短期看。資本流動(dòng)放開會(huì)造成金融體系的波動(dòng)，甚至有造成金融危機(jī)的可能，這一劑藥網(wǎng)能太猛。長(zhǎng)期看，由于美國(guó)是最大的國(guó)際硬通貨提供者，如果中國(guó)盲目放開資本流動(dòng)，受美國(guó)的貨幣政策影響的美元供應(yīng)量會(huì)直接影響中國(guó)的金融系統(tǒng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。因此，我們的最優(yōu)選擇是封閉資本流動(dòng)。國(guó)際投資銀行反復(fù)游說中國(guó)放開資本流動(dòng)，是為了保證他們能在中國(guó)境內(nèi)外進(jìn)行資本的自由調(diào)度。以利于他們的資產(chǎn)組合投資的業(yè)務(wù)，其利益傾向顯而易見。

同時(shí)。為了提高中國(guó)金融體系的效率；最重要的一步是要全面開放金融服務(wù)，歡迎國(guó)外金融機(jī)構(gòu)以中國(guó)經(jīng)濟(jì)為大本營(yíng)投資經(jīng)營(yíng)。而不是在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行資本調(diào)度從短期套利。

金融改革是中國(guó)未來若干年改革的重中之重，是關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)高速發(fā)展的根本性因素之一。中國(guó)的儲(chǔ)蓄率居高不下，這令我們的金融體系有了比其他各國(guó)更大的壓力，即，如何通過金融體系把大量的儲(chǔ)蓄有效地轉(zhuǎn)化為具有社會(huì)效益的投資項(xiàng)目。那么，在金融改革問題上，應(yīng)該遵循什么樣的基本原則呢?

一個(gè)不容爭(zhēng)辯的基本要求是，必須兼顧穩(wěn)定和效率。穩(wěn)定就是說改革的過程要避免出現(xiàn)大規(guī)模的金融波動(dòng)。而在保持穩(wěn)定的同時(shí)，還必須提高金融業(yè)的效率。從保持金融業(yè)的穩(wěn)定性出發(fā)，一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)的選擇就是必須嚴(yán)格管制資本流動(dòng)，特別是短期資本的流動(dòng)。這主要是基于短期和長(zhǎng)期兩個(gè)方面的考慮。

短期看：資本流動(dòng)放開用藥太猛

從短期來看，中國(guó)金融體系不僅十分低效，更重要的是其低效性并沒有被大多數(shù)民眾理性地理解。有調(diào)查表明，在一般民眾的心目中，國(guó)有商業(yè)銀行的信譽(yù)高于跨國(guó)商業(yè)銀行，所以仍然愿意將儲(chǔ)蓄存入國(guó)有商業(yè)銀行。但是，一旦短期資本流動(dòng)放開，境外金融機(jī)構(gòu)完全可能而且非常有根據(jù)地將中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)情況向境內(nèi)民眾宣傳，令國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄產(chǎn)生境外投資需求，對(duì)中國(guó)脆弱的金融體系造成直接的打擊。具體地講，商業(yè)銀行的存款可能會(huì)流失，國(guó)債以及央行票據(jù)等的需求下降，迫使政府提高利率從而提高政府的融資成本。在短期內(nèi)，資本的流出會(huì)造成金融體系的波動(dòng)，甚至有造成短期金融危機(jī)的可能。有人說這是刺激中國(guó)金融改革的良方，客觀地講，這一劑藥可能太猛，它是以整體經(jīng)濟(jì)的倒退為代價(jià)的。難道我們非要支付類似亞洲金融危機(jī)的損失或者日本十年經(jīng)濟(jì)大蕭條的代價(jià)才能完成自己的金融體制改革嗎?答案是顯而易見的。

長(zhǎng)期看：美元供應(yīng)將影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的情況來看，中國(guó)也沒有理由完全放開資本流動(dòng)。長(zhǎng)期以來，國(guó)際學(xué)術(shù)界反復(fù)研究了資本流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)效率之間的關(guān)系，實(shí)事求是地講，目前這方面的研究還沒有產(chǎn)生確定性的結(jié)論?？赡芪┮蛔尭髋蓪W(xué)者接受的結(jié)論是，一般的情況下，金融體系相當(dāng)完善以后，資本流動(dòng)才會(huì)放開。其實(shí)這些研究是比較膚淺的，只是在擺弄統(tǒng)計(jì)計(jì)量的數(shù)據(jù)，沒有深入到問題的實(shí)質(zhì)。問題的實(shí)質(zhì)是“美元問題”。

“美元問題”源于二戰(zhàn)結(jié)束以來國(guó)際金融界的基本格局，即，美國(guó)長(zhǎng)期成為最大的國(guó)際硬通貨提供者?；钴S于上世紀(jì)中葉的耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、羅伯特‘特里芬(Robert Triffin)教授提出了美元問題。哈佛經(jīng)濟(jì)學(xué)家——最早把凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)引入美國(guó)的阿爾文·漢森(AMnHansen)教授也研究過美元問題。美元問題的本質(zhì)是美國(guó)政府事實(shí)上是國(guó)際硬通貨的提供者，也是世界各國(guó)央行外匯儲(chǔ)備的提供者，但是，美國(guó)的貨幣當(dāng)局不可能完全以國(guó)際經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展為目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)首要考慮的是美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)情況，而美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展之間并不是完全同步的。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)過冷的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)自然就會(huì)放松貨幣供給；當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)收緊貨幣供給。美聯(lián)儲(chǔ)的這些貨幣政策對(duì)世界各國(guó)的匯率和資本流動(dòng)產(chǎn)生了直接的影響。

筆者一直認(rèn)為，1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)，其根本原因不能完全歸咎于各當(dāng)事國(guó)的金融體系和公司治理結(jié)構(gòu)不健全，因?yàn)檫@些都是長(zhǎng)期存在的問題，并不能解釋亞洲金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)機(jī)。實(shí)際上，亞洲金融危機(jī)的導(dǎo)火索從上個(gè)世紀(jì)90年代初就開始埋下了。隨著前蘇聯(lián)和東歐各國(guó)紛紛走上改革之路，以前蘇聯(lián)為核心的經(jīng)互會(huì)體系崩潰。而在此之前，經(jīng)互會(huì)是以可轉(zhuǎn)換盧布作為支付手段的，就是說，在東歐各國(guó)和前蘇聯(lián)之間形成了一個(gè)以盧布為儲(chǔ)備的結(jié)算系統(tǒng)。蘇東集團(tuán)崩潰以后，其長(zhǎng)期累積的內(nèi)部矛盾爆發(fā)，各國(guó)互不信任，根本不可能維持經(jīng)互會(huì)的貿(mào)易和結(jié)算體系，因此各國(guó)馬上轉(zhuǎn)為以美元進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。與此同時(shí)，當(dāng)時(shí)東歐各國(guó)為了穩(wěn)定貨幣，抑制惡性通貨膨脹，紛紛轉(zhuǎn)向以美元為儲(chǔ)備貨幣的匯率系統(tǒng)，這就產(chǎn)生了對(duì)美元儲(chǔ)備的高度需求。而恰恰此時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)非常繁榮，美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣的需求也是居高不下，而為了防止泡沫的發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)逐步收緊了貨幣政策，這就造成美元短缺和美元匯率上升，進(jìn)而使得各國(guó)美元儲(chǔ)備下降．從而成為了亞洲金融危機(jī)的導(dǎo)火索。附圖清晰地表明，1997年中亞洲金融危機(jī)發(fā)生之際，恰恰是美元國(guó)內(nèi)存量(以M2為衡量指標(biāo))最低的時(shí)期。

過去幾年宋，美聯(lián)儲(chǔ)采取了較為寬松的貨幣政策，造成了世界范圍內(nèi)的美元供應(yīng)上升，也造成了美國(guó)本土以房地產(chǎn)泡沫為代表的資產(chǎn)價(jià)格上升。但美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)不愿意捅破這個(gè)泡沫而影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，于是出現(xiàn)了美元過剩的情況，這導(dǎo)致亞洲各國(guó)包括中國(guó)和日本出現(xiàn)了大量的美元儲(chǔ)備、大量熱錢流入中國(guó)等現(xiàn)象。附圖表明，今天亞洲各國(guó)外匯儲(chǔ)備奇高，正好是美元國(guó)內(nèi)存量比較高的時(shí)期。

今天的中國(guó)仍是一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度沒有完善的轉(zhuǎn)型中的國(guó)家，在這樣的背景下，如果我們盲目地放開資本流動(dòng)．那么，美元的供應(yīng)就會(huì)直接影響中國(guó)的金融系統(tǒng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)，這對(duì)于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展顯然是不利的。

同樣的邏輯也可以用于歐元。歐元正逐步成為一個(gè)能與美元抗衡的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，但是歐洲央行的貨幣政策也必然以歐洲經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展作為首要目標(biāo)，我們不能指望歐洲央行把世界經(jīng)濟(jì)的健康作為自己制定貨幣政策的主要目標(biāo)。一旦我們放開了資本流動(dòng)，即便我們不以美元儲(chǔ)備為基礎(chǔ)，并部分采用歐元作為主要儲(chǔ)備貨幣，這雖然能夠部分緩解美元對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，但是我們同樣會(huì)受到來自歐元的類似影響，同樣可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不利。

認(rèn)識(shí)到當(dāng)今國(guó)際金融的基本格局以后，顯然，我們的最優(yōu)選擇不是放開資本流動(dòng)。國(guó)際投資銀行反復(fù)游說中國(guó)放開資本流動(dòng)，這是因?yàn)槿绻袊?guó)不放開資本流動(dòng)，他們不可能在中國(guó)境內(nèi)外任意地調(diào)動(dòng)資金，這使得他們無法在中國(guó)開展許多投資業(yè)務(wù)，尤其是資產(chǎn)組合投資的業(yè)務(wù)。他們的利益傾向是顯而易見的，然而，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的目標(biāo)是不一致的。

以全面開放金融服務(wù)提升中國(guó)金融體系效率

嚴(yán)管資本流動(dòng)并不是說我們就不開放金融服務(wù)業(yè)。恰恰相反，為了提高中國(guó)金融體系的效率，最重要的一步就是要全面開放金融服務(wù)。我們要吸引國(guó)外的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)，鼓勵(lì)他們以中國(guó)經(jīng)濟(jì)為基地來開展他們的業(yè)務(wù)，通過他們帶來先進(jìn)的管理理念和管理方式以改進(jìn)中國(guó)的金融體系。在管制短期資本流動(dòng)前提下的這種開放不會(huì)使中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融產(chǎn)生很大的波動(dòng)，因?yàn)槲覀儾辉试S這部分金融機(jī)構(gòu)自由地把資金投資于境外的資產(chǎn)。相反，當(dāng)這部分國(guó)外的金融機(jī)構(gòu)來到中國(guó)以后，他們就應(yīng)該完全以中國(guó)經(jīng)濟(jì)作為他們的運(yùn)作空間，這樣他們才能變成中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)。

在不開放短期資本流動(dòng)的大前提下，可以考慮定量和定向地對(duì)某些金融市場(chǎng)進(jìn)行開放，如可以允許一部分金融機(jī)構(gòu)以一定的總量上限投資于香港證券市場(chǎng)，甚至于要求其必須投資于內(nèi)地在香港上市的證券。這不但不會(huì)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體格局，而且還可以更好地利用香港有效的證券市場(chǎng)來提高內(nèi)地企業(yè)的公司治理水平。這些舉措和不開放資本流動(dòng)的原則是不抵觸的。

總之，作為一個(gè)新興的正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中大國(guó)，中國(guó)的金融改革必須有明確的思路，一方面要對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格管制，另一方面還要開放金融服務(wù)業(yè)，這恐怕是中國(guó)金融改革的基本要求。