“五一”長(zhǎng)假后，解決“股權(quán)分置”的試點(diǎn)終于開始了。但是，在剛剛過去的這兩個(gè)星期里，股市對(duì)試點(diǎn)的反應(yīng)并不太好。筆者想就方案的設(shè)計(jì)以及市場(chǎng)最關(guān)心的問題談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

首先，從方案設(shè)計(jì)的理念來看，證監(jiān)會(huì)提出的方案是能照顧到各方面利益的。這從方案“上市公司所提出的具體方案須得到參與股東大會(huì)的所有股東和流通股股東各自三分之二的同意才能通過”的規(guī)定中，就能體現(xiàn)出來。當(dāng)然，在具體實(shí)施時(shí)，如何防止大股東跟部分流通股股東勾結(jié)（比如說，承諾購(gòu)買某些基金經(jīng)理的基金以換取他們支持方案等）來?yè)p害其他小股東利益等情況的出現(xiàn)，仍然需要更詳細(xì)的安排。

另一方面，在現(xiàn)在的制度安排中，只有一家中介機(jī)構(gòu)（主要是投行）為大股東設(shè)計(jì)方案，但沒有另一家代表流通股股東利益的中介機(jī)構(gòu)與之“討價(jià)還價(jià)”，這也是方案值得考慮改善的地方。

但無論如何，“股權(quán)分置”是一個(gè)已經(jīng)困擾市場(chǎng)太久的問題，能早解決，對(duì)股市發(fā)展總體還是有利的，證監(jiān)會(huì)的方案則是邁出了第一步。

從股市重開前幾天的情況看，市場(chǎng)非常擔(dān)心“股權(quán)分置”后帶來的擴(kuò)容問題。但是，解決“股權(quán)分置”并不意味著股市一定會(huì)大規(guī)模擴(kuò)容。在香港股市，市值最大的中資企業(yè)應(yīng)該是中國(guó)移動(dòng)。這是一家海外注冊(cè)的紅籌公司，因此沒有“非流通股”的概念。但是，沒有非流通股，并不意味著大股東就會(huì)把所有股票拋到市場(chǎng)中去。對(duì)于大股東來說，是否拋售股票要取決于股票的價(jià)格——價(jià)格越高拋售收益越大，或者為了停止損失而拋售股票。

退一步來說，市場(chǎng)擴(kuò)容本身也不一定就是件壞事。內(nèi)地股民往往只看到香港上市的中資股非常繁榮，卻未必注意到，現(xiàn)在領(lǐng)導(dǎo)香港市場(chǎng)的中資股，如中石油和中國(guó)人壽等，在2000年以前是不存在的。如果沒有香港股市2000年－2001年間的擴(kuò)容，今天的中資股就不會(huì)變成香港市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。

筆者跟一些投資者交流時(shí)，他們經(jīng)常提到，從市盈率看，A股（19倍）遠(yuǎn)高于中資股（約12倍），但大家的市凈率都在1.7倍左右；也就是說，A股的凈資產(chǎn)回報(bào)率遠(yuǎn)低于海外上市的中資股。但是，這并不意味著香港上市的中資股質(zhì)量特別高。我們之所以看到它們的回報(bào)率很高，原因在于其成分變換得快，“爛”的股票很快就被“邊緣化”，而不像 A股市場(chǎng)那樣長(zhǎng)期停留在股市里，而且占據(jù)相當(dāng)大的比重。

除了擴(kuò)容問題，另外一個(gè)討論得比較多的，可能是解決非流通股股東對(duì)流通股股東的補(bǔ)償問題。這個(gè)問題極度敏感，迄今尚未有定論。我也只能重復(fù)以前一些想法：首先，既然買賣股票是兩廂情愿的行為，那么流通股股東在法理上要求賠償?shù)囊罁?jù)是非常薄弱的；其次，政府或大股東若主動(dòng)愿意以賠償來?yè)Q取股票全面流通的地位，則類似于兩人告上法庭，然后決定庭外和解，沒有什么對(duì)錯(cuò)可言，但總的說來是件好事。

至于具體到個(gè)別股票賠償多少的問題，值得理性討論的余地可能就更少了。如果把賠償換取全流通權(quán)看成是非流通股和流通股股東的一種博弈，那么賠償數(shù)額歸根到底就只是雙方討價(jià)還價(jià)的問題，本質(zhì)上沒有什么理論可以準(zhǔn)確確定這個(gè)價(jià)格和賠償程度。

但解決這個(gè)問題有一個(gè)思路可供參考：假定自己沒有這家公司的股票，在看到具體方案后，你會(huì)不會(huì)去買這家公司的股票？對(duì)一個(gè)以基本面和價(jià)值投資為主導(dǎo)的投資者來說，答案非常簡(jiǎn)單：關(guān)鍵是在含權(quán)賠償過后，這家企業(yè)的市盈率（或類似指標(biāo)）是否合理，有沒有投資價(jià)值。在這個(gè)答案肯定以后，要決定支不支持某個(gè)方案便會(huì)變得簡(jiǎn)單。

反過來說，非流通股股東和流通股股東的持股成本，并不應(yīng)該是決定一個(gè)方案通過與否需要考慮的因素。正如你買東西的時(shí)候，決定你支付意愿的往往不是生產(chǎn)商的成本，而是產(chǎn)品帶給自己的效用。

筆者始終認(rèn)為，在妥善解決“股權(quán)分置”這個(gè)問題上，政府應(yīng)當(dāng)反思一下它在市場(chǎng)發(fā)展中既是監(jiān)管者、又是大股東這種矛盾的身份。

完全解決這個(gè)矛盾仍然需要時(shí)日，但目前來看，至少在兩個(gè)方面可以有所作為：第一，以后企業(yè)上市不用審批，只要保薦人確定財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)屬實(shí)即可，買與不買由投資者自己決定，輸贏自負(fù)；第二，明確表示政府功能不是管股市漲跌，且政府也不承擔(dān)市場(chǎng)調(diào)控的義務(wù)。

最值得擔(dān)憂的是，如果這幾個(gè)股改試點(diǎn)失敗，政府還有沒有決心把這項(xiàng)改革推行到底？是否還是像三年前國(guó)有股減持方案一樣，貿(mào)然叫停，無疾而終？

作者為瑞士信貸第一波士頓中國(guó)研究主管