自今年4月底啟動的股權(quán)分置改革，已經(jīng)經(jīng)歷了半年多的探索，先后有八批共200多家上市公司參與了此行。無論從數(shù)量上還是時間上看，現(xiàn)行的股改邏輯是否合理可行，逐漸都顯現(xiàn)出可供評判與反思的事實基礎(chǔ)和理據(jù)。然時至今日，各界對于股改形勢的判斷仍未能取得大體一致的認識，褒貶揄揚，執(zhí)見愈堅。

11月10日、11日，國資委等五部委再度召開全國性股改會議，對下一步的股改形勢進行研討和部署。股改棋至中盤，是懸崖勒馬，抑或繼續(xù)前行，此時正是決定資本市場發(fā)展方向的關(guān)鍵時刻。市場的發(fā)展與穩(wěn)定并不以人或政策的意志為轉(zhuǎn)移，對于股改過程中付出的或本與代價，公平與正義，歷史自有公論。在此，《財經(jīng)》再度編發(fā)了單偉建、李振寧這兩位股市知名人士的階段總結(jié)性文章，希望通過爭鳴的方式，提供一個明辨是非的觀點平臺，以推動股市向更為健康的道路發(fā)展。

——編者

無可辯駁的事實證明贈送產(chǎn)權(quán)傷害股民、股市和上市公司

股權(quán)分置改革之初，幾家上市公司被選為試點。股改方案各異，但法人股東向流通股東贈送包括股權(quán)或現(xiàn)金在內(nèi)的產(chǎn)權(quán)，是他們的一大共同點。在不同程度地承諾“若干年內(nèi)不上市流通”的前提下，法人股取得了流通權(quán)，躍過“龍門”的股改公司也變成了“G股”。

時至今日，G股已經(jīng)成為一個不小的群體，其在市場上的表現(xiàn)不但直接關(guān)系G股公司和股東的利益，也可使后來者借以鏡鑒未來。

G股的命運是相當(dāng)不幸的。據(jù)統(tǒng)計，股改伊始，其平均股價在公告復(fù)牌后上浮0.97％；但到今年11月初，完成股權(quán)分置改革的82家上市公司中，已有79家跌破股改前的價格，其中58家跌破所謂“除權(quán)價”，亦即流通股東雖然增持了，但持股的整體價值反較之送股前下降了。筆者掌握的74家數(shù)據(jù)比較完整的G股公司，從公告到10月底平均市值下降四分之一。與此同時，上證指數(shù)僅僅下浮3.61％，深證指數(shù)微降0.47％。顯然，G股“遺世（市）獨立”，幾乎成了市場的“棄嬰”。

其盛也驟，其衰也速。市場上炒G股之聲不絕于耳。G股何以如此迅速地被市場冷落而風(fēng)光不再了呢？這些先行者的經(jīng)歷是否會成為后來者的共同命運呢？盡管G股作為群體不被市場看好，但不同的G股遭遇不同。為什么有的G股的市場表現(xiàn)遠遜其他呢？G股一族何時才有出頭之日呢？

G股下跌的六個特征

回答上述問題，有益于股權(quán)分置改革，也有助于判斷股改之中的中國股市的走向。

為此，本人收集了2005年5月10日起到10月31日止所有完成股改復(fù)牌交易的G股公司資料，剔除數(shù)據(jù)不完整的，尚有74家；而后，借助統(tǒng)計學(xué)的工具多元回歸方程式將數(shù)據(jù)加以整理、演算。分析的目的是要排除通常可以影響股價的因素，譬如一個企業(yè)的盈利變化；而在一切條件相同的情況下，判斷幾個重要的、由股改所引發(fā)的變數(shù)對G股股價的影響。作為方程式中的因變函數(shù)的股價，取之于自股改公告日到2005年10月31日股價變化的百分比。

演算的結(jié)果非常能夠說明問題，產(chǎn)生以下的結(jié)論：

其一，G股股價的下跌并非大市所致。計算機吐出來的結(jié)果顯示，市場的波動對G股股價影響微乎其微，同期市場指數(shù)的變化與G股股價變化相關(guān)系數(shù)極小。

需要說明的是，現(xiàn)在的市場指數(shù)本身也嚴重失實，反映市場的能力嚴重滯后。這是因為在公告方案時計算指數(shù)并不除權(quán)。譬如某公司公告將每100股送30股。一般來說，最終方案只可能多不可能少。如果此時股價為人民幣5.20元，除權(quán)后每股價僅為5.20除以1.3等于人民幣4元。但股市指數(shù)仍以每股5.20元計算市值，所以公告要送股而尚未交割的公司越多，股市指數(shù)含的水分就越大。交割完畢，股價才恢復(fù)到應(yīng)該除權(quán)的價位，而對指數(shù)的貢獻驟降。由于總有股改企業(yè)處于“將送而未送”的狀態(tài)，所以指數(shù)就會持續(xù)失真，發(fā)出誤導(dǎo)的信息。

其二，大部分股民不加入炒G股。市場普遍認為流通股比例越大，股價就越不穩(wěn)定；如果大部分流通股東都加入到炒G股的行列中，則流通股比例越大，對股價的影響越大。計算結(jié)果表明，G股的流通股與總股數(shù)比例大小與股價的變化沒有統(tǒng)計意義上的關(guān)系。這個結(jié)果證明，大部分流通股東并不加入炒G股的行列，他們持股占總股數(shù)的比例大小與股價的變化無關(guān)。因此，股價上漲，他們整體獲益；股價下跌，他們集體受害。

其三，G股股價下跌加速。一般而言，突發(fā)事件震蕩股價，使之大起或大落，假以時日，塵埃落定，股價的真正走勢才見分曉。74家的股價自公告日到10月31日的時間段平均跌幅為25％。如果時間與股價變化的關(guān)系是正相關(guān)，說明股價是逐漸上漲的；負相關(guān)，說明股價隨著時間的推移而下降。但時間段這個變量證明沒有統(tǒng)計意義，亦即與股價的變化不相關(guān)。這只能說明兩種可能性：第一種是股價在股改完成復(fù)牌后立即陷入谷底，不再浮起，因此時間的推移與股價的變動無關(guān)；再一種可能性是股改復(fù)牌后股價一路下滑，但新的G股跌速加快了，比老G股更迅速地達到相似或更大的跌幅。這樣，雖然新老G股的產(chǎn)生有先后之別，但跌幅的區(qū)別卻和時間不成比例。

第一種可能性可以排除，因為對同一組早期G股在不同時間段股價平均值的比較表明，G股股價并沒有一經(jīng)復(fù)牌就跌至谷底，而是逐步下降的。實際上，在8月底以前復(fù)牌的41家G股，到9月底平均股價僅跌了1.08％左右，從9月底到10月底之間，同一批G股股價下跌了10.59％。惟一合理的解釋是第二種可能性，即G股股價下跌的速度加快了。如果有人再用“時間序列”的統(tǒng)計學(xué)方法去做一下分析，料將不難更精確地驗證此點。

其四，認股權(quán)證不影響股價。權(quán)證難以量化，只計算其有無。計算結(jié)果顯示，認股權(quán)證的有無與股價的變化沒有統(tǒng)計上的意義。74家中送沽權(quán)的只有一家，而且此公司既沒有送股，也沒有送現(xiàn)金，它的股價在此期間上升27.35％，但統(tǒng)計上不能說明問題，可以忽略不計。

其五，送現(xiàn)金與否與股價為逆相關(guān)。因為現(xiàn)金和股權(quán)難以形成不同公司之間可比的比例，也只能將其有無作為一個變量加以演算。雖然統(tǒng)計意義不是很強，但是否送現(xiàn)金與股價的變化呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系。這個結(jié)果說明，送現(xiàn)金的G股比不送的股價表現(xiàn)更差。

其六，送股越多，股價跌得越多。在所有的變量中，送股占流通股的比例與股價變化的相關(guān)系數(shù)最大。統(tǒng)計結(jié)果很可靠地證明，送股對于股價的表現(xiàn)來講適得其反，送得越多，跌得越厲害。

當(dāng)然，影響股價變化但無法包含在方程式中的變數(shù)還有很多。譬如政府或企業(yè)托市，即便知道承諾的資金，也無法判斷托市的具體時間、每次托市的數(shù)量和當(dāng)時市場上的資金流量。再譬如，重大的利好或利空的消息當(dāng)然影響股價，卻無法量化。任何一個統(tǒng)計學(xué)模型中的變數(shù)都只能部分地解釋因變函數(shù)的變化，但這個回歸方程式的計算結(jié)果足以告訴我們所關(guān)心的變數(shù)對于股價變化的影響。

對價股改舍本求末

對實際數(shù)據(jù)分析的結(jié)果證明，贈送產(chǎn)權(quán)尤其是送股導(dǎo)致了股價的下跌，而且確實是送得越多，跌得越多。從流通股比與股價不相關(guān)的結(jié)果來看，大部分流通股股東顯然并不加入炒股的行列，因此他們既是饋贈的受益者，又是股價下跌的受害者。

數(shù)據(jù)庫中的74家G股公司截至2005年10月31日，平均股價比公告前下降約25％，也就是說，G股公司整體市場價值下降了四分之一。但更糟糕的是，除權(quán)后股價比公告前平均下降約2％；換言之，從整體而言，流通股股東得不償失。

用贈送產(chǎn)權(quán)來補償流通股股東，本來就無異于刻舟求劍。顧名思義，流通股股東就要流動，今天的股東未必是昨日的股東?！皟砂对陈曁洳蛔?，輕舟已過萬重山”。都過了萬重山了，你才想起來打撈落水之人，豈非徒勞？如果不辨真?zhèn)?，撈上來一位“浪里白條”，你還緊著佳肴美釀地侍候，他酒足飯飽之后，一個猛子又扎下去了，等著到下條船去吃大戶，你豈不人財兩空？

不止于此，贈送產(chǎn)權(quán)的危害還在于鼓勵整個市場舍本逐末的投機行為。所謂炒G股，就是投機，就是在股改方案公布之前買入，一旦贈送的產(chǎn)權(quán)到手，又迅速脫手套利；送完產(chǎn)權(quán)的G股公司就被炒家所擯棄，因此股價也就一蹶而不振。在一個投機主導(dǎo)的市場，公司內(nèi)在的、根本的質(zhì)量無法吸引游資的興趣，只要天上不斷掉餡餅，游資就不會光顧炒乏了的G股。

一個股市的健康和穩(wěn)定依賴于長期投資者。投機行為當(dāng)然不可或缺，它是使市場不斷趨于平衡點的必要力量，只是市場這個“看不見之手”發(fā)揮作用而已；但若由于某種原因使得投機成分顯然壓倒投資的成分，市場就會變得十分脆弱。過度投機通常不是投機者之過，只要不違法；而“可見之手”，也就是公共政策應(yīng)該防止創(chuàng)造舍本逐末、過度投機的空間，因為這種行為蘊涵著將整個市場引入歧途的危險。

只要投機追逐的機會——也就是產(chǎn)權(quán)饋贈存在一天，G股股價就一天受到壓抑，整個市場就難以抬頭。G股的行列在不斷擴大，股價下跌的面積也會與日俱增。眼看一家又一家G股重蹈覆轍，股民們會越來越擔(dān)心跑不及落在后面。股東之迫不及待，資金之急功近利，市場之趨短避長，不斷走向極端。歷史上所有的投機過剩都給上漲的股市火上加油，無一例外是膨脹型的；只有我們A股市場的投機過剩反而壓抑股市，時時威脅市場的心理防線，是收縮型的。它的危害在于使優(yōu)質(zhì)的G股上市公司價值無法體現(xiàn)，極大地降低了其融資能力，堵塞其融資的渠道，實質(zhì)性地削弱公司的根本。

這樣的頹市持續(xù)越久，損害越大。托市可以緩沖熊市，但在一個流動的市場，企業(yè)和政府托市的資金最終只會轉(zhuǎn)化為炒G股“游擊隊”的戰(zhàn)利品，不可能從根本上扭轉(zhuǎn)整體市場頹勢。如果贈送產(chǎn)權(quán)持續(xù)下去，只有等到絕大部分上市公司都變成了G股，市場才能恢復(fù)穩(wěn)定。但到那時，不但很大一部分股民對市場的信心喪失殆盡，上市公司長期無法融資，發(fā)展能力也將被嚴重削弱。經(jīng)過如此重創(chuàng)，本來就疲軟的市場再要多長的時間才能恢復(fù)元氣，實在難以想像。

盡管實現(xiàn)全流通是中國股市走向成熟的必要一步，但股權(quán)分置改革對于中國股票市場發(fā)展的影響事實上被嚴重夸大了。為此，如果采取不惜一切代價的做法，不僅使巨額國有資產(chǎn)，也就是廣大納稅人的錢打了水漂，對市場的傷害也將長期難以治愈。

無可辯駁的事實證明，贈送產(chǎn)權(quán)傷害了股民、股市和上市公司，是不可取的。此外，市場上試驗過的股改方案既不乏可取之處，也有諸多不足。譬如，很多人都把國有股權(quán)減持的可能性視為懸在市場頭上的達摩克利斯之劍。為了消除這種擔(dān)心，大股東在不同程度做出“若干年不進入市場流通”的承諾，監(jiān)管的規(guī)定也有逐步減持的要求，這些都是必要的。

但是我們還要慮及將來。如果減持是遲早的事，達摩克利斯之劍并沒有消失，若干年之后沖擊市場的可能性仍然存在。我相信，國有股不顧一切拋售的可能性幾乎是零；但股民們的擔(dān)心卻是不無道理，且股民的信心會左右市場。如何讓股民放心呢？我以為大股東僅僅承諾“若干年不減持”是不夠的，還應(yīng)該承諾“在某一合理的價格以下不減持”。這個價格應(yīng)以公司的盈利能力或資產(chǎn)質(zhì)量為基礎(chǔ)。這樣，或可比較徹底地消除市場對減持的擔(dān)心。

在實事之中求是，趨利避害，股權(quán)分置改革才能不傷及市場的根本，才能減少成本和副作用。否則，G股的不幸將如《阿房宮賦》所云：“后人哀之而不鑒之，亦使后人而復(fù)哀后人也。”果如是，G股的不幸又將由誰再支付“對價”補償呢？