三層級的監(jiān)督管理框架

韓國證券市場的監(jiān)管機構(gòu)可分為兩類，即政府監(jiān)管機構(gòu)和自律監(jiān)督機構(gòu)。政府監(jiān)管機構(gòu)主要為財經(jīng)部(MOFE)和金融監(jiān)督委員會(FSC)。自律監(jiān)督機構(gòu)主要為韓國證券商協(xié)會(KSDA)和韓國證券期貨交易所(KRX)。除證券監(jiān)管機構(gòu)外，韓國證券市場還有韓國證券托管院(KSD)等其他證券相關(guān)機構(gòu)。

1998年4月之前，韓國財經(jīng)部負責(zé)監(jiān)管整個金融市場，證券交易委員會(SEC)負責(zé)證券市場的監(jiān)管。亞洲金融危機之后，韓國進行了金融改革，形成了證券、銀行、保險和非銀行金融機構(gòu)等合并的、統(tǒng)一的監(jiān)管體系。1998年4月，金融監(jiān)督委員會成立，它隸屬于總統(tǒng)辦公室，是獨立的監(jiān)管部門。該委員會下設(shè)證券期貨委員會(SFC)。1999年1月，銀行監(jiān)督委員會、證券監(jiān)督委員會、保險監(jiān)督委員會和信貸管理基金合并為金融監(jiān)督院(FSS)，它是金融監(jiān)督委員會和證券期貨委員會的執(zhí)行機構(gòu)，其下設(shè)28個部門、4個辦事處，約有1600名工作人員。金融監(jiān)督院負責(zé)韓國金融機構(gòu)的監(jiān)督、管理和檢查，其目標(biāo)是確保金融市場的安全和穩(wěn)定，保護投資者及存款人利益。

簡單地說，金融監(jiān)督管理委員會和金融監(jiān)督院負責(zé)整個金融業(yè)的監(jiān)督管理以及批準機構(gòu)設(shè)立等具體事務(wù)。財經(jīng)部屬于宏觀調(diào)控部門，負責(zé)制定與金融市場相關(guān)的重大政策，包括那些事關(guān)金融市場穩(wěn)定大局的法規(guī)、政策。韓國銀行負責(zé)制定貨幣政策(圖1)。

在金融監(jiān)管體系下，韓國還有一系列自律組織及其管理體系。韓國證券行業(yè)主要的自律組織包括證券商協(xié)會、期貨協(xié)會、證券期貨交易所、資產(chǎn)運用協(xié)會四個機構(gòu)。為減輕會員負擔(dān)、降低成本，這四個機構(gòu)進行了整合：前兩者整合為一個機構(gòu)，統(tǒng)一管理，整合后，原期貨協(xié)會附屬于證券商協(xié)會；后兩者也正在整合之中，整合后，原資產(chǎn)運用協(xié)會將附屬于證券期貨交易所(圖2)。

自律管理組織輔助政府監(jiān)管機構(gòu)對金融市場進行監(jiān)督管理。隨著證券市場的發(fā)展和完善，自律管理組織對證券業(yè)的管理將發(fā)揮越來越重要的作用。

除此之外，韓國還有其他證券相關(guān)機構(gòu)：韓國證券托管院(KSD)是其全國惟一集中托管證券的機構(gòu)；韓國證券信息公司(KOSCOM)肩負穩(wěn)定股票市場的責(zé)任，同時也要完成最基本工作，如執(zhí)行交易、下達交易指令、投資報告、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)等；韓國證券金融公司(KSFC)是韓國證券交易法規(guī)定的國內(nèi)惟一可以提供證券貸款的機構(gòu)；韓國上市公司協(xié)會(KLCA)；科斯達克上市公司協(xié)會(KOSDAQCA)等。

綜上所述，韓國證券市場的監(jiān)督管理框架分為三層：第一層次是政府監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管，第二層次是自律組織的輔助監(jiān)管，第三層次是其他證券相關(guān)機構(gòu)的管理(圖3)。

5項基本法規(guī)

5個主要的法規(guī)構(gòu)成了韓國證券業(yè)的法律基礎(chǔ)，這5個法規(guī)分別是：《證券交易法》(1962年)、《間接投資和資產(chǎn)管理法》(2003年)、《期貨交易法》(1995年)、《公司外部審計法》(1980年)和《商業(yè)法》(1962年)。

《證券交易法》是韓國證券市場最基本的法律，它同時對所有證券相關(guān)機構(gòu)的監(jiān)管進行了規(guī)范?！堕g接投資和資產(chǎn)管理法》是韓國最新頒布的法律，它整合了《證券投資基金交易法》、(1969年)和《證券投資公司法》(1998年)，其頒布是出于金融體系從以銀行為中心轉(zhuǎn)換到以資本市場為中心的需要，也是遵從世界銀行的規(guī)定。《期貨交易法》的目標(biāo)是保護投資者、規(guī)范期貨市場，該法自頒布以來經(jīng)歷了多次修改，最為矚目的是2002年的修改，加重了對市場操縱和內(nèi)部交易行為的懲罰?！渡虡I(yè)法》是規(guī)范商貿(mào)和公司行為最基本的法律，為適應(yīng)經(jīng)濟和市場的發(fā)展，該法律也不斷地進行修改。

證券業(yè)協(xié)會的自律管理

為了明確協(xié)會進行自律監(jiān)管的法律地位及其應(yīng)負的責(zé)任，2002年，韓國對其證券交易法進行了修改。韓國金融監(jiān)督院也授權(quán)給協(xié)會有關(guān)證券商職業(yè)行為等方面的調(diào)查權(quán)。根據(jù)修改的法規(guī)，協(xié)會有權(quán)進行如下工作：要求會員提交不公平交易報告：擁有對證券公司違法的懷疑權(quán)，并且如果證券公司違反法規(guī)，協(xié)會可以收取罰款：對違規(guī)的證券公司，協(xié)會可以取消其會員資格或執(zhí)行其他權(quán)利。

協(xié)會的自律管理業(yè)務(wù)可分為固有業(yè)務(wù)、委任業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。2001年4月，協(xié)會成立了自律監(jiān)管委員會，負責(zé)制定投資者保護計劃和行業(yè)自律規(guī)則；制定和修改有關(guān)自律的法規(guī)；制定和修改會員公司經(jīng)營中有關(guān)自律的規(guī)則；調(diào)查不公平交易或違法交易以及有關(guān)會員及其雇員違規(guī)的罰則等。目前，為確保自律管理的獨立性，協(xié)會對委員會的治理結(jié)構(gòu)進行了一定的改善，如，擴大自律管理委員會的決議范圍、廢除理事會的再審要求權(quán)、從外部選任自律委員會的委員長等。

隨著金融自由化的向前推進和金融創(chuàng)新的發(fā)展，各國政府都越來越重視發(fā)揮自律管理的作用。在韓國，證券商協(xié)會發(fā)揮其行業(yè)自律職能呈現(xiàn)一些特點：一是政府監(jiān)管機構(gòu)在對其進行授權(quán)從事相關(guān)業(yè)務(wù)的同時，一般都會修訂相關(guān)法律，明確其法律地位并受法律保護；二是證券商協(xié)會在執(zhí)行其自律、監(jiān)管職能時，可以對違規(guī)單位或人員采取諸如限制、取消執(zhí)業(yè)資格等懲罰措施以確保監(jiān)管工作落到實效。這些都是我們可以借鑒的有益做法。

整合以提高市場影響力

2005年1月，韓國證券市場進行了整合，原來的韓國證券交易所、韓國期貨交易所和韓國創(chuàng)業(yè)板市場(KOSDAQ)合并為韓國證券期貨交易所(KRX)。KRX是一個綜合性金融市場，交易品種包括股票、債券(國債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債券等)、股指期貨、股指期權(quán)、單個股票期權(quán)、各種基金及投資信托、外匯期貨、利率期貨和黃金期貨等。

事實上，韓國證券市場的合并是市場自發(fā)要求和政府主導(dǎo)兩方面共同作用的結(jié)果。證券市場的發(fā)展日新月異，時至今日，期貨和有價證券的某些交易品種已難以嚴格區(qū)分開來，KSE、KOFEX曾為相同的交易品種而發(fā)生爭執(zhí)和摩擦，其本身具有合并意愿。另一方面，1997年亞洲金融危機之后，韓國政府痛定思痛，確定實施全面對外開放，為提升國際競爭力、減少市場摩擦、完善市場功能，同時為便于制定法律、實施監(jiān)管，韓國政府力主合并。KOSDAQ曾因股權(quán)等問題在合并之初表示強烈反對，所以韓國政府在三個市場合并之后非常注重保持各自的特征，同時也強調(diào)要進行統(tǒng)一管理。

毋庸置疑，韓國證券市場的整合大幅提高了工作效率，但同時也存在一些問題。整合后的單一市場缺乏國內(nèi)不同交易所間的競爭壓力，有可能導(dǎo)致服務(wù)意識和服務(wù)質(zhì)量的降低。另外，由于原KSE、KOSDAQ和KOFEX采用不同的系統(tǒng)，特別是KOFEX，利用的是從國外購買的系統(tǒng)，因此，系統(tǒng)整合成為市場整合的一個比較困難但又非常關(guān)鍵的問題，目前這一整合仍在進行之中。

但這次整合對促進韓國證券期貨交易所成為世界主要的資本市場之一將產(chǎn)生積極作用，其合并后的市場運行狀況值得我們關(guān)注。

整合后市場活躍度居世界第三

合并后的韓國證券市場在全球證券市場上占有重要地位。截至2004年底，韓國證券市場的總市值在50多個世界交易所聯(lián)盟會員國中排名第16位：成交金額排名第12位。與香港證券市場相比，韓國證券市場總市值略低，但成交額高于前者，即韓國證券市場交易更加活躍。截至2005年7月，KSE市場上市公司為684家，市值505萬億韓元(4810億美元)；KOASAQ市場上市的公司有891家，市值50萬億韓元(470億美元)。

根據(jù)世界交易所聯(lián)盟的統(tǒng)計資料，2004年各主要證券市場換手率排名中，韓國證券市場名列納斯達克和中國臺灣證券市場之后，位居第三，約為140％。

從投資者結(jié)構(gòu)看，韓國證券市場的全球化特征日漸明顯。

截至2005年3月末，外國投資者持有韓國上市公司股票金額占KRX市價總額的40．1％(圖4)。

與此同時，韓國證券市場已實現(xiàn)全面電算化，可進行實時交易：運用COSMOS系統(tǒng)(證券市場綜合監(jiān)管系統(tǒng))可實現(xiàn)實時市場監(jiān)督；運用KINDS(韓國投資者信息披露網(wǎng)絡(luò))可實現(xiàn)實時信息披露。同時，韓國上市公司自1997年金融危機以來采用獨立董事、審計委員會等現(xiàn)代企業(yè)制度使得公司治理結(jié)構(gòu)得以顯著改善。

積極吸引外國企業(yè)赴韓上市

KRX和韓國證券公司為吸引國外企業(yè)特別是中國企業(yè)赴韓國上市正在積極進行推廣宣傳工作，并形成了一系列的工作部署。

目前，KRX正在與韓國有關(guān)政府部門修訂相關(guān)法律法規(guī)，以吸引更多的外國優(yōu)秀企業(yè)在韓國上市。例如，2004年12月起，KRX接受按國際會計準則或美國通用會計準則編制的財務(wù)報表，采用上述會計準則的企業(yè)不必調(diào)整會計差異。另外，韓國將免除關(guān)于上市申請6個月之前必須與主承銷商簽訂盡職調(diào)查合同的限制，這個限制若能得以取消，上市所需時間將縮短為3個月。

面臨一系列挑戰(zhàn)

隨著進入門檻的降低，目前韓國證券公司間的競爭日趨激烈。截至2005年6月，韓國擁有證券公司57家(含15家外資公司)、47家資產(chǎn)管理公司、86家咨詢擔(dān)保公司以及14家期貨公司。而無差異的服務(wù)及證券公司對經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的過度依賴進一步加劇了競爭。由于網(wǎng)上交易的普及和競爭的加劇使得券商面臨著各種服務(wù)費率降低的壓力：韓國網(wǎng)上交易份額1998年為1．3％，2004年上升到57．6％，2005年6月底達到62％，遠遠超過了美國和日本；而券商的平均交易費率從1998年的0．49％降低為2004年的0．16％，至2005年6月進一步降低到0．09％。此外，中小券商面對IT系統(tǒng)升級的巨額費用，已不堪重負。

同時，外國證券公司和外國投資者的比重不斷增加。截至2005年8月，韓國境內(nèi)外證券公司的交易量已占總交易量的14．5％；KSE市場上，外國投資者的持股比例已經(jīng)達到42％。這也印證了韓國證券市場的全面開放吸引了眾多的外國機構(gòu)和個人投資者。

整合及開放也使得韓國證券業(yè)面臨著一系列的挑戰(zhàn)。以證券市場為中心的資本流動使得韓國證券業(yè)肩負起激發(fā)國家經(jīng)濟增長潛力的重任；證券公司的合并重組及專業(yè)化、差別化是當(dāng)前韓國證券業(yè)求發(fā)展的必經(jīng)之路，而這一過程顯得任重而道遠；一系列會計丑聞的曝光、大宇集團的債務(wù)問題以及諸多不公正交易都使投資者信心遭到打擊，重整和提升投資者對市場的信任也成為當(dāng)前韓國證券業(yè)面臨的一大挑戰(zhàn)。

盈利模式問題

通過對韓國大宇證券公司和現(xiàn)代證券公司的實地訪問，我們初步了解了韓國證券公司的一些情況。與中國證券公司相似，大多數(shù)韓國證券公司營業(yè)收入的構(gòu)成以經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入為主，其次為利息收入、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入、其他收入。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2004年中國一百多家證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比重超過90％，中國證券公司“靠天吃飯”的窘境在2004年格外突出。但從現(xiàn)代證券的營業(yè)收入構(gòu)成來看，雖然經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入也是最主要的組成部分(占比64．2％)，但其比重遠低于中國證券公司的平均水平。而且現(xiàn)代證券公司正在致力于拓展新業(yè)務(wù)、降低經(jīng)紀業(yè)務(wù)比重，按其預(yù)算目標(biāo)，2008年、2010年、2020年該項業(yè)務(wù)占比將逐步降低為49．5％、45．87％和33．5％。

據(jù)介紹，為改善公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu)，現(xiàn)代證券一方面嘗試拓展海外市場、增加投行業(yè)務(wù)收入；另一方面則通過大力發(fā)展咨詢業(yè)務(wù)、中介業(yè)務(wù)來提升資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)對公司營業(yè)收入的貢獻，目前其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)對公司凈營業(yè)收入的貢獻率超過6％。根據(jù)預(yù)算目標(biāo)，2008年、2010年、2020年其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比重將逐步增加為14．6％、17．5％和21．8％。

對中國證券市場的啟示

不斷完善金融監(jiān)管體系，制定對外開放戰(zhàn)略

1997年亞洲金融危機之后，韓國開始了對金融體系的改革，從政府監(jiān)管機構(gòu)及其監(jiān)管體系到行業(yè)自律組織及其自律管理體系都進行了一系列的調(diào)整和整合，調(diào)整之后的韓國證券業(yè)監(jiān)督管理框架顯得層次分明、脈絡(luò)清晰。而面臨著金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的趨勢，韓國所做的一系列改革，對中國有著重要的借鑒意義。

另一方面，正如閉關(guān)鎖國不能發(fā)展經(jīng)濟一樣，證券業(yè)的發(fā)展同樣需要實行對外開放。事實證明，外國金融機構(gòu)和外國投資者對韓國證券業(yè)乃至整個經(jīng)濟的發(fā)展都起到了促進作用、做出了重大貢獻。那么，對中國來說，立足當(dāng)前國情、制定證券業(yè)的對外開放戰(zhàn)略、走國際化的道路應(yīng)當(dāng)被提上日程。

及時修訂，完善法規(guī)，為金融改革提供良好法律環(huán)境

回顧韓國的金融改革，我們可以看到，韓國金融機構(gòu)和金融政策的每一次調(diào)整都會伴隨著相關(guān)法律的修訂和完善。韓國證券市場的5項基本法規(guī)從頒布之日至今無不經(jīng)歷了多次修改，甚至是重大變革。為加強行業(yè)自律組織的監(jiān)督和管理，2002年韓國證券交易法進行了修改，明確了韓國證券商協(xié)會進行自律監(jiān)管的法律地位及其應(yīng)負的責(zé)任；20世紀90年代，韓國財經(jīng)部確定了證券市場的對外開放政策之后，證券交易法等法律的修改內(nèi)容開始集中于市場開放和金融及公司重組等方面。反觀中國的情況，很多法律已嚴重滯后甚至成為金融改革的障礙，韓國的做法值得我們學(xué)習(xí)和借鑒。

政府的推動對金融改革至關(guān)重要

韓國證券市場的整合，一方面存在市場的自發(fā)要求，但另一方面，面對KOSDAQ的強烈反對及其他諸多需要協(xié)調(diào)的事項，沒有政府的推動，很難快速促成市場整合。因此，任何國家，不論是資本主義國家還是社會主義國家，政府的支持和推動，都將對該國的金融改革起到極其重要的作用。

充分發(fā)揮自律組織的作用

證券市場錯綜復(fù)雜卻又發(fā)展迅速，僅依靠政府監(jiān)管機構(gòu)進行監(jiān)管，往往會使其力不從心。充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用．恰當(dāng)對其授權(quán)并委任給其力所能及的任務(wù)，包括監(jiān)管和調(diào)查任務(wù)，反而能夠事半功倍，甚至能夠做到防患于未然。目前，韓國證券業(yè)協(xié)會國際合作與交流工作的開展對于韓國證券業(yè)海外市場的拓展已經(jīng)起到了積極作用。而這也是值得我們借鑒的。