今天，杠桿收購基金(Leveraged Buyout Funds)已占據(jù)了美國私人股權(quán)投資基金(nivate Equity Fund)的主流，其掌握的資金規(guī)模是另一類私人股權(quán)投資基金——風險投資基金(Venture Captital fund)的四、五倍以上。一些大型杠桿收購公司頻頻出擊并購市場，成為資本市場一支越來越活躍的力量。

上世紀70年代末首創(chuàng)“杠桿收購”模式的KKR(KohlbergKravisRobertsCo．)公司，作為全世界最著名的杠桿收購公司管理著多家巨型杠桿收購基金。1997－2004年間，KKR對安費諾(Amphenol)公司進行了收購并完成了退出，在此期間，安費諾保留了上市公司資格，這為我們充分了解杠桿收購提供了方便。通過對該案例的解析，我們可以了解到國際主流收購基金的操作手法，為國有股權(quán)退出和民企控制權(quán)轉(zhuǎn)讓提供借鑒。

大股東因退休打算變現(xiàn)股份

安費諾公司(紐約證交所：APH)在美國《商業(yè)周刊》“2005全球IT企業(yè)100強”中排名第60位，是世界著名的接插件制造商，產(chǎn)品主要用于通訊、有線電視、商業(yè)和軍事航空電子，其子公司TimesFiber是世界第二大有線電視同軸電纜生產(chǎn)商。

安費諾最初是美國聯(lián)合信號公司(AlliedSignal)的一個部門，于1987年分拆出來，以4．39億美元的價格出售給LawrenceJ．DeGeorge先生。DeGeorge在收購后一直擔任公司主席，并于1991年將公司在紐約證券交易所上市。上市后，DeGeorge家族合計擁有安費諾約30％的有投票權(quán)股份，為第一大股東。從經(jīng)營業(yè)績看(表1)，在1997年1月宣布并購計劃前，公司各項收入、利潤指標始終保持穩(wěn)健增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕。

1996年，80歲的DeGeorge打算退休，將持有的股份變現(xiàn)，但又不希望把公司交給競爭對手或者不懂經(jīng)營的人。這一點與KKR在1964年進行第一筆杠桿收購業(yè)務(wù)——收購黃金冶煉公司StemMetals時的情形非常相似。1996年末，在與一些潛在的買家溝通后，DeGeorge選中了KKR。KKR一向只對能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、負債率低、資金充足的公司感興趣，安費諾公司正好符合他們的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求：他們希望保留大部分現(xiàn)有管理團隊，并希望公司能在財務(wù)杠桿壓力下發(fā)揮更大的潛力。

KKR進行杠桿收購的做法是：由眾多有限合伙人(包括退休基金、投資公司等，見附文1)出資成立的、由KKR管理的基金購買目標公司，通過將目標公司IPO或其他退出機制出售股份，為基金的有限合伙人提供流動資金和投資回報。

在與安費諾談判時，KKR剛剛募集完成了規(guī)模為57億美元的KKR 1996基金，KKR希望安費諾公司成為這只基金的第一筆投資。最初，DeGeorge建議KKR只購買安費諾公司一半股權(quán)，但KKR不肯接受。由于DeGeorge很渴望將所持股份變現(xiàn)，他最終同意了KKR的收購方案。

公布的交易結(jié)構(gòu)

1997年1月23日，安費諾公司董事會投票通過了KKR提出的收購議案(仍需股東大會批準)，包括承擔安費諾公司的當前債務(wù)在內(nèi)，本次交易總價格約15億美元。同時，KKR和安費諾公司公布了該交易結(jié)構(gòu)(圖1)。

1、安費諾公司要約收購已發(fā)行的4440萬美元的A股普通股的90％，所有安費諾公司股東有權(quán)以26美元／股(安費諾收盤價23．125美元)的價格將股票變現(xiàn)。假如少于90％的股份接受要約，KKR同意把440萬美元股份(4400萬美元的剩余10％)按比例分配給每一個希望保留股票的股東，并以現(xiàn)金補齊這些股東目前持股和440萬股股份之間的差額。也就是說，如果股東投票結(jié)果是愿意保留超過440萬已發(fā)行股份，那么440萬股將在那些投保留票的股東間按比例分配，其余所有股份將獲得現(xiàn)金。

2、由KKR及有限合伙人(包括KKR1996基金)專門為本次收購成立殼公司“NXS收購公司”。以KKR為首的財團通過對該公司的一系列股本金注入，并通過為安費諾公司安排一系列債務(wù)資本，為這次收購提供資金。根據(jù)協(xié)議，財團將提供3．74億美元的股本金，其余資金來自垃圾債券發(fā)行及紐約銀行、銀行家信托銀行(Bankers Trust)和大通曼哈頓銀行的銀行債務(wù)。

3、人們通常認為，在杠桿收購過程中，由于被收購公司債務(wù)急劇增加，原債權(quán)人的利益受到侵害。為避免原債權(quán)人的反對，KKR同意安費諾公司先行償還全部的1億美元10．45％優(yōu)先票據(jù)和9500萬美元12．75％次級債。1997年4月15日，安費諾開始對12．75％債券進行要約收購，要約至1997年5月19日失效。截至失效前，全部9500萬美元中有9373．4萬美元接受要約。

4、“NXS收購公司”并入安費諾公司，安費諾公司的法人地位得到保留(“新安費諾”)。全部NXS的股份按比例轉(zhuǎn)換成13116955股“新安費諾”普通股，注銷全部公司庫藏股、由母公司或其關(guān)聯(lián)公司持有的及由NXS持有的原安費諾股份。

5、安費諾公司同意支付“分手費”：假如交易在1997年6月30日前不能完成，或者安費諾公司股東大會否決了該項交易，或者其他任一收購者購買超過20％的公司股份，安費諾公司將支付KKR以3750萬美元作為補償。

6、更換管理層。MartinH．Loeffler從1997年5月開始擔任董事會主席、CEO和總裁。他1987年就開始擔任安費諾公司董事、總裁、首席運營官等職務(wù)。

收購的前期安排及過程

作為本次收購的前期安排，1997年5月13日，安費諾公司實施了第一項與收購相關(guān)的債務(wù)融資，通過牽頭承銷商帝杰公司(DonaldsonLufkinJenrette，2000年被瑞士信貸集團收購)和雷曼兄弟公司，安費諾公司發(fā)行了2．4億美元9．875％優(yōu)先次級票據(jù)。這些票據(jù)被認為是高收益，被穆迪公司評為BB級，標準普爾評為B-級(高收益?zhèn)步欣鴤?，一般認為BBB以下級的債券是垃圾債券)。此外，公司根據(jù)一項9億美元的銀行協(xié)議，通過一項有抵押定期貸款借入7．5億美元。該銀行協(xié)議還包括1．5億美元的循環(huán)信用額度貸款(revolvingcreditfacility，此種聯(lián)合貸款形態(tài)指在契約規(guī)定的固定期間及額度內(nèi)，由貸款銀行提供資金予借款人，并提供借款、還款、再借款的承諾，亦即在期間與額度限制內(nèi)，借款人可就已償還部份再行動用，而借款人僅需對已借用之部分負擔利息即可)。在公司的債務(wù)協(xié)議中規(guī)定，公司在清償債務(wù)前不得支付現(xiàn)金股利或者回購公司股份。

杠桿收購經(jīng)常遇到阻力。安費諾公司的一些股東在董事會通過決議當天就向特拉華州法院起訴公司的董事們，控告他們在批準這項交易時違背了“信托責任”。大型投資銀行的分析師們對這次收購也有很大意見分歧。但是，由于DeGeorge家族持有的30％股份的支持，這項交易最終獲得了股東大會通過。

安費諾公司股東會在1997年5月14日通過了該項交易，79％有投票權(quán)的A股參與了該次特別股東大會，根據(jù)公司公告，99％的股份投票支持該項交易。除了877萬股(約20％的已發(fā)行股)外，全部股東接受要約。

合并最終于1997年5月19日完成，收購工具“NXS收購公司”與安費諾公司完成了合并。安費諾公司保留了法人實體，成為“新安費諾”。當合并完成時，KKR財團合計為13116955股“新安費諾”股份出資了3．41億美元。安費諾公司用這3．41億美元的股本金，及其通過發(fā)售2．4億美元債券(2007年到期的9．875％優(yōu)先次級債)和7．5億美元定期貸款(根據(jù)9億美元的銀行協(xié)議)獲得的收入，從安費諾公司股東手中以每股26美元回購了4030萬股股份(10．48億美元)：回購了12．75％次級債和10．45％優(yōu)先票據(jù)的債務(wù)(2．11億美元)；并支付了和本次交易相關(guān)的費用(5944萬美元，包括支付給KKR的費用1800萬美元，發(fā)行新債務(wù)的費用3929萬美元)。資本重組后，“新安費諾”已發(fā)行的股份合計約1750萬股。留存的原安費諾股東擁有約440萬股(約占并購后25％)．KKR財團擁有剩余的1310萬股(占并購后75％)。

巧妙的財務(wù)處理未影響會計基礎(chǔ)

通常情況下，在杠桿收購中，如果目標公司是一個上市公司，那么其股票將終止上市，原上市公司被私有化；如果公司在管理者的經(jīng)營下日益強大，投資者通常會把公司再度公開上市，這被稱為“二次IPO”(Secondarylmtial Public Offering)。在安費諾公司收購案例中，KKR設(shè)計并采用了目前越來越流行的“杠桿資本重組”(leveraged recapitalization)的方法。

資本重組是指公司資本結(jié)構(gòu)的變化，特別股息、股份回購、打包出售、分拆、IPO、資產(chǎn)重組等行為都能夠引起資本重組，每一種資本重組都有不同的會計特性。雖然杠桿資本重組的本質(zhì)和杠桿收購(LBO)、管理層收購(MBO)是一樣的，但是它采用了一種更巧妙的財務(wù)處理，使目標公司資產(chǎn)負債的會計基礎(chǔ)可以保持不變。也就是說，目標公司的歷史賬面價值不必調(diào)整。與此不同的是，一般LBO和MBO就需要作為收購行為進行會計處理，資產(chǎn)和負債，包括商譽，會被重新調(diào)整為公允價值。

造成這種不同的基礎(chǔ)是，杠桿資本重組不被認為是控制權(quán)變更的交易。原目標公司股東在資本重組后仍然保留了一部分所有權(quán)，這樣，目標公司的財務(wù)報表就不需要根據(jù)市場公允價值調(diào)整，也沒有商譽在目標公司的賬面上產(chǎn)生(但是，如果收購方需要合并財務(wù)報表，資產(chǎn)公允價值和商譽會體現(xiàn)在收購方的財務(wù)報表中)。

資本重組的交易結(jié)構(gòu)對目標公司原大股東和金融買家來說更有吸引力。對目標公司原大股東來說，杠桿資本重組與傳統(tǒng)IPO方式，或與向買方定向轉(zhuǎn)讓方式相比，可以讓他們更快、更經(jīng)濟地變現(xiàn)。因為他們通常在交易完成后，在資本重組后的公司中仍保留一定權(quán)益，雖然股份比例有所下降，但使他們能夠分享公司潛在的上升機會。對金融買家來說，杠桿資本重組的吸引力在于可以免除目標公司的商譽。多數(shù)金融買家的投資期限為1-5年，IPO是他們最常用的退出機制，他們傾向于努力增加所投資公司的市值。由于資本市場普遍用每股收益判斷公司價值，如果目標公司以歷史成本為基礎(chǔ)記賬，不必因商譽攤銷而減少未來收益，就使他們更容易以高價出售。雖然是否應(yīng)當以每股收益作為最主要的價值判斷工具一直備受市場爭議，許多分析師和投資者更關(guān)注現(xiàn)金收益，但是對于金融買家來說，每股收益仍然是首要考慮因素。

資本重組對目標公司的未來發(fā)展有潛在的影響。對上市公司來說，資本重組后目標公司股票交易的流動性較弱，很容易導致被強制摘牌。此外，如果買家對目標公司的退出戰(zhàn)略從IPO改為策略出售，則免除商譽攤銷的做法就沒有好處。

從表2、表3可以看出，杠桿資本重組沒有影響到安費諾公司一貫的會計處理方法，收購前后的變化主要是長期負債增加和股東權(quán)益減少。

以認股權(quán)激勵管理層

理論界認為，杠桿收購的利潤很大部分來自減少的代理成本。通常收購者都會與收購前的管理層合作收購，使股東和管理層的利益更為一致。但有時并非如此，比如畢爾街有史以來最大的杠桿收購——KKR于1989年以314億美元收購RJRNabisco就是如此。RJR作為美國僅次于菲利普·莫里斯的煙草生產(chǎn)企業(yè)，每年能產(chǎn)生10億美元現(xiàn)金利潤，而公司原CEO羅斯‘約翰遜(RossJohnson)揮霍浪費，不懂得節(jié)約開支，不重視股東利益，經(jīng)理津貼高得過份，最終KKR通過杠桿收購重組了RJRNabisco并委任了新的管理層。

收購后的安費諾公司董事會共設(shè)董事7人，除執(zhí)行董事Martin H．Loeffler外，KKR方人員占了4名．另有2名獨立董事，但公司的執(zhí)行層基本保持不變，4名高級執(zhí)行官都是公司的老員工。這一方式是KKR收購的慣例，KKR的核心人物Kravis和Robert同時擔任著其他16家所收購公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年離開)。

在安費諾收購案中，KKR對管理層主要通過認股權(quán)方式進行激勵。1997年9月，安費諾公布了新的員工認股權(quán)計劃。認購權(quán)行權(quán)價為26美元，與KKR的買入價一致。Messrs．Loeffler和四位高級執(zhí)行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收購后簽署了管理層持股協(xié)議，分別同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安費諾股份。在股東大會批準后，當年他們分別被授予336538、230769、230769、17000和17000份可以在5年內(nèi)買入的安費諾股票期權(quán)。據(jù)統(tǒng)計，KKR公司在1976—1989年間的杠桿收購中，管理層在收購完成時，持有的目標公司中的股份所有權(quán)從不到2％提升到約25％不等。

收購后第四年財務(wù)狀況開始好轉(zhuǎn)

安費諾的長期貸款從交易后第3年起開始進入償還期。從表5可以看出，一年內(nèi)到期的長期負債主要集中于1999－2002年。在7．5億美元定期貸款額度中，3．5億美元為2004年到期(七年期)，2億美元為2005年到期，2億美元為2006年到期。

通常，杠桿收購后，目標公司將出售20％左右的盈利偏低的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)以支付債務(wù)，但安費諾并沒有大額的資產(chǎn)可供出售。在收購完成后的1997-1999年，公司凈銷售額分別比上年有所增長，但由于成本上升，毛利率下降，公司的盈利指標連續(xù)兩年下降。從1999年開始，利潤指標開始回升，2000年回升速度進一步加快。這種回升并非來自成本降低，而主要來于費用減少。具體來看，公司的銷售費用和管理費用基本保持穩(wěn)定，而利息費用在收購當年的1997年大幅增加，從1996年的2460萬美元增長到1997年的6470萬美元，1998年又增長到8120萬美元。但是從1999年開始，由于公司的定期貸款協(xié)議的利率享有優(yōu)惠條件，相對較低，利息費用開始下降，2000年以后下降幅度更大。在收購當年的1997年，由于需要支付與收購有關(guān)的費用，公司出售了390萬美元的證券投資，所得收益沖減了公司的其他費用。

總之，安費諾的財務(wù)狀況在收購完成后的前3年比較困難，從第4年開始逐漸好轉(zhuǎn)。

公司的現(xiàn)金流情況也證明了這一好轉(zhuǎn)(表6)。1996-1998年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金分別為6820萬、8630萬、5320萬美元，這種下降主要源于利息支付的增長。在債務(wù)償還的高峰年1999年，安費諾銷售收入實現(xiàn)10．11億美元，增長11％；每股收益較上年增長19％，減緩了償債壓力。1999年12月，公司還向公眾發(fā)行了275萬股公司普通股，獲得資金1．818億美元，不僅增強了股票交易流動性，也為公司帶來了現(xiàn)金流，降低了公司的負債水平：發(fā)行收入的1．055億美元用于按109．875％的價格贖回9600萬美元票據(jù)，其余部分的收入根據(jù)銀行協(xié)議被用于償還定期貸款。

在收購完成后的幾年，KKR運用董事會的權(quán)力審查和幫助貫徹戰(zhàn)略財務(wù)決策，就會計和控制體系提供咨詢。據(jù)統(tǒng)計，僅2001-2004年間，安費諾公司就分別付給KKR以100萬美元、100萬美元、90萬美元、50萬美元的管理和咨詢服務(wù)費。

從1991年IPO起，安費諾從未支付股息，到2005年1月19日，公司債務(wù)完全恢復到正常水平，董事會宣布將支付季度股息每股0．03美元。

KKR逐步退出

在公司度過債務(wù)支付難關(guān)后，隨著股票價格上漲，KKR開始逐步出售股份(圖2)，而公司管理層通過股票期權(quán)計劃不斷增加持股，并擴大員工持股范圍。在此期間，F(xiàn)idelity等共同基金開始增加對安費諾公司股票的持有。

在2004年第三季度，KKR的合伙附屬企業(yè)出售了全部A股，截至2004年12月末一股不剩。隨著KKR的完全退出，安費諾公司已經(jīng)成為公眾控股股東，公司實際處于管理層控制之下。

從安費諾公司的股價走勢可以看出，KKR此項投資獲益匪淺(圖3)。