央行對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷已經(jīng)出現(xiàn)方向性改變，貨幣政策將從前期的穩(wěn)健偏緊轉(zhuǎn)向中性甚至偏寬松

通脹的陰影剛剛散去，“通縮”的聲音就由弱漸強(qiáng)了。

摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠最近一語驚人：“中國將帶領(lǐng)全球陷入長期通縮?！?/p>

國內(nèi)專家雖無如此極端的預(yù)測，但“通縮”二字已開始頻繁見諸報端。此時，一年前飆升的鋼鐵、焦炭、國際航運(yùn)價格大幅下跌，似乎也正在為通縮預(yù)言提供力證。

然而，是否中國經(jīng)濟(jì)除了通脹，就只有通縮，沒有第三種可能?是否中國真的不可避免地再次滑向通縮?

增長出乎預(yù)期

中國上半年的經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，并伴隨著能源、電力、交通、資源瓶頸制約開始緩解，高能耗行業(yè)增長回落，如此“健康”而快速的增長，著實超出了絕大多數(shù)人的預(yù)期。

根據(jù)過去的經(jīng)驗，中國經(jīng)濟(jì)增長最準(zhǔn)確的先行指標(biāo)是貸款和貨幣供應(yīng)量的增長率，而且貸款和貨幣供應(yīng)量增長的變化一般領(lǐng)先于GDP變化6—9個月。

如此說來，去年4月底開始“宏觀調(diào)控風(fēng)暴”后，貸款和貨幣供應(yīng)量增長在短期內(nèi)迅速下滑，它們對整體經(jīng)濟(jì)的影響本應(yīng)在去年底今年初顯現(xiàn)出來并持續(xù)下去。

然而，我們看到的是，今年一季度，經(jīng)濟(jì)增長仍然維持在9．4％的高位，與去年全年的增長率持平。而依目前的形勢，固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)及出口三大需求均未減速，二季度的增長率也將因此與一季度相當(dāng)。如此強(qiáng)勁的增長讓人費(fèi)解，又耐人尋味。

對此，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘的解釋頗有說服力：中國貨幣環(huán)境實際上比總量指標(biāo)所顯示要寬松。因為貨幣環(huán)境是否寬松不僅由貨幣供應(yīng)量和貸款的增長決定，還受到實際利率和實際有效匯率影響。

在中國，貨幣總量指標(biāo)、實際利率、實際有效匯率對實際產(chǎn)出的影響均十分顯著。具體來說，在其余條件不變的情況下，M2(廣義貨幣)實際余額上升1％將使 GDP水平提高0．51％，實際利率下降100個基點將使GDP在兩個季度內(nèi)上升0．5％，實際有效匯率貶值10％將使GDP在隨后兩年內(nèi)上升2％。

目前，居民消費(fèi)價格指數(shù)(CPI)增長率雖然有較明顯的下降，達(dá)到2．4％，但一年期存款利率為2．25％，實際存款利率仍持續(xù)為負(fù)。

負(fù)實際利率促使居民將存款從銀行體系轉(zhuǎn)移到民間金融市場，而無法從銀行貸款的企業(yè)也從民間金融市場獲取資金。

因此，更多的資金循環(huán)在銀行體系之外。同樣，人民幣匯率跟隨美元的下跌增強(qiáng)了人民幣最終升值的預(yù)期并導(dǎo)致大量資本流人。在其他貨幣投機(jī)工具缺乏的情況下，流入的外資大部分進(jìn)入了房地產(chǎn)市場。

民間金融市場的活絡(luò)及匯率的低估短期內(nèi)在很大程度上緩解了信貸和貨幣管制過死的問題，近來銀行信貸增長速度與投資增長和工業(yè)生產(chǎn)速度的偏離，大概可由此解釋。

長期來看，金融市場的扭曲和資金體制外循環(huán)的矛盾必須解決，如果不解決，金融市場將有失控的危險。好在宏觀調(diào)控已開始進(jìn)行微調(diào)，而這，正是很多人沒有察覺的。

宏觀政策微調(diào)

宏觀政策的微調(diào)始于今年二季度，其主要表現(xiàn)在財政和貨幣政策主動的小幅放松。

財政部最新統(tǒng)計顯示，今年前5個月，全國財政收入完成13541億元，同比增加13．1％，遠(yuǎn)低于去年同期32．4％的增長率，財政支出9585億元，同比增長15．2％，比去年13．8％的增長率稍高。

與去年相比，更為明顯的差異體現(xiàn)在財政支出中的基建支出上。今年以來，基建支出不斷加快，前4個月，其增長率已高達(dá)29．6％，5月份還有進(jìn)一步的提高。這與去年前5個月4．4％的低增長形成鮮明對照。

財政基本建設(shè)支出的不斷增長，在一定程度上顯示了政府對于當(dāng)前固定資產(chǎn)投資保持較快增速的認(rèn)同。

在財政支出增加的同時，貨幣政策也出現(xiàn)了松動跡象。

5月26日，中國人民銀行發(fā)布《2005年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》，報告一改2003年下半年以來：“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險”的主論調(diào)，“支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展”成為貨幣政策的目標(biāo)之一。

貨幣市場的觀察人士認(rèn)為，這顯示央行對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷已經(jīng)出現(xiàn)方向性改變，未來貨幣政策將從前期的穩(wěn)健偏緊轉(zhuǎn)向中性甚至偏寬松。

中國人保資產(chǎn)管理公司的張芊算了一筆賬：根據(jù)最新的統(tǒng)計數(shù)字，截至6月16日，央行今年共回籠貨幣14760億元，投放貨幣7922．1億元，正負(fù)相抵后凈回籠6837．9億元。

大規(guī)模回籠貨幣主要是外匯占款被動投放貨幣的結(jié)果，一季度，中國外匯儲備增長了492億美元，外匯占款投放貨幣 4069億，同期央行通過公開市場回籠3910億元，公開市場操作基本對沖了新增外匯占款。

但是今年5月以來，外貿(mào)順差繼續(xù)急增，市場對人民幣升值的預(yù)期也達(dá)到高點，結(jié)匯量大增，外匯日均交易量為16．11億美元，環(huán)比增長26％，初步估算外匯增量應(yīng)在300億美元左右，相對應(yīng)的外匯占款應(yīng)在2480億元人民幣。

然而，同期央行通過公開市場凈回籠貨幣僅為822億元人民幣，比今年4月份下降883．5億元。同時，5月末，央行還停止發(fā)行了三年期票據(jù)。

張芊判斷，這樣的貨幣松動將是趨勢性的，不完全對沖外匯占款還將主導(dǎo)三季度的央行公開市場操作。

財政和貨幣政策的同時放松值得關(guān)注，因為這種放松并非事出偶然，可以看作是對前一階段高強(qiáng)度緊縮政策的修正。而今年5月份的固定資產(chǎn)投資能繼4月份之后持續(xù)回升、經(jīng)濟(jì)總體維持強(qiáng)勢，均是財政和貨幣政策小幅放松的結(jié)果。

更值得關(guān)注的是，財政和貨幣政策的放松也許還有一個目的——就是政府在為人民幣的升值提供準(zhǔn)備條件。

匯率改革懸疑

“我們要繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制，進(jìn)一步健全面向市場、更加具有彈性的匯率制度，但是，人民幣匯率改革必須堅持主動性、可控性和漸進(jìn)性的原則?！边@是溫家寶總理關(guān)于人民幣匯率問題的最新表態(tài)。

從這一表態(tài)中，我們?nèi)匀豢床坏秸呖赡艹霈F(xiàn)變動的任何時間提示。不過，我們還是可以從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的態(tài)勢上進(jìn)行一番簡單的推理。

今年5月份，中國外貿(mào)單月順差實現(xiàn)了90億美元，而累計順差則已經(jīng)突破300億美元，創(chuàng)下新的紀(jì)錄。如此高的外貿(mào)順差，不僅來自于高速出口的持續(xù)，同樣來自于進(jìn)口增速的大幅下滑。而出口高速增長，進(jìn)口增速下滑正是匯率低估的典型特征。這樣的局面也導(dǎo)致了中國外貿(mào)環(huán)境的不斷惡化。

中美紡織品爭端還沒解決；中歐紡織品爭端雖然還算順利地解決了，但是，此后不久，歐盟又開始了對中國出口的皮鞋、自行車開始反傾銷調(diào)查。

可以肯定的是，如果不在匯率問題上有所動作，貿(mào)易摩擦還將繼續(xù)升級。因為能夠替代匯率升值的政策都不會有更好的結(jié)果，或者并不適用于當(dāng)前。

比如：提高出口稅只能更大力度地打擊企業(yè)活力，加息則與當(dāng)前物價漲幅下降的形勢相矛盾。

可見，調(diào)整匯率是當(dāng)前中國不得不邁出的一步，而且，行動的時間也不會太遠(yuǎn)。那么，升值的路怎么走?它的影響又有多大?

眾多經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)目前已形成了比較統(tǒng)一的認(rèn)識：采取小步走的方法比較穩(wěn)妥，即對美元一次升值3％—5％左右。

匯率升值的作用可視同一項有較大緊縮力度的調(diào)控政策，但如果同時運(yùn)用貨幣和財政政策進(jìn)行對沖，其對經(jīng)濟(jì)的沖擊作用將是非常有限的。

匯率升值可以改變資金價格的扭曲、平衡內(nèi)外壓力、緩解企業(yè)的成本壓力、讓經(jīng)濟(jì)的增長更有效率、更依賴于內(nèi)需，這些都對于中國經(jīng)濟(jì)的長期成長有著不可替代的作用。

三個重要部門

中國的改革一直為經(jīng)濟(jì)增長提供著新的活力，這是我們在對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行判斷時必須考慮的。

當(dāng)前，三個重要部門的改革正在加快進(jìn)行，它們的進(jìn)展程度、順利與否，將對經(jīng)濟(jì)形勢產(chǎn)生重要的影響。這三個部門分別是：鐵路、航空等壟斷部門，銀行業(yè)，資本市場。

今年，長期成為中國經(jīng)濟(jì)瓶頸的鐵路部門向內(nèi)外資開放，上半年，已有10條鐵路有意向引入國內(nèi)外資本，僅山東省就有6條，還有武漢至廣州的高速鐵路總投資將高達(dá)1166億元。

另外，電力、航空、石油部門的開放也已開始。壟斷部門的改革將吸引大量民間資本迅速涌人，固定資產(chǎn)投資將劇增。這對于經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生積極的支撐作用。

銀行業(yè)的改革目前進(jìn)入深化階段，交行完成海外上市，中行、建行的上市也正在緊鑼密鼓地籌備。

從交行的上市，可以看到境外投資者的進(jìn)入，將不斷改變國有銀行的行為。他們會持續(xù)地要求國有銀行對工商業(yè)的放貸更加謹(jǐn)慎，增加中間業(yè)務(wù)和消費(fèi)信貸的比重。而目前國內(nèi)企業(yè)90％以上的融資是通過銀行業(yè)來完成的，如果沒有其他融資渠道的發(fā)展，銀行業(yè)約束的加強(qiáng)，將可能對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的明顯的抑制力量。

最后也最重要的是資本市場的改革。經(jīng)過25年的高增長，中國目前已基本完成了積累效率的階段，表現(xiàn)在產(chǎn)能出現(xiàn)過剩、制造業(yè)比重和貿(mào)易依存度過高。因此，中國已應(yīng)該進(jìn)入一個以配置效率為主的增長階段，發(fā)展資本市場，優(yōu)化要素配置，分散國家金融風(fēng)險是未來經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)增長的關(guān)鍵。

去年以來，中資企業(yè)并購?fù)鈬髽I(yè)的案例不斷發(fā)生，從聯(lián)想收購IBM到海爾收購美泰，再到中海油收購優(yōu)尼科，涉及金額越來越大，所引發(fā)的國際討論也越來越激烈。

實際上，這是中國企業(yè)尋求新的增長路徑的體現(xiàn)。然而，一個值得思考的現(xiàn)實是，優(yōu)勢企業(yè)對國內(nèi)的市場還未能有效整合，就已經(jīng)開始對國外企業(yè)的并購了。這說明進(jìn)行國內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合的障礙相當(dāng)大，其根源在于國內(nèi)資本市場的幼稚和扭曲。

當(dāng)前，資本市場正在進(jìn)行一次徹底的改革，改革如能進(jìn)行到底，一個國際化的健全的資本市場有望形成，這將為中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型及長期持續(xù)穩(wěn)定增長提供最強(qiáng)有力的保證。

總的來說，中國經(jīng)濟(jì)的增長與成熟經(jīng)濟(jì)體的周期不盡相同，無法套用。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)形勢正在發(fā)生著一些或明或暗的新現(xiàn)象，短期來看，經(jīng)濟(jì)總體還處在相當(dāng)健康的狀態(tài)：長期來看，改革的進(jìn)程不斷為經(jīng)濟(jì)形勢增加著新的變量，新的活力正在或者即將釋放出來。