄一直缺乏話語權(quán)。中石油將其回購后，除錦州石化本身可為其供應(yīng)原料，還可通過中石油的平臺(tái)。向世界上任何一家公司采購低價(jià)原料，使其獲得低成本優(yōu)勢(shì)。

股改

中石油甫一公布要約收購方案，市場(chǎng)立即將之與當(dāng)前陷入僵局的股改形勢(shì)聯(lián)系起來，“為什么選擇在股改的背景下進(jìn)行，為什么不先股改再回購？”更有基金經(jīng)理直言，“在收購時(shí)機(jī)上，現(xiàn)在正是煉油毛利最差的時(shí)候，中石油趁機(jī)收購本來就占了便宜，還逃避了股權(quán)分置應(yīng)該給與流通A股股東的對(duì)價(jià)，不夠厚道?！?/p>

對(duì)此，接近中石油的人士稱，一方面，如果中石油對(duì)旗下三家上市公司按目前流行模式進(jìn)行股改，中石油將不同程度地降低持股比例，這與其產(chǎn)業(yè)整合目標(biāo)背道而馳，將加大中石油產(chǎn)業(yè)鏈條整合難度。另一方面，就價(jià)格而言，根據(jù)目前的操作方案，中石油需要支付大約63億元人民幣，平均每股的成本為4.16元。對(duì)于流通股東來說，與其按市場(chǎng)平均對(duì)價(jià)水平獲得對(duì)價(jià)，倒不如由母公司出面溢價(jià)收購流通股股份，避免了三家上市公司按照平均對(duì)價(jià)水平股改后，股價(jià)下跌套牢流通股的局面。

“按目前對(duì)價(jià)水平的發(fā)展態(tài)勢(shì)，通行的對(duì)價(jià)方案都可能不會(huì)給流通股股東帶來真正的補(bǔ)償，而溢價(jià)收購會(huì)給流通股股東實(shí)實(shí)在在的補(bǔ)償?！边@位人士表示。

來自監(jiān)管層的消息也顯示，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于此次中石油的要約收購也表示了支持?！半m然現(xiàn)在股權(quán)分置改革在進(jìn)行，但是中石油的整合不是證券市場(chǎng)監(jiān)管部門控制范圍內(nèi)的，要在國(guó)家能源安全等一系列政策背景下進(jìn)行全面考慮。”中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司部的一位官員表示，“中石化就不是這么簡(jiǎn)單了，畢竟中石油沒有在境內(nèi)A股上市?！?/p>

隨著股改漸趨深入，其給流通股股東帶來的實(shí)際補(bǔ)償效應(yīng)越來越低，甚至出現(xiàn)大面積貼權(quán)走勢(shì)?！笆袌?chǎng)普遍認(rèn)為這是非流通股股東支付對(duì)價(jià)水平過低造成的，但實(shí)際上恰恰是流通股股東的預(yù)期過高所致?！边@位證監(jiān)會(huì)官員稱，“中石油這樣做，倒是給了流通股股東一個(gè)穩(wěn)定且安全的收益預(yù)期?！?/p>

從中石油公布收購方案之日起，國(guó)內(nèi)深滬市場(chǎng)走勢(shì)平平，市場(chǎng)還一度受到中石油未來可能重回A股市場(chǎng)上市消息的影響，出現(xiàn)了大跌。而中石化旗下的九家A股上市公司則紛紛走強(qiáng)。

溢價(jià)

按《上市公司收購管理辦法》，要約收購掛牌交易的同一種類股票的價(jià)格，不得低于下列價(jià)格中較高者：其一，在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價(jià)格；其二，在提示性公告日前30個(gè)交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90％。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生的幾起要約收購中，收購價(jià)格基本是前30個(gè)交易日每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90％，即《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的價(jià)格下限進(jìn)行收購。而中石油本次要約收購價(jià)格，比《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的價(jià)格下限有比較大的溢價(jià)。根據(jù)要約收購方案，擬實(shí)施要約收購價(jià)格為：吉林化工H股2.8港元、A股5.25元；錦州石化A股4.25元；遼河油田A股8.80元（參見“中石油要約收購價(jià)格示意”）。

由于這種以退市為目的的要約收購在國(guó)內(nèi)屬第一次，相關(guān)操作程序并沒有具體規(guī)定，因此，這次操作完全按照中石油作為海外上市公司的信息披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，即先公告停牌，之后發(fā)布要約公告全文、價(jià)格計(jì)算基準(zhǔn)、獨(dú)立財(cái)務(wù)報(bào)告等。目前，市場(chǎng)多數(shù)對(duì)于中石油對(duì)三家公司收購價(jià)格到底如何確定并不甚了了。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》了解，吉林化工A股和H股的收購價(jià)格，都是按照停牌之日起前六個(gè)月的算術(shù)平均價(jià)做基準(zhǔn)，然后溢價(jià)41％左右得出的。“這比股改可能支付的對(duì)價(jià)高多了，條件非常優(yōu)厚。”接近中石油收購項(xiàng)目的人士表示。

“現(xiàn)在手里拿這三家公司股票的人，應(yīng)該都會(huì)同意中石油提出的要約收購的?！敝行抛C券的殷孝東說，2004年中石化在港交所回購北京燕化（香港交易所代碼：0325）時(shí)，即大股東吸收合并的模式。當(dāng)時(shí)，中石化（由其全資子公司北京飛天執(zhí)行）提出的要約價(jià)格每股H股3.80港元，是其歷史最高價(jià)，得到了市場(chǎng)的熱烈反應(yīng)。

值得關(guān)注的是，中石油整合三家公司的計(jì)劃并不是剛剛萌生的，市場(chǎng)上對(duì)此早有傳言。從三家公司A股的市場(chǎng)走勢(shì)，也可以看出早有資金進(jìn)入，市場(chǎng)頗有一些投機(jī)客操作其中。

“投機(jī)顯然是存在的，畢竟這是一個(gè)說了五年的話題。但是因?yàn)閲?guó)內(nèi)沒有明確的程序規(guī)定，因此很難避免不當(dāng)利益的輸送和獲得?！敝行抛C券殷孝東說。

創(chuàng)新

僅從上市公司收購技術(shù)層面看，中石油的此次要約收購帶有諸多創(chuàng)新性質(zhì)——國(guó)內(nèi)首次以終止上市為目的的要約收購、首次同時(shí)對(duì)三家上市公司發(fā)出要約收購、首次A+H的要約收購、首次有條件的要約收購，乃至首次國(guó)內(nèi)高溢價(jià)要約收購。

盡管目前《上市公司收購管理辦法》已包含以終止上市為目的的要約收購，但迄今為止，國(guó)內(nèi)并無一例以終止上市為目的的要約收購。迄今已發(fā)生的幾起要約收購，主要是上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓超過30％的比例，觸發(fā)要約收購，且大都是收購方不符合申請(qǐng)豁免要約收購的條件，被迫發(fā)布的要約收購。

在上述幾項(xiàng)紀(jì)錄中，最為引人注目的是，這是國(guó)內(nèi)第一次有條件的要約收購。這在三家公司的操作上均有體現(xiàn)。在吉林化工的案例中，一旦吉林化工H股要約收購生效，在香港聯(lián)交所及美國(guó)證交所退市，吉林化工A股就必須在深圳證交所退市。這一安排，是因吉林化工A股、H股的比例決定的。吉林化工A股流通股占全部股本比例只有5.62％，H股的比例為27.09％；倘使H股要約收購生效，吉林化工在港交所退市后，5.62％的A股已不符合上市條件，吉林化工A股也必須終止上市。

在錦州石化和遼河油田的要約收購上，則有最低預(yù)受要約股份數(shù)量限制。據(jù)現(xiàn)行《公司法》第一百五十二條，“股份公司申請(qǐng)其股票上市，總股本在公司股本總額超過人民幣四億元的，其向社會(huì)公開發(fā)行股份的比例為百分之十五以上”；據(jù)《公司法》第一百五十八條，“不具備上市條件的，由國(guó)務(wù)院證券管理部門決定終止其股票上市”。因此，中石油對(duì)錦州石化和遼河油田的要約收購，有最低預(yù)受要約股份數(shù)量限制；如果要約收購期滿，不接受要約收購的股份數(shù)量在15％以上，中石油將放棄要約收購。

“這種有條件的要約收購在國(guó)際市場(chǎng)上是被廣泛采用的，但是國(guó)內(nèi)的相關(guān)規(guī)定中并沒有相應(yīng)的條款，需要中國(guó)證監(jiān)會(huì)的專門批準(zhǔn)。”接近中石油人士稱，“對(duì)于國(guó)內(nèi)的相關(guān)規(guī)定如何理解，監(jiān)管部門曾經(jīng)猶豫不定，但最終還是通過了中石油的方案。這對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)是一個(gè)非常大的促進(jìn)?！?/p>

在香港市場(chǎng)方面，據(jù)香港聯(lián)交所有關(guān)收購兼并的管理規(guī)定，要完成要約收購，至少需要獲得流通股的90％，否則就會(huì)宣告收購失敗。而中石油此次收購吉林化工H股，向香港聯(lián)交所申請(qǐng)了相關(guān)的豁免，因之只要能夠收購到流通股的66.7％，就可完成本次收購。

這一豁免的申請(qǐng)據(jù)稱亦費(fèi)盡周折，因?yàn)榧只さ墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)與一般香港上市公司完全不同，中石油占67.29％，H股只占27.09％，比例非常低，如果嚴(yán)格按照 香港聯(lián)交所的規(guī)定，只要H股中的10％不同意，就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)收購失敗。這一有決定權(quán)的持股數(shù)量顯然過低，因此香港聯(lián)交所也同意了中石油的豁免申請(qǐng)。

“目前同時(shí)操作兩地市場(chǎng)的收購確實(shí)比較復(fù)雜，在技術(shù)上有很多難點(diǎn)需要突破。好在兩地的監(jiān)管部門都比較支持我們?！苯咏惺腿耸糠Q，在當(dāng)前情況下，類似的要約收購能否得以展開，在很大程度上仍有賴于監(jiān)管部門的審批。