6家公司經(jīng)營性現(xiàn)金流趨勢不一

我們利用經(jīng)營性現(xiàn)金流(企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額)與銷售收入的比率來衡量企業(yè)的房產(chǎn)市場前景是否良好、公司的銷售政策和回款政策是否及時、有效；用經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤的比率來衡量企業(yè)的利潤是否主要來自于本身的主營業(yè)務，而非暫時性的獲益如對外投資收益、政府補貼、處置資產(chǎn)收入等。

通過分析6家公司2000年至2004年的經(jīng)營性現(xiàn)金流變動情況，我們發(fā)現(xiàn)，萬科從2000年至2004年五年中，其經(jīng)營性現(xiàn)金流呈現(xiàn)出正負交替的狀況，這種正負交替是一對一的情況；金地集團也呈現(xiàn)出正負交替的情況，但呈兩負一正的交替序列：合生創(chuàng)展是由負到正、由小到大的過程；上海復地的現(xiàn)金流時好時壞、大小不一，呈現(xiàn)的是無序特征，而首創(chuàng)置業(yè)則基本表現(xiàn)較差：富力地產(chǎn)由差到好變化，且幅度較大，不過由于上市時間較短，尚難確定其長期走勢特征(表1)。

進一步分析6家公司歷年經(jīng)營性現(xiàn)金流銷售收入比、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈利潤比等指標(表2)，可以看到：

萬科、金地集團的經(jīng)營性現(xiàn)金流銷售收入比、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈利潤比呈現(xiàn)出跳躍性特征，萬科始終正負交替；金地集團的變動幅度相當大，在2002、2003年均為負值的情況下，2003年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈利潤比是2002年3．73倍，2003年經(jīng)營性現(xiàn)金流銷售收入比是2002年的2．87倍，現(xiàn)金流狀況惡化相當嚴重，而到了2004年全部轉化為正值，且指標值所反映出來的經(jīng)營水平良好。這反映出金地集團生產(chǎn)、銷售之間的時間銜接上有較大的空擋，其經(jīng)營性現(xiàn)金流量易出現(xiàn)較大的波動。另外，萬科于2003年同時實行了分紅、送股、轉贈，金地集團也在2002、2003實行了分紅，這兩個公司在上述年度中的每股經(jīng)營現(xiàn)金流是負值，卻仍然推出了現(xiàn)金分紅方案，使公司的營運資金變得更加緊張，一定程度上影響了公司的長期發(fā)展。

首創(chuàng)置業(yè)的現(xiàn)金流一直為負，且這種狀況有進一步持續(xù)的趨勢，不過在幅度上變化不大。值得關注的是富力地產(chǎn)，該公司上市前的指標狀況相當良好，經(jīng)營性現(xiàn)金流銷售收入比處于業(yè)內(nèi)領先位置．而每股經(jīng)營性現(xiàn)金流更是達到了15．22元，主營業(yè)務資金充足。

相比而言，合生創(chuàng)展的表現(xiàn)最為穩(wěn)定，且呈不斷上升的趨勢：經(jīng)營性現(xiàn)金流銷售收入比由2002年的—3．27％到2003年的8．80％．再到2004年的20．28％；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈利潤比由2002年的-24．70％提高到2003年的76．23％，2004年則達126．13％．體現(xiàn)出公司經(jīng)營的穩(wěn)健與良性循環(huán)。

資產(chǎn)組合模式是現(xiàn)金流“穩(wěn)定器”

細分來說，房地產(chǎn)公司各種資產(chǎn)搭配主要有以下幾大項：土地儲備、短期物業(yè)、長期物業(yè)、長期投資。土地儲備有短期土地儲備和長期土地儲備、短期物業(yè)有短期在建物業(yè)和短期已落成物業(yè)、長期物業(yè)也有長期在建物業(yè)和長期已落成物業(yè)。從現(xiàn)金流角度看，土地儲備產(chǎn)生現(xiàn)金流出，由于具有土地使用成本(如地租)，長期土地儲備則較短期土地儲備需要支出更多的現(xiàn)金流：短期在建物業(yè)和長期在建物業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流出，而短期已落成物業(yè)和長期已落成物業(yè)則由于銷售會產(chǎn)生現(xiàn)金流入：值得注意的是由于長期物業(yè)投資、長期股權投資能帶來穩(wěn)定的利潤和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，我們分析的幾家H股公司中這一部分比重比國內(nèi)公司大得多，這也是現(xiàn)金流良好狀況的“穩(wěn)定器”。因此，帶來現(xiàn)金流入的主要有短期已建成物業(yè)、長期股權投資、長期物業(yè)投資；產(chǎn)生現(xiàn)金流出的主要有短期在建物業(yè)、土地儲備。

由于合生創(chuàng)展在6家樣本公司中的經(jīng)營性現(xiàn)金流收入比、現(xiàn)金流凈利潤比等指標均呈現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)健的特征，通過對其2005年上半年和2004年經(jīng)重新分類的財務數(shù)據(jù)的分析，合生創(chuàng)展的短期在建物業(yè)：短期已落成物業(yè)：短期土地儲備：長期(股權、物業(yè))投資=1：0．5：1．5：1．2(表3)。

通過對比6家公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流差異與資產(chǎn)組合差異后，我們發(fā)現(xiàn)這一資產(chǎn)組合比例構成了地產(chǎn)商資金體內(nèi)良性循環(huán)的適度原則，因為它較有利于為地產(chǎn)商帶來穩(wěn)定而持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流。

在建物業(yè)和已建物業(yè)保持2：1的比例使得物業(yè)銷售所產(chǎn)生的銷售收入資金能為在建物業(yè)提供近半的現(xiàn)金流支持．此種經(jīng)營性現(xiàn)金流的內(nèi)部銜接使得企業(yè)的擴張不必依靠大舉外部融資。

上述公司的現(xiàn)金流變動趨勢表明，萬科或金地集團在T年大量購買土地興建物業(yè)，產(chǎn)生大量的現(xiàn)金支出，而已建物業(yè)和已建物業(yè)的銷售卻沒有跟上，導致現(xiàn)金流入嚴重不足，現(xiàn)金流凈值為負；在T+I或者T+2年由于銷售完成，產(chǎn)生大量現(xiàn)金流入，而在建物業(yè)卻難以用完大量的現(xiàn)金流入，導致現(xiàn)金流凈值為正值，且數(shù)值較大；出現(xiàn)前者的情況時唯有大舉融資以解決資金困境，出現(xiàn)后者情況時難以完全發(fā)揮資本的使用價值。

土地儲備并非越多越好，過多的土地儲備會占用大量的資金，造成本身經(jīng)營性現(xiàn)金流流入的不足，且不斷地產(chǎn)生土地成本，而要維持或擴展企業(yè)的規(guī)模則就要更多地依賴外部融資。國內(nèi)上市公司的價值傾向更多的是大量購入土地儲備，而香港市場對土地儲備則保持謹慎的態(tài)度。土地儲備與物業(yè)保持1：1的大體比例，利于形成土地儲備的適度原則。另外，長期土地儲備與短期土地儲備應保持較低的比例，這是由于長期土地儲備所帶來的土地應付成本也較高，如果置而不用，則每期負債增加，對現(xiàn)金流造成壓力。

值得關注的是長期股權、物業(yè)投資能為企業(yè)帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤。以合生創(chuàng)展“投資股權”為例，每年產(chǎn)生的凈利潤均在1億上下，而產(chǎn)生的現(xiàn)金流入更是巨大，對在建物業(yè)1．2：1的比例，結合已建物業(yè)0．5：1的比例，不僅使得在建物業(yè)和土地儲備的現(xiàn)金支出得到支持，更產(chǎn)生了大量的富余資金。另外，由于長期投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流入是以20年左右的周期來計算的，構成了長期穩(wěn)定的資產(chǎn)，由此公司的經(jīng)營模式實現(xiàn)了“多元化”，即不僅有物業(yè)的興建與銷售，更有物業(yè)的長期投資與租賃、長期的同行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈股權投資(建筑公司、物業(yè)管理公司等)。國內(nèi)地產(chǎn)公司更多集中在物業(yè)的興建與銷售這一點，而成熟的香港上市地產(chǎn)公司則以三點形成了穩(wěn)定的三角形態(tài)。

合生創(chuàng)展2000年-2003年的財務數(shù)據(jù)也驗證了上述資產(chǎn)組合模式利于現(xiàn)金流穩(wěn)定的判斷(表4)。

2000年-2003年四年中，由于會計科目設置的不同，合生創(chuàng)展的短期土地儲備包含在其他項目之中如“發(fā)展中的物業(yè)”、“長期投資之發(fā)展中物業(yè)”，難以還原，我們僅可以計算出“短期發(fā)展中物業(yè)與已落成物業(yè)的比例”、“長期投資與短期在建物業(yè)的比例”。首先看第一個比例，由于“發(fā)展中的物業(yè)”含有短期土地儲備，因此在進行適當?shù)倪€原計算后，“發(fā)展中的物業(yè)”與“已落成物業(yè)”比例應在3-4之間，結合經(jīng)營性現(xiàn)金流來看，只有具有較好經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值的2003年度符合這一比率，2000年雖然經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值為正，但其值偏小，這同合生創(chuàng)展1999年大量投資地產(chǎn)項目，造成短期已落成物業(yè)過大有關。由于“長期投資之發(fā)展中物業(yè)”中也包含土地儲備，且比例與之相當，因此還原計算后大體符合第二個比例的有2001年、2002年、2003年。結合兩個比例，只有2003年同時符合短期在建物業(yè)：短期待銷物業(yè)：短期土地儲備：長期(股權、物業(yè))投資=1：0．5：1．5：1．2，其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值為正，其狀況較好。

由于會計項目設置不同的原因，首創(chuàng)置業(yè)土地儲備同合生創(chuàng)展一樣包含于“發(fā)展中的物業(yè)”，因此其“發(fā)展中的物業(yè)”與“已落成物業(yè)”比例應在3-4之間；而由于“長期物業(yè)投資”中包含固定資產(chǎn)、可供出售的財務資產(chǎn)等，因此其長期投資總值較大，長期投資與短期在建物業(yè)的比例應在2-2．5之間。結合上述數(shù)據(jù)結果，只有2000年度符合這兩個比例，其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值為正，且狀況良好。2001年至2004年均為負值，2005年上半年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值雖然為正，但其“長期投資之發(fā)展中物業(yè)”和“長期投資物業(yè)”過大，未來具有不確定性(表5)。

上文分析的結果顯示，上海復地的現(xiàn)金流時好時壞、大小不一，呈現(xiàn)的是無序特征，這從其“發(fā)展中的物業(yè)”與“已落成物業(yè)”比例在8-205之間可見一斑。該公司資產(chǎn)組合如此混亂同其IPO后處于急速擴張期有關，待其大量在建物業(yè)完工、產(chǎn)生的銷售收入按適當比例投資于在建物業(yè)與土地儲備后，其現(xiàn)金流才能逐漸穩(wěn)定轉好，公司的發(fā)展才能進入可持續(xù)階段(表6)。

由于富力地產(chǎn)2005年7月中旬才上市，只有2002年底以來的公開數(shù)據(jù)，又由于該公司IPO所募集的資金大部分用來發(fā)展物業(yè)，導致其“發(fā)展中的物業(yè)”與“已落成物業(yè)”比例偏高、長期投資與短期在建物業(yè)的比例偏低，而由于其處于發(fā)展初期，發(fā)展中物業(yè)的完工后的銷售收入回籠需要一定的時間，其現(xiàn)金流狀況同上海復地較為相似。

萬科的長期投資(包括長期股權投資、長期物業(yè)投資等)對在建物業(yè)的比例在0．04-0．5之間，同1．2的適度比例差距較大，這是其資產(chǎn)結構單一的后果，不利于公司的可持續(xù)發(fā)展，直接導致了經(jīng)營性現(xiàn)金流呈“跳躍性”特征(表8)。通過我們的數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明萬科長期投資經(jīng)常處于虧損狀態(tài)(如2004年虧損12185240元、2003年虧損6874043元、2002年虧損58028876元)，很難為在建物業(yè)提供現(xiàn)金流入支持。對現(xiàn)金流入支持的重擔主要落在已落成物業(yè)的銷售上，因此，其“發(fā)展中的物業(yè)”與“已落成物業(yè)”比例應小于2。同時，土地儲備與物業(yè)比例由于物業(yè)部分數(shù)值的增大，其比例應小于1，在0．5上下為宜。2000年和2002年這兩個比例勉強符合適度原則，這同其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值為正相符合，不過由于長期投資與物業(yè)比例的畸形，這種經(jīng)營性現(xiàn)金流良好的狀況經(jīng)常間斷。

金地集團的長期投資(包括長期股權投資、長期物業(yè)投資等)對在建物業(yè)的比例在0．03-0．7之間，同1．2的適度比例差距較大，資產(chǎn)結構單一，其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值為兩負一正的輪回。統(tǒng)計表明其長期投資的盈利狀況較差，2005年上半年虧損12488358元、2004年虧損19251813元、2003年虧損16231425元，在建物業(yè)的現(xiàn)金流入支持需要大量已落成物業(yè)銷售收入支持。因此，“發(fā)展中的物業(yè)”與“已落成物業(yè)”比例應小于2，以1左右為宜。同時，由于會計科目設置的原因，土地儲備與在建物業(yè)合并計算，因此，“發(fā)展中物業(yè)和土地儲備”與“已落成物業(yè)”的比例應小于2．5，趨向于1。從上述數(shù)據(jù)中我們可以看到該公司2000年勉強符合適度原則，該年的經(jīng)營性現(xiàn)金流為正。不過同樣由于長期投資與物業(yè)比例的畸形，這種經(jīng)營性現(xiàn)金流良好的狀況在2001年就間斷。

在宏觀調(diào)控之下，房地產(chǎn)公司的可持續(xù)經(jīng)營能力面臨考驗，依靠內(nèi)生資金提升業(yè)績、擴展規(guī)模的公司更容易收到投資者的青睞。適度資產(chǎn)組合對房地產(chǎn)公司內(nèi)生資金的良性循環(huán)有著至關重要的作用，資產(chǎn)組合除了我們上述的短期在建物業(yè)：短期已建物業(yè)：短期土地儲備：長期(股權、物業(yè))投資＝1：0．5：1．5：1．2比例外，還有更為細致的短期物業(yè)與長期物業(yè)的比例、長期在建物業(yè)與長期已落成物業(yè)的比例、短期土地儲備與長期土地儲備的比例、長期投資與長期物業(yè)的比例等。