5月以來，在香港上市的國企及紅籌股繼續(xù)低迷，承接之前的下降趨勢拾級而下，其間縱有反彈，亦未能持久；若從4月初算起，跌幅累計已經(jīng)超過6％，市場交易日漸冷清。

在目前的情緒籠罩下，其他因素已經(jīng)超越企業(yè)的盈利基本面，成為左右市場方向的決定性力量。

在這些因素中，影響最大的來自美國利息率的調(diào)整。5月，美聯(lián)儲加息25個基點，這已經(jīng)是美聯(lián)儲今年內(nèi)第三次加息。按我們的推算，美國利率應該還有75個基點的升幅，之后見頂于3.75％，且這些調(diào)整將會在今年三季度完成。這意味著在7月、8月和9月這三個月中，平均每月上調(diào)25個基點。

從年初到現(xiàn)在五個月內(nèi)，美聯(lián)儲的三次加息已經(jīng)讓股市從高點下滑；假如未來加息速度確實如我們預期之快，股市將難以招架。市場對加息的預測大同小異，即使有所不同，也只是在加息時間上相差一兩個月而已。這意味著短期內(nèi)淡市已成定局。

我在4月曾經(jīng)提到，根據(jù)過去美國加息周期的歷史經(jīng)驗，在加息的最后階段，往往會對股票帶來最大傷害。大家要適當調(diào)整預期，因為國企紅籌股的國外“資金鏈”都會受美國利率變動的影響。過去每當香港股市低迷的時候，都會有內(nèi)地資金逆市而來，但現(xiàn)在A股市場仍在整固尋底中，哪有多余的資金南渡來支持香港的中資股呢？

4月的宏觀數(shù)據(jù)原則上保持了3月的勢頭。固定資產(chǎn)投資同比增長并未減緩，市場對此不免有所擔心。但投資的絕對數(shù)額保持穩(wěn)定，應該是銀根仍然從緊的必然表現(xiàn)，投資反彈風險不大。此外，工業(yè)產(chǎn)值只有小幅增長，糧食供應又沒有出現(xiàn)倒退，房地產(chǎn)也受到了政府的積極打壓，通脹自然得到了控制，所以4月的宏觀數(shù)據(jù)相當平穩(wěn)。

惟一讓我密切注意的，是銀根有過緊的可能性。M1總額不升反降，這意味著或者中央將會陸續(xù)出臺緊縮政策，或者這本身就是緊縮的表現(xiàn)。

前者自然對股市不是一件好事，雖然從其它指標來看不太像，但也不能不防；如果是后者，則意味著隨時會因政策力度調(diào)整而放松銀根。但放松銀根的最大障礙來自國有銀行上市的考慮，因為銀根過松會增加銀行壞賬，所以對于中央銀行有點進退兩難。大家對此只能保持警覺。

近來大家討論得最多的就是人民幣升值對股市的影響。隨著外來壓力急劇增加，加上投資者迫不及待的推波助瀾，人民幣匯率的問題似乎從“會否升值”變成了“何時升值”的問題。更有甚者，竟達推測人民幣何月何日至何時升值的地步！這種舍本逐末的做法，將人性好賭的一面體現(xiàn)得淋漓盡致；其狂熱程度直追網(wǎng)絡股泡沫之時，冷靜的投資者被孤立。

但是，即使能夠猜對人民幣何月何日何時升值，在股市又能帶來多少投資回報呢？航空板塊已因營運數(shù)據(jù)下滑而回落，即使它的外債是以美元計價，是否就能繼續(xù)上升？事情一旦如期發(fā)生，是否又能跑在市場前面沽出呢？

其實，當前的所有預期在今天的股價中都已經(jīng)得到了反映。人民幣升值確實會是一個靠眼光獲利的大好時機。但其中的關鍵并不只在于開市后五分鐘的變化，之后的五個小時、五天甚至五個星期同樣需要關注。

人民幣升值對中國制造企業(yè)影響如何呢？今天的中國內(nèi)需市場在全球數(shù)一數(shù)二，制造能力及配備均和1994年人民幣貶值時不可同日而語。出口制造業(yè)即使因人民幣升值而在外幣交易時損失不菲，但也只是數(shù)量上的變化，并不會改變中國制造業(yè)競爭優(yōu)勢的實質(zhì)。

目前，中國制造業(yè)在多個領域內(nèi)都已排在全球前十名，有的甚至前五名和前三名。過去數(shù)年間，國際上的生產(chǎn)能力更大批量挪到中國去。這意味著中國企業(yè)已經(jīng)積累了不同程度的議價能力，盡管這種議價能力有可能由于中國企業(yè)相互競爭出口市場而有所削弱。

需要注意的是，人民幣升值不會壓縮中國制造業(yè)的整體利潤。一旦人民幣升值，所有生產(chǎn)商的遭遇都一樣。由于在此前激烈的競爭下，企業(yè)的利潤已經(jīng)接近于零，中國制造商再通過降價來競爭已經(jīng)沒有空間。無計可施的情況下，生產(chǎn)商要么關門大吉，要么堅守原來的價格（但以美元計價的話則是加價）；當全球最大生產(chǎn)商一起加價時，買家就沒有挑選的余地，只能繼續(xù)進貨，中國累積多年的議價能力終于浮現(xiàn)。

因此，更可能的結果是，國外消費者不得不承擔中國產(chǎn)品由于人民幣升值給他們增加的負擔。當然，中國的制造業(yè)有許多不同行業(yè)，不能一概而論。投資者應當留意，并細心進行行業(yè)挑選。

作者為HSBC中國研究主管