又是一年“519”，盡管市場(chǎng)議論風(fēng)生，股指依然徘徊在1100點(diǎn)以下，更于5月26日創(chuàng)下六年來的新低。與此同時(shí)，已沉寂一段時(shí)間的“平準(zhǔn)基金”的主張也再度在媒體上流行。

然而救市基金成效幾何，在現(xiàn)實(shí)操作中有無可行性，都是極具爭(zhēng)議的課題。近日，國務(wù)院發(fā)展研究中心與世界銀行就中國的金融穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)防范問題進(jìn)行了研討。

中外專家在此的一致共識(shí)是，即使政府做出最慷慨的賠付，也只能針對(duì)居民在金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)。而在股票市場(chǎng)上采取普遍救助的政策，不僅將帶來巨大的財(cái)政成本，而且會(huì)扭曲風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的激勵(lì)機(jī)制，帶來長期負(fù)面的道德風(fēng)險(xiǎn)。

誠哉斯言！以托市為目的的救市基金鮮有成功范例，其中以臺(tái)灣的“國安基金”教訓(xùn)最為慘烈。

1997年的亞洲金融風(fēng)暴，在東亞和東南亞引發(fā)了廣泛的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，也促使臺(tái)灣當(dāng)局醞釀成立一個(gè)常態(tài)性的金融穩(wěn)定機(jī)制。1999年7月，臺(tái)灣當(dāng)局提出設(shè)立“國安基金”的設(shè)想，2000年1月15日經(jīng)臺(tái)灣“立法院”通過有關(guān)設(shè)置條例，于2月9日公布施行。

“國安基金”橫空出世，是通過“立法”程序，使政府的公權(quán)力得以介入證券市場(chǎng)的一次嘗試，結(jié)果證明貽害無窮?！皣不稹碑?dāng)初的設(shè)計(jì)功能是在緊急狀況時(shí)，用以維系證券與金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，確保整體經(jīng)濟(jì)體系不致受到嚴(yán)重傷害。但至今，“國安基金”成為干擾市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的包袱，而且管理方式效率低下，操作過程破綻百出，損失慘痛（參見“國安基金”資產(chǎn)負(fù)債表）。

“國安基金”緣何失敗，它的運(yùn)作對(duì)大陸當(dāng)前股市有何鏡鑒？

“國安基金”由來

早在“國安基金”設(shè)立之前，臺(tái)灣已有過多次動(dòng)用基金介入股市的先例。

1998年，臺(tái)灣的多家公司出現(xiàn)了財(cái)務(wù)問題，致使其股票交易連續(xù)暴跌，并拖累大盤出現(xiàn)非正常的下跌。臺(tái)灣“財(cái)政部”成立了穩(wěn)定股市基金，于當(dāng)年11月16日協(xié)調(diào)銀行公會(huì)、產(chǎn)險(xiǎn)及壽險(xiǎn)公會(huì)、公務(wù)人員退撫基金、勞退基金、勞工保險(xiǎn)基金等進(jìn)場(chǎng)撐盤，可投入股市的資金約達(dá)2830億元新臺(tái)幣。然而，股市并未見起色，持續(xù)下跌。

2000年批準(zhǔn)設(shè)立的“國安基金”可運(yùn)作資金總額為5000億元新臺(tái)幣，主要來源為兩個(gè)渠道：

其一是以“國庫”所持有的公民營事業(yè)股票為擔(dān)保，向金融機(jī)構(gòu)借款，額度為2000億元新臺(tái)幣；其二是借用郵政儲(chǔ)金、郵政壽險(xiǎn)積存金、勞工保險(xiǎn)基金、勞工退休基金、公務(wù)人員退休撫恤基金所屬可供證券投資而尚未投資之資金，其額度為3000億元新臺(tái)幣。

根據(jù)設(shè)立之初的規(guī)定，啟動(dòng)“國安基金”的法令依據(jù)是：因境內(nèi)外重大事件，國際資金大幅轉(zhuǎn)移，顯著影響民眾信心，以致資本市場(chǎng)及其他金融市場(chǎng)失序時(shí)，經(jīng)管理委員會(huì)決議后才可動(dòng)用。但在現(xiàn)實(shí)中，“國安基金”的目標(biāo)已完全扭曲，實(shí)際上淪為政治性護(hù)盤工具。

2000年3月“國安基金”首次啟動(dòng)入市，當(dāng)時(shí)的背景是民進(jìn)黨的陳水扁極有可能選舉獲勝，臺(tái)海局勢(shì)緊張。從2月中旬開始，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)巨幅波動(dòng)，2月21日連續(xù)五個(gè)交易日下挫，3月13日更創(chuàng)下617點(diǎn)的單日跌幅記錄。3月16日起，一連兩天“國安基金”動(dòng)用514億元新臺(tái)幣進(jìn)場(chǎng)托市。

同年3月20日到4月1日期間，為了克服投資者對(duì)第一次政黨輪替后的信心沖擊，“國安基金”再動(dòng)用27億元新臺(tái)幣拉抬股市。

5月25日，“國安基金”管理委員會(huì)獲得授權(quán)啟動(dòng)，但未有實(shí)際護(hù)盤行動(dòng)。之后，在陳水扁上臺(tái)后半年間，政黨惡斗，加上宣布停建“核四電廠”引發(fā)政治風(fēng)暴，股市跌破6000點(diǎn)后繼續(xù)重挫。10月1日起，“國安基金”先動(dòng)用300多億元新臺(tái)幣，后追加900多億元新臺(tái)幣，進(jìn)入股市和期貨市場(chǎng)。

2000年以后，臺(tái)灣當(dāng)局越來越把“國安基金”當(dāng)成救市的最后一根稻草，但凡內(nèi)政不暢、經(jīng)濟(jì)困頓，引起市場(chǎng)恐慌時(shí)，當(dāng)局便放話說“國安基金”待命入場(chǎng)護(hù)盤。但往往只見短期效果，對(duì)長期走勢(shì)無能為力，而且產(chǎn)生的短期效應(yīng)也逐步弱化。操盤者為了完成“政策指標(biāo)性”任務(wù)，越買越多，越套越多，以致虧損嚴(yán)重。

2004年初，臺(tái)灣當(dāng)局再次動(dòng)用所謂包括“國安基金”在內(nèi)的“五大基金”為股市托盤。2004年3月4日，在這一舉措刺激下，臺(tái)灣股市自2000年9月跌破7000點(diǎn)三年半后，又回到7034點(diǎn)。而這一狀況只持續(xù)了半個(gè)月，3月22日和23日兩天，股市再次下跌640多點(diǎn)。4月30日，股市又跌至6117點(diǎn)。5月17日，股市僅以5482.96點(diǎn)收盤。此后“國安基金”再次進(jìn)場(chǎng)護(hù)盤，同樣重蹈覆轍（參見“近年來臺(tái)灣股市走勢(shì)”）。

幾年搏殺下來，“國安基金”交出了連續(xù)巨額虧損的成績單：到2004年底，按12個(gè)月的月均價(jià)計(jì)算，“國安基金”2004年持有股票價(jià)值為543億元新臺(tái)幣，當(dāng)年虧損約138億元新臺(tái)幣，2003年度的跌價(jià)損失為223億元新臺(tái)幣。

在長期投資部分，目前“國安基金”對(duì)臺(tái)糖等股票的長期股權(quán)投資資產(chǎn)約358億元新臺(tái)幣，但產(chǎn)生股權(quán)投資損失約6300萬元新臺(tái)幣。

取禍之道

“國安基金”的境遇看似偶然，實(shí)則必然。

首先，股市作為集中交易市場(chǎng)，理應(yīng)由供需因素來自由決定價(jià)格，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)?；谂_(tái)灣“國安基金”的資本結(jié)構(gòu)和設(shè)立目的，這是一種以公權(quán)力來保證實(shí)現(xiàn)政府行政意志的經(jīng)濟(jì)管制行為。

臺(tái)灣當(dāng)局通過“國安基金”試圖干預(yù)市場(chǎng)機(jī)制做法的危害性，在2000年3月第一次進(jìn)場(chǎng)護(hù)盤期間就已經(jīng)顯露。當(dāng)時(shí)當(dāng)局要求以“國安基金”和“四大基金”護(hù)盤，市場(chǎng)秩序遭到嚴(yán)重扭曲。股價(jià)指數(shù)江河日下，從3月15日的8640.3點(diǎn)，直落到12月27日的4614.63點(diǎn)，下滑幅度幾近一半。雖然其中有國際景氣轉(zhuǎn)壞的大環(huán)境影響，但當(dāng)局介入股市對(duì)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)造成的不良影響，也顯然難辭其咎。

“國安基金”逢低便入場(chǎng)托市，造成投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的減弱和依賴心理；只要股市一跌就指望政府動(dòng)用“國安基金”護(hù)盤，每當(dāng)“國安基金”一撤退，股市即暴跌不已。

其實(shí)這正是人為干擾了市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)的進(jìn)程，徒然增加了市場(chǎng)自我修復(fù)的成本。更嚴(yán)重的是，“國安基金”決定入市與否不是以獲取利潤為導(dǎo)向，使得股價(jià)波動(dòng)傳遞的信號(hào)失真，市場(chǎng)變得更難于預(yù)測(cè)，投資者更難作出理智的投資決策。

其次，“國安基金”救市的績效難以評(píng)估，因而也難以操作。理性的投資者在決定自己的預(yù)期投資收益時(shí)，必然已經(jīng)理解和準(zhǔn)備接受相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此股市的起起落落，為具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供了進(jìn)進(jìn)出出的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)的供求關(guān)系自有調(diào)節(jié)糾偏的功效，無論大盤指數(shù)還是個(gè)股，最終都會(huì)回歸基本形態(tài)。

因此，所謂的“市場(chǎng)穩(wěn)定”很難有客觀明確的具體指標(biāo)。“國安基金”將5000億元新臺(tái)幣的公眾財(cái)富置于這種難于明確認(rèn)定的抽象目標(biāo)之下，是無法真正達(dá)到證券市場(chǎng)管理或社會(huì)安定的。

這樣的結(jié)果是，一方面，導(dǎo)致資源使用的低效率，另一方面，執(zhí)行主體可以避開民意機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，任意解釋自己的入場(chǎng)護(hù)盤行為。

第三，歷史上不多見的救市基金經(jīng)驗(yàn)表明，造成股市重挫的原因，必須屬于非經(jīng)濟(jì)因素時(shí)，基金投入股市才能夠發(fā)揮效用；如果造成股市重挫的原因是屬于經(jīng)濟(jì)因素，那么即使投入再多的基金到股市，也只能是泥牛入海。

2000年臺(tái)灣股市大盤下滑嚴(yán)重的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)家早有共識(shí)：高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展受阻、網(wǎng)絡(luò)股泡沫化、油價(jià)高企，以及美國經(jīng)濟(jì)衰退造成國際主要股市指數(shù)下跌等等，不一而足。在臺(tái)灣，則有新上臺(tái)的民進(jìn)黨政府施政能力不足、臺(tái)海關(guān)系緊張等現(xiàn)實(shí)問題，使得投資大眾對(duì)于其財(cái)經(jīng)政策失去信心，形成股市下跌。然而，臺(tái)灣當(dāng)局曲意解釋為非經(jīng)濟(jì)因素，單純想以動(dòng)用“國安基金”強(qiáng)行拉抬行情，前一波的投資尚未出清，又投入新的資金入市，最終無力回天，陷進(jìn)泥潭。

玩火自焚

“國安基金”的成立，是為了防止股票市場(chǎng)受到外在非經(jīng)濟(jì)因素激烈沖擊而崩盤，在股市低迷時(shí)進(jìn)場(chǎng)托市，避免大盤行情重挫。這個(gè)目的決定了“國安基金”采取的操作策略只能是逢低承接，而且為了拉抬整個(gè)大盤上走，它必須選擇權(quán)重大的股票組合。因此“國安基金”進(jìn)場(chǎng)的時(shí)間和買點(diǎn)、選股等操盤策略往往被人看穿，進(jìn)而通過做多做空機(jī)制套利。

比如，股價(jià)指數(shù)期貨有“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”的功能，且只需要很少的錢就可以通過杠桿放大，影響市場(chǎng)。因此投機(jī)者發(fā)動(dòng)狙擊時(shí)，多從期貨市場(chǎng)下手，迫使“國安基金”必須在股票現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)兩面作戰(zhàn)，左支右絀?！皣不稹弊o(hù)盤失利，除操作模式已無秘密可言，也有主事者沒有考慮授權(quán)期限和期指結(jié)算的時(shí)間落差失誤的原因。許多券商和法人機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人與一些政府官員往來密切，只要稍加研究政治氛圍及“國安基金”運(yùn)作的模式，自然可以一定程度上掌握“國安基金”的操盤動(dòng)向，進(jìn)而從中獲利。

“國安基金”最粗糙的操盤經(jīng)歷是在2000年10月到11月期間。當(dāng)時(shí)臺(tái)灣由于停建“核四電廠”引起政壇巨大紛爭(zhēng)，股市跌破5000點(diǎn)?！皣不稹边M(jìn)場(chǎng)托盤，在如此高風(fēng)險(xiǎn)的惡劣環(huán)境下，竟然豪賭期貨，還跟市場(chǎng)反向操作，分別在同年的10月30日與31日，以及11月9日與10日，買進(jìn)期貨13，749單，這一數(shù)字占臺(tái)灣期貨市場(chǎng)整體成交單數(shù)的98.09%；到交割期出貨時(shí)，立刻被投機(jī)者大力打壓，不到一天，“國安基金”就損失近9億元新臺(tái)幣。

在此之前，有人認(rèn)為，有能力的政府可以管理好非贏利性的救市基金進(jìn)而穩(wěn)定證券市場(chǎng)，而且不會(huì)賠錢。但事實(shí)證明，如果基金的管理人追求的目標(biāo)不是回報(bào)最大化，而首要任務(wù)是負(fù)責(zé)穩(wěn)定大盤的“政策性”義務(wù)，其效率必然是低下的。

臺(tái)灣“審計(jì)部”2003年度的政府總決算審核報(bào)告中，特別針對(duì)“國安基金”提出審核意見：“國安基金”于2000年購入太平洋電線電纜、臺(tái)灣茂矽電子及德利開發(fā)科技等公司股票，投資成本為33.78億元新臺(tái)幣。

其中太平洋電線電纜由于未能滿足臺(tái)灣證券交易所重編財(cái)報(bào)的要求，被終止上市；臺(tái)灣茂矽電子和德利開發(fā)科技也被要求停止交易。這些狀況顯示，“國安基金”的管理者并未妥善處理非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，未隨時(shí)追蹤檢討持股公司的營運(yùn)和財(cái)務(wù)狀況變化，造成巨大損失。

“國安基金”最為慘痛的教訓(xùn)之一，是證明了一個(gè)最為樸素的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理：動(dòng)用全民公有資金為股市交易護(hù)盤，存在著巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。為了執(zhí)行“政治任務(wù)”，“國安基金”在2000年3月高位入市，慘被套牢，不得不向金融機(jī)構(gòu)舉債1700多億元新臺(tái)幣用以購買股票，賬面巨額虧損。根據(jù)“國安基金”條例第13條規(guī)定，如有虧損，由主管機(jī)關(guān)于下一年的預(yù)算中“補(bǔ)貼”；雖然穩(wěn)定金融秩序符合社會(huì)公眾的利益，但這種“國庫補(bǔ)貼”的做法，等于讓全體納稅人來承擔(dān)部分參與股市交易者的投資損失風(fēng)險(xiǎn)，很容易引發(fā)社會(huì)對(duì)立矛盾。

不僅如此，“國安基金”在證券市場(chǎng)上投資金額龐大，一旦要減持手上的股份，勢(shì)必引起證券市場(chǎng)上沉重的壓力，牽動(dòng)市場(chǎng)陷于動(dòng)蕩之中，此舉與初衷背道而馳。臺(tái)灣“監(jiān)察院”的一份審查報(bào)告稱，根據(jù)現(xiàn)在的虧損額度，“國安基金”要解套，起碼股價(jià)要重回6500點(diǎn)水平，否則難于持平。

臺(tái)灣“國安基金”的教訓(xùn)前鑒未遠(yuǎn)，驗(yàn)之當(dāng)前的滬深股市，很容易得出結(jié)論：救市基金必須緩行。一方面，市場(chǎng)對(duì)于政府托市的期許很容易形成慣性，而以目前的基金操作水平，更容易受到莊家狙擊；另一方面，證券市場(chǎng)自身建設(shè)仍遠(yuǎn)未完善，上市公司質(zhì)量、監(jiān)管水平以及結(jié)構(gòu)性問題都未解決。大陸的證券市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的背道而馳，顯示出其絕非資金匱乏所致，因之資金也并非施救藥石。

對(duì)于證券市場(chǎng)的建設(shè)，最重要的仍然是基礎(chǔ)設(shè)施和基本制度的完善。只有跳出既有的思維框架，拋卻“頭痛醫(yī)痛，腳痛醫(yī)腳”的方法論，構(gòu)建整個(gè)市場(chǎng)健康發(fā)展的基石方是治本之道。

在此，今年人代會(huì)上溫家寶總理關(guān)于證券市場(chǎng)的五點(diǎn)意見切中肯綮，值得重新體味：第一，提高上市公司的質(zhì)量，這是根本；第二，要建立一個(gè)公開、公正、透明的證券市場(chǎng)；第三，要加強(qiáng)監(jiān)管，打擊違法、違規(guī)行為；第四，要加強(qiáng)以制度為主的證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)建設(shè)；第五，要保護(hù)投資者，特別是公眾投資者的利益。